【正文】 本章小結(jié) 金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理 2020年 2月 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院 邵建利 請(qǐng)您提出寶貴意見(jiàn)和建議！ 金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理 2020年 2月 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院 邵建利 課程內(nèi)容 2 3 13 期貨與遠(yuǎn)期合約定價(jià) 期貨與遠(yuǎn)期市場(chǎng) 總論 3 4 均衡期貨價(jià)格：理論與實(shí)踐 3 5 套期保值策略 課程內(nèi)容 6 3 7利率期貨 股指期貨 3 8 外匯期貨 10 3 9期權(quán)與期權(quán)市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu) 互換合約與互換市場(chǎng) 課程內(nèi)容 3 11 期權(quán)定價(jià) 3 12 期權(quán)展期與投資策略 14 3 13 復(fù)習(xí) 布萊克－斯科爾斯期權(quán)定價(jià)理論 第 8章 外匯期貨 外匯期貨是金融期貨中最早出現(xiàn)的品種。例如英鎊兌美元的即期匯率為 5，而在美元貶值的預(yù)期作用下， 30天遠(yuǎn)期匯率為 1． 844 2，如果忽略傭金和其他交易成本，它表示買賣 30天期英鎊遠(yuǎn)期合約的遠(yuǎn)期價(jià)格 (或者遠(yuǎn)期匯率 )為每英鎊 1． 844 2美元。我們假定 90天遠(yuǎn)期英鎊價(jià)格為 1． 838 l，而 90天后，英鎊對(duì)美元的即期匯率為 0。 外匯期貨價(jià)格通常以每一單位外幣等于多少美元或者美分的形式表示，稱為 直接標(biāo)價(jià)法。結(jié)算價(jià)格是計(jì)算逐日盯市保證金要求的基礎(chǔ)，通常是每天的收盤價(jià)格。紐約金融工具交易所和其他幾個(gè)交易所還引進(jìn)了交叉匯率期貨合約，比如英鎊／歐元、歐元／日元匯率期貨合約。 遠(yuǎn)期合約和期貨合約的損益也有所不同。換句話說(shuō)，在兩天內(nèi)交割的遠(yuǎn)期貨幣合約與即期貨幣合約是完全相同的，因?yàn)榘凑諔T例，即期合約也是在兩天內(nèi)進(jìn)行交割的。但是，它并不是一個(gè)完整的答案，因?yàn)榈忍?hào)右邊的變量是內(nèi)生變量，它們又由其他經(jīng)濟(jì)變量決定。 利率平價(jià)在即期和遠(yuǎn)期貨幣市場(chǎng)以及國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)之間建立了某種即時(shí)聯(lián)系。另外，還有一點(diǎn)需要注意的是，英鎊的遠(yuǎn)期貼水 [(1． 492 51. 500 0)／ 1． 500 0=0． 50％ ]正好等于美元與英鎊的利率差 [( 6／ 4 – ／ 4)／ (1+／ 4)=0． 50%，利率平價(jià)成立，因此不存在套利機(jī)會(huì)。直覺(jué)告訴我們，只有當(dāng)利率平價(jià)的偏離程度超過(guò)套利交易成本，交易才有可能執(zhí)行。因此，稅收因素的引入拓寬了位于原平價(jià)線周圍的 “ 中立 地帶 ” 。例如，套利商根據(jù)報(bào)價(jià)作出交易決策需要一定時(shí)間的考慮，而這期間市場(chǎng)價(jià)位可能發(fā)生變化，套利商拿不準(zhǔn)是否在改變后的價(jià)位上進(jìn)行交易。但 是，經(jīng)驗(yàn)分析表明，即使通過(guò)選取離岸市場(chǎng)的利率指標(biāo)，或控制偏移的范圍等方 法去除這部分交易成本的影響，明顯的 “ 偏移 ” 依然存在。 最后一種觀點(diǎn)認(rèn)為這種 “ 偏移 ” 與投資者的預(yù)期變化有關(guān)，其表現(xiàn)形式有以 下三種情況：一種是非理性預(yù)期，另一種是學(xué)習(xí)過(guò)程，還有一種是比索問(wèn)題。所謂 “ 比索問(wèn)題 ” ，是指市場(chǎng)交易者得到了影響匯率的信息，從而改變自 己的預(yù)期，但是，事實(shí)上價(jià)格后來(lái)投有按照預(yù)期立刻發(fā)生變化，這也同樣會(huì)造成遠(yuǎn)期貼水與預(yù)測(cè)誤差發(fā)生規(guī)律性的偏移。所謂交易風(fēng)險(xiǎn)又稱營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指交易后在某一確定日期進(jìn)行收付時(shí)因匯率變動(dòng)而造成外匯損失的風(fēng)險(xiǎn)。多頭套期保值一般應(yīng)用于在未來(lái)某個(gè)時(shí)間將發(fā)生外匯支出的場(chǎng)合，如人們從國(guó)外進(jìn)口商品，出國(guó)旅游，跨國(guó)公司的母公司向其在國(guó)外的子公司供應(yīng)資金，債務(wù)人到期償還貸款等?？梢?jiàn)瑪麗在期貨市場(chǎng)所得的收益正好抵補(bǔ)了她在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的損失。 3個(gè)月后英鎊即期匯率果然下跌為 GBP／ USD：1． 648 0，這時(shí)美國(guó)出口商收到 125 000英鎊只能兌得 206 000美元，比簽訂協(xié)議時(shí)所預(yù)計(jì)的收入少了 2 750美元。如果不滿足這個(gè)利率平價(jià)，就存 在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)．當(dāng)然現(xiàn)實(shí)中存在的交易成本和稅收等因素會(huì)擴(kuò)大無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套 利的區(qū)間。 外匯遠(yuǎn)期和外匯期貨都是管理利率風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，但在信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng) 性、結(jié)算制度等方面存在差異，需要投資者根據(jù)自己的特定情況進(jìn)行選擇．外匯 期貨的定價(jià)是持有成本理論的一個(gè)具體應(yīng)用。簽訂協(xié)議時(shí)美元與英鎊的即期匯率為 GBP／ USD 1． 6700，若按即期匯率計(jì)算，美國(guó)出口商會(huì)收到 208 750美元。這就是因歐元升值而使她在現(xiàn)匯市場(chǎng)蒙受的損失。 第五節(jié) 外匯套期與風(fēng)險(xiǎn)管理 外匯期貨套期保值可分為多頭 (買人 )套期保值和空頭 (賣出 )套期保值兩種。 外匯風(fēng)險(xiǎn)種類主要有；買賣風(fēng)險(xiǎn)、外匯結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際借貸風(fēng)險(xiǎn)和外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。 但是，在對(duì)這套緊縮型貨幣政策效果的學(xué)習(xí)過(guò)程中，對(duì)于出現(xiàn)預(yù)料不到的規(guī)律性 增值現(xiàn)象，人們開始漸漸地認(rèn)識(shí)到，舊體系下的匯率貶值效果在新體系下不起作 用，于是，修正自己的預(yù)期。 在弗蘭克和福若特 (Frankel and Froot， 1991)的文章中，他們運(yùn)用了從 1981 年 6月至 1988年 8月的數(shù)據(jù)，得出幾乎不存在隨時(shí)間變化而變化的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的 結(jié)論。但是在國(guó)際的金融文獻(xiàn)中卻顯示，遠(yuǎn)期匯率對(duì)于未來(lái)即期匯率的預(yù)測(cè)是有偏的。這時(shí)，原來(lái)的利率平價(jià)條件無(wú)淪從稅前還是稅后的角度考慮，都是投資者在作決策時(shí)參照的因素。當(dāng)交易成本因素引入時(shí)，所有位于 中立地帶 ” 的各點(diǎn)，而不僅僅是原 平價(jià)線上的那些點(diǎn)，都成了平衡點(diǎn)。 二、完全資本市場(chǎng)假設(shè)條件的放松 在打破完全資本市場(chǎng)假設(shè)條件的限制后，交易成本、稅收因素和其他不確定 性的引入會(huì)對(duì)利串平價(jià)產(chǎn)生影響。因此我們可以看到，兩筆投資的最終收益完全相同。投機(jī)者寧愿盡早取得這些收益．但如果投機(jī)者期望在合約有效期內(nèi)期貨合約被要求追加保證金，期貨的價(jià)格就會(huì)低于遠(yuǎn)期價(jià)格。重要的問(wèn)題在于財(cái)務(wù)成本，它是指我們借人貨幣所付的利息與持有外幣所得的利息抵扣后的余額。但是 90天內(nèi)的總數(shù)，盈利減虧損，仍然是 2． 19萬(wàn)美元。需要在 商業(yè)操作中進(jìn)行大額外匯交易的大銀行機(jī)構(gòu)和公司是貨幣遠(yuǎn)期合約的主要使用 者。紐約金融工具交易所進(jìn)行美元指數(shù)期貨合約交易，該指數(shù)衡量的是以美國(guó) lo個(gè)貿(mào)易伙伴國(guó)的貨幣以貿(mào)易額加權(quán)構(gòu)成的貨幣籃。比如歐元的合約規(guī)模 (也稱交易單位 )是 125 000歐元，最小變動(dòng)價(jià)位是每合約 12． 50美元；加拿大元的合約規(guī)模為 100 000加元，最小變動(dòng)價(jià)位是每合約 10美元。在芝加哥期貨 交易所中進(jìn)行的馬克期貨合約是第二種最活躍的外匯期貨合約， 1995年總共交 易了 720萬(wàn)張合約。 遠(yuǎn)期合約不但可以做對(duì)沖，也可以用來(lái)進(jìn)行投機(jī)。絕大部分銀行在它們的外匯交易室中都設(shè)立了一張“ 遠(yuǎn)期交易皋 ” 來(lái)專門進(jìn)行遠(yuǎn)期合約交易。其次，涉及 收益曲線平移的基本假定。按照這種方法對(duì)沖債券價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，它可使整個(gè)頭寸的久期為零。有時(shí)，市場(chǎng)的不完菩和資本流向市場(chǎng)的形式也起到一定作用，使 得期限結(jié)構(gòu)暫時(shí)偏離按對(duì)未來(lái)利宰變化方向進(jìn)行估計(jì)所形成的形狀。市場(chǎng)預(yù)期理論和流動(dòng)性偏好理論，都假設(shè)市場(chǎng)的參與者 會(huì)按照他們的利率預(yù)期從債券市場(chǎng)的一個(gè)償還期部門自由地轉(zhuǎn)移到另一個(gè)償還期 部門，而不受任何阻礙。因此，投資者在接受長(zhǎng)期債券時(shí)就會(huì)要求對(duì)與較長(zhǎng)償還期相聯(lián)系的 風(fēng)險(xiǎn)給予補(bǔ)償，這便導(dǎo)致了流動(dòng)性溢價(jià)的存在。 第六節(jié) 債券久期與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略 在任一時(shí)點(diǎn)上，都有 3種因素影響期限結(jié)構(gòu)的形狀：對(duì)未來(lái)利率變動(dòng)方向的預(yù)期，債券預(yù)期收益中可能存在的流動(dòng)性溢價(jià)，市場(chǎng)效率低下的情況下資金從長(zhǎng)期 (短期 )市場(chǎng)向短期(長(zhǎng)期 )市場(chǎng)流動(dòng)可能存在的障礙。如存款利率，對(duì)應(yīng)著長(zhǎng)短不同的期限而高低不同，這是存款利率的期限結(jié)構(gòu)；國(guó)債利率，對(duì)應(yīng)著長(zhǎng)短不同期限有高有低，這是國(guó)債利率的期限結(jié)構(gòu)，等等。對(duì) 于長(zhǎng)期合約來(lái)說(shuō)，期貨價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格可能并不相等。 表面看來(lái)，歐洲美元期貨合約在結(jié)構(gòu)上與短期國(guó)債期貨合約一致。最小跳動(dòng)點(diǎn)為 e． 5個(gè)基點(diǎn)，相當(dāng)于 12． 5(100萬(wàn) ％ X1／ 4)美元。 這兩類套利的操作都要求以短期國(guó)債利率或與短期國(guó)債利率接近的利串借入或貸出資金。 (2)以 10％的年利率借入 45天的資金， (3)將借入的資金按 ％的利率進(jìn)行 135天的投資。于是， (1十10％ X180／ 360)=(1+9． 5％ X90／ 360)X(1+rX90／ 360)，求得 遠(yuǎn)期隱含利率 r為0． 26％。 二、短期國(guó)債期貨的定價(jià) 短期利率期貨合約的價(jià)格形成基礎(chǔ)是遠(yuǎn)期隱含收益率。 (3)價(jià)格。確定正確的期貨報(bào)價(jià)過(guò)程如下： (1)根據(jù)報(bào)價(jià)計(jì)算交割最便宜的債券的現(xiàn)金價(jià)格。如果在下午 2點(diǎn)以后債券的價(jià)格下降，他或她就可以發(fā)出交割通知，開始購(gòu)買交割最便宜的債券并為交割做準(zhǔn)備。考慮息票利息和到期日，它們之間的區(qū)別是很大的，存在相對(duì)便宜和昂貴的交割債券。 (2)持有金融工具的收益。對(duì)于息票率相同的債 券，若息票率高于 6％．則到期日越遠(yuǎn)，轉(zhuǎn)換因子越大；若息票率低于 6％，則 到期日越遠(yuǎn)，轉(zhuǎn)換因子越小。例如， 96— 16表示期貨的標(biāo)準(zhǔn)交割價(jià)格等于臺(tái)約金額的 5倍。美國(guó)芝加哥期貸交易所的每個(gè)中長(zhǎng)期債券期貨的合約金額為 10萬(wàn)美元。 FRA市場(chǎng)定價(jià)是每天隨著市場(chǎng)變 化而變化的，該市場(chǎng)價(jià)格僅作參考之用，實(shí)際交易的價(jià)格要由每個(gè)報(bào)價(jià)銀行來(lái)決 定 (見(jiàn)表 7— 1) 四、利用 FRA進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的技巧 FRA是防范將來(lái)利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的一種金融工具，其特點(diǎn)是先與預(yù)定將來(lái)的利率。與此同時(shí)，銀行能夠不改； 資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性而調(diào)整其利率風(fēng)險(xiǎn)，由于其交易的本金不流動(dòng)，利率也進(jìn)行 差額結(jié)算，資金流動(dòng)量較小，故常被銀行用來(lái)調(diào)整其同業(yè)往來(lái)賬面。 遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易的發(fā)展歷史不長(zhǎng)，最早出現(xiàn)于英國(guó)倫敦，開始是銀行同業(yè) 間的無(wú)形的場(chǎng)外遠(yuǎn)期利率交易市場(chǎng)，市場(chǎng)的參加者主要是美國(guó)的大型商業(yè)銀行， 以及英國(guó)的一些商人銀行和清算銀行等，后來(lái)也有非銀行金融機(jī)構(gòu)和公司企業(yè)通 過(guò)與銀行簽訂合約來(lái)規(guī)避遠(yuǎn)期借款利率上升的風(fēng)險(xiǎn)．國(guó)際上主要的遠(yuǎn)期利率協(xié)議 市場(chǎng)主要集中在倫敦，其次是紐約。 第二節(jié) 遠(yuǎn)期利率與遠(yuǎn)期利率協(xié)議 一、遠(yuǎn)期利率 遠(yuǎn)期利率是以未來(lái)某時(shí)點(diǎn)起算的一段時(shí)間的利率，例如在 1年后起算半年期 或兩年期利宰；相對(duì)的，即期利率是從目前時(shí)點(diǎn)起算的利率。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，優(yōu)惠利率對(duì)于推動(dòng)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)現(xiàn)有一定作用，但濫用優(yōu)惠利率往往達(dá)不到預(yù)期的目標(biāo)，反而會(huì)有消極的后果，如掩蓋管理不善和經(jīng)營(yíng)落伍、支持不平等競(jìng)爭(zhēng)等。但也并不總是這 樣，有時(shí)候也會(huì)出現(xiàn)短期利率高于長(zhǎng)期利率的現(xiàn)象。 五、長(zhǎng)期利率與短期利率 長(zhǎng)期利率與短期利率的劃分是以信用行為的期限長(zhǎng)短為劃分依據(jù)的。在利率市場(chǎng)化條件下，融資者衡量融資成本，投資者計(jì)算 投資收益，客觀上都要求有一個(gè)普遍公認(rèn)的利率水平作參考。 目前，歐美和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家已實(shí)現(xiàn)了利率自由化，金融市場(chǎng)上的利率完全由資金供求狀況決定，中央銀行對(duì)融資利率的調(diào)整也反映了資金供求狀況的變化，因此，基本上已不存在真正意義上的官定利率。浮動(dòng)利率一般是根據(jù)市場(chǎng)短期利率的變化， 每 3個(gè)月或 6個(gè)月調(diào)整一次。 需要注意的是，判斷利率水平高低不能只看名義利率水平的高低，而必須以 實(shí)際利率為主要依據(jù)。 第一節(jié) 利率種類 利率的一般形式就是利息額與借貸本金額的比率，但就利率的具體存在形式 而言，是復(fù)雜多樣的。利率期貨合約在期貨市場(chǎng)上占有非常重要的地位。 一、名義利率與實(shí)際利率 名義利率就是指以名義貨幣即技現(xiàn)行單位貨幣購(gòu)買力 (現(xiàn)行物價(jià)水平 )表示 的利息與奉金的比率，或者說(shuō)是包含著通貨膨脹率的利率。實(shí)行固定利率，在市場(chǎng)利率趨于下跌時(shí)，債權(quán)人不會(huì)因此 而減少收益，債務(wù)人也不會(huì)因此而減少籌資成本；在市場(chǎng)利率趨于上升時(shí)，債權(quán) 人不會(huì)因此而增加收益，債務(wù)人也不會(huì)因此而增加籌資成本。因此，中長(zhǎng)期貸款一般采用浮動(dòng)利率。但與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家相比，在我國(guó)的利率體系中，中央銀行利率仍然是主導(dǎo)性利率，商業(yè)銀行的利率浮動(dòng)權(quán)較小，市場(chǎng)利率還需要進(jìn)一步發(fā)展和完善。由于利息可 以界定為投資人讓渡資本使用權(quán)而索要的補(bǔ)償，那么利率則反映補(bǔ)償?shù)牧Χ?，?