【正文】 (quoted price)，標(biāo)準(zhǔn)交割國(guó)債的價(jià)格是選用某種標(biāo)準(zhǔn)的虛擬債券為交割標(biāo)的計(jì)算而出，一般選擇期限為 15年、息票串為 6％的國(guó)債作為標(biāo)準(zhǔn)債券。一旦選定，賣方就會(huì)對(duì)某特定的交割債券 開(kāi)出發(fā)票，買(mǎi)方則準(zhǔn)備支付款項(xiàng)；第三天，稱為 Deliver yDay，即實(shí)際交割和付 款日。中長(zhǎng)期債券期貸的交割涉及 3天。美國(guó)芝加哥期貸交易所的每個(gè)中長(zhǎng)期債券期貨的合約金額為 10萬(wàn)美元。由于該項(xiàng)債券可以由債券持有者在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓，因此中長(zhǎng)期債券的二級(jí)流通市場(chǎng)很大，而且流動(dòng)性很強(qiáng)。 一、長(zhǎng)期國(guó)債期貨 美國(guó)政府中長(zhǎng)期債券是美國(guó)政府的一項(xiàng)債務(wù)，按季度于 2月、 5月、 8月和 11月發(fā)行。用 FRA防范將來(lái)利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)上是用 FRA市場(chǎng)的盈虧抵補(bǔ)現(xiàn)貨資金市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此 FRA具有預(yù)先決定籌資成本或預(yù)先決定投資報(bào)酬率的功能。 FRA市場(chǎng)定價(jià)是每天隨著市場(chǎng)變 化而變化的，該市場(chǎng)價(jià)格僅作參考之用，實(shí)際交易的價(jià)格要由每個(gè)報(bào)價(jià)銀行來(lái)決 定 (見(jiàn)表 7— 1) 四、利用 FRA進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的技巧 FRA是防范將來(lái)利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的一種金融工具，其特點(diǎn)是先與預(yù)定將來(lái)的利率。具體 FRA行 情可通過(guò)路透終端機(jī)的 “ FRAT39。遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易方式， 原來(lái)主要在倫敦銀行間進(jìn)行，后來(lái)擴(kuò)大到銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間以及銀行與 其他客戶之間。 在遠(yuǎn)期利率協(xié)議中，雙方商定的市場(chǎng)參考利串一般以倫敦銀行同業(yè)拆借利率 (LIBOR)為基準(zhǔn)，協(xié)議的本金額由雙方協(xié)商確定，但無(wú)須交付本金，只是用來(lái) 計(jì)算利息。與此同時(shí)，銀行能夠不改； 資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性而調(diào)整其利率風(fēng)險(xiǎn)，由于其交易的本金不流動(dòng)，利率也進(jìn)行 差額結(jié)算，資金流動(dòng)量較小，故常被銀行用來(lái)調(diào)整其同業(yè)往來(lái)賬面。 遠(yuǎn)期利率協(xié)議實(shí)質(zhì)上是不通過(guò)期貨交易所而在場(chǎng)外交易的遠(yuǎn)期金融合約。一般由 A， B， c， D， E， F六部分組成， A部分介紹遠(yuǎn)期 利率協(xié)議的發(fā)生、結(jié)算利率、協(xié)議文件的影響及其發(fā)展； B部分是有關(guān) 專用術(shù)語(yǔ)的定義； c部分簡(jiǎn)要說(shuō)明報(bào)價(jià)的慣例作法； D部分是遠(yuǎn)期利率協(xié)議的條款和條件等詳細(xì)內(nèi)容； E部分是超過(guò) 1年期的遠(yuǎn)期利串協(xié)議結(jié)算金額計(jì)算過(guò)程或部分是確認(rèn)樣本。每筆協(xié)議金額在 2020萬(wàn)美元 ~5000萬(wàn)美元之間。 遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易的發(fā)展歷史不長(zhǎng)，最早出現(xiàn)于英國(guó)倫敦，開(kāi)始是銀行同業(yè) 間的無(wú)形的場(chǎng)外遠(yuǎn)期利率交易市場(chǎng)，市場(chǎng)的參加者主要是美國(guó)的大型商業(yè)銀行， 以及英國(guó)的一些商人銀行和清算銀行等，后來(lái)也有非銀行金融機(jī)構(gòu)和公司企業(yè)通 過(guò)與銀行簽訂合約來(lái)規(guī)避遠(yuǎn)期借款利率上升的風(fēng)險(xiǎn)．國(guó)際上主要的遠(yuǎn)期利率協(xié)議 市場(chǎng)主要集中在倫敦，其次是紐約。 遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易實(shí)際上是從遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期存款市場(chǎng)發(fā)展而來(lái)的。 率和固定利率形式不一致 )而產(chǎn)生的最新金融創(chuàng)新工具之一，是一種新的場(chǎng)外交 易的遠(yuǎn)期利率合約方式。例如，一筆資金先投資 2年 (報(bào)酬率為三年期即期利 率 )，再將本利和投資 2年 (報(bào)酬率為 3年后兩年期遠(yuǎn)期利率 )，其總收益應(yīng)該 要等于直接投資 5年 (報(bào)酬率為五年期即期利率 )之收益，否則便有套利機(jī)會(huì)。 第二節(jié) 遠(yuǎn)期利率與遠(yuǎn)期利率協(xié)議 一、遠(yuǎn)期利率 遠(yuǎn)期利率是以未來(lái)某時(shí)點(diǎn)起算的一段時(shí)間的利率，例如在 1年后起算半年期 或兩年期利宰；相對(duì)的，即期利率是從目前時(shí)點(diǎn)起算的利率。中國(guó)過(guò)去習(xí)慣以月利率為主，現(xiàn)在已經(jīng)和國(guó)際接軌。年、 月、日這 3種利率在經(jīng)濟(jì)生活中都有廣泛的使用領(lǐng)域。年利率足以年為 單位計(jì)算的利息；月利率是以月為單位計(jì)算的利息；日利率是以口為單位計(jì)算的 利息。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，優(yōu)惠利率對(duì)于推動(dòng)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)現(xiàn)有一定作用，但濫用優(yōu)惠利率往往達(dá)不到預(yù)期的目標(biāo)，反而會(huì)有消極的后果，如掩蓋管理不善和經(jīng)營(yíng)落伍、支持不平等競(jìng)爭(zhēng)等。 在我國(guó)，優(yōu)惠利率屬于官定利率。由于享受優(yōu)惠利率的貸款對(duì)象和貸款項(xiàng)目，一般都是在國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)惠范圍內(nèi)的，因此，優(yōu)惠利率大都是由得到政府財(cái)力支持的金融機(jī)構(gòu)提供的。一般利率就是按照正常標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行的利率。但也并不總是這 樣，有時(shí)候也會(huì)出現(xiàn)短期利率高于長(zhǎng)期利率的現(xiàn)象。但在不同種類的信用行為 之間，由于有種種不同的信用條件，不能簡(jiǎn)單對(duì)比。短期利率與長(zhǎng)期利 率中又各有長(zhǎng)短不同的期限之分。相應(yīng)地，利率也不盡相同。 五、長(zhǎng)期利率與短期利率 長(zhǎng)期利率與短期利率的劃分是以信用行為的期限長(zhǎng)短為劃分依據(jù)的。在這個(gè)基礎(chǔ)上，由 于風(fēng)險(xiǎn)的大小不同，風(fēng)險(xiǎn)濫價(jià)程度也千差萬(wàn)別。在這里，之所以叫風(fēng)險(xiǎn) “ 溢價(jià) ” ，是因?yàn)橛酗L(fēng)險(xiǎn)的存 在就必須付出超出機(jī)會(huì)成本的金額。 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，基準(zhǔn)利率是指通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制形成的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。在利率市場(chǎng)化條件下，融資者衡量融資成本，投資者計(jì)算 投資收益，客觀上都要求有一個(gè)普遍公認(rèn)的利率水平作參考。 四、基準(zhǔn)利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 基準(zhǔn)利率是金融市場(chǎng)上具有普遍參照作用的利率，其他利率水平或金融資產(chǎn) 價(jià)格均可根據(jù)這一基準(zhǔn)利率水平來(lái)確定。從各種利率之間的關(guān)系或其傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，我國(guó)各種利率之間的傳導(dǎo)主要有兩種方式：一種方式是中央銀行調(diào)整對(duì)商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)利率，調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的可貸資金量 。 我國(guó)的利串有 3種類型，即；中央銀行利率、商業(yè)銀行利率和市場(chǎng)利率。 目前，歐美和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家已實(shí)現(xiàn)了利率自由化，金融市場(chǎng)上的利率完全由資金供求狀況決定，中央銀行對(duì)融資利率的調(diào)整也反映了資金供求狀況的變化，因此，基本上已不存在真正意義上的官定利率。官定 利率主要包括兩種利率：第一類是中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款和再貼現(xiàn)利率； 第二類是中央銀行對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率進(jìn)行直接管制和對(duì)金融市 場(chǎng)上債券利率進(jìn)行直接管制所形成的利率。 三、市場(chǎng)利率與官定利率 市場(chǎng)利率是指在借貸貨幣市場(chǎng)上由借貸雙方通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)而形成的利率。浮動(dòng)利率與固定利率相比，借款人在計(jì)算借款成本時(shí)要困難一 些，利息負(fù)擔(dān)也可能加重，但是，借貸雙方承擔(dān)的利率變化風(fēng)險(xiǎn)較小，利息負(fù)擔(dān) 同資金供求狀況緊密結(jié)合。浮動(dòng)利率一般是根據(jù)市場(chǎng)短期利率的變化， 每 3個(gè)月或 6個(gè)月調(diào)整一次。利 串變動(dòng)幅度較大時(shí)，由于其變化趨勢(shì)很難預(yù)測(cè)，借款入或貸款人可能要承擔(dān)較大的利率變化的風(fēng)險(xiǎn)，其不適用性就會(huì)十分明顯地表現(xiàn)出來(lái)。這種利率，在借款期限較短或市場(chǎng)利率變化不大的條件下，是可以采用的。但是，由于通貨膨脹等原因，市場(chǎng)利率的變化通常是十分頻繁的，而且 變動(dòng)的幅度也比較大。 需要注意的是，判斷利率水平高低不能只看名義利率水平的高低，而必須以 實(shí)際利率為主要依據(jù)。因此，簡(jiǎn)單來(lái)講，實(shí)際利 率就等于名義利率減去通貨膨脹宰。 實(shí)際利率是指以貨幣能夠交換到的商品或勞務(wù)表示的利息與本金額的比率，也就是剔除了通貨膨脹因素以后的真實(shí)利率。為便于掌握利 率的特性和加強(qiáng)管理，需要按不同標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)利率的種類加以劃分。 第一節(jié) 利率種類 利率的一般形式就是利息額與借貸本金額的比率，但就利率的具體存在形式 而言，是復(fù)雜多樣的。在本章中，我們將首先介紹關(guān)于利率的基本概念分類，隨后討論遠(yuǎn)期利率、即期利率以及遠(yuǎn)期利率協(xié)議，最后我們根據(jù)期貨令約的基礎(chǔ)債券期限的長(zhǎng)短，分別討論短期利率期貨、長(zhǎng)期利率期貨以及歐洲美元期貨等。利率期 貨最早產(chǎn)生于美國(guó)， 1975年美國(guó)的芝加哥期貨交易所首次 推出了利率期貨合約 — 美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)的抵押證期貨合約。金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院 課程內(nèi)容 2 3 13 期貨與遠(yuǎn)期合約定價(jià) 期貨與遠(yuǎn)期市場(chǎng) 總論 3 4 均衡期貨價(jià)格：理論與實(shí)踐 3 5 套期保值策略 課程內(nèi)容 6 3 7利率期貨 股指期貨 3 8 外匯期貨 10 3 9期權(quán)與期權(quán)市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu) 互換合約與互換市場(chǎng) 課程內(nèi)容 3 11 期權(quán)定價(jià) 3 12 期權(quán)展期與投資策略 14 3 13 復(fù)習(xí) 布萊克－斯科爾斯期權(quán)定價(jià)理論 第 7章 利率期貨 利率期貨合約是指吏易雙方在未來(lái)約定的時(shí)間按照約 定的條件買(mǎi)賣一定數(shù)量的同利率相關(guān)的金融工具的協(xié)議。利率期貨合約在期貨市場(chǎng)上占有非常重要的地位。在利率期貨推出后的 8年里，利率期貨 66交易量占 到了期貨史易總量的八分之一，而且利率期貸的品種越來(lái) 趨多，幾乎世界上所有的交易所都展開(kāi)了利率期貨交易。鑒于這些利率期 貨合約在報(bào)價(jià)以及交割方面的不問(wèn)，我們將分別予以介紹?，F(xiàn)實(shí)中利率的種類很多，結(jié)構(gòu)也較為復(fù)雜。 一、名義利率與實(shí)際利率 名義利率就是指以名義貨幣即技現(xiàn)行單位貨幣購(gòu)買(mǎi)力 (現(xiàn)行物價(jià)水平 )表示 的利息與奉金的比率，或者說(shuō)是包含著通貨膨脹率的利率。 實(shí)際利率與名義利率最大的區(qū)別就在于，實(shí)際利率考慮了通貨膨脹對(duì)利率的 影響，而名義利率則沒(méi)有考慮通貨膨脹對(duì)利率的影響。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為 r＝ i+p (9． 1) 式中， r為名義利率； l為實(shí)際利率； p為通貨膨脹宰。 二、固定利率與浮動(dòng)利率 固定利率是指在整個(gè)借貸期限內(nèi)．不隨借貸貨幣資金供求狀況的變動(dòng)而變動(dòng) 的利率。實(shí)行固定利率，在市場(chǎng)利率趨于下跌時(shí)，債權(quán)人不會(huì)因此 而減少收益，債務(wù)人也不會(huì)因此而減少籌資成本；在市場(chǎng)利率趨于上升時(shí)，債權(quán) 人不會(huì)因此而增加收益，債務(wù)人也不會(huì)因此而增加籌資成本。但在融資期限較長(zhǎng)。 浮動(dòng)利率通常是指在借貸期限內(nèi)借貸利率不固定，而是每過(guò)一定時(shí)期根據(jù)市 插利率的變化重新加以確定的利率。在市場(chǎng)利率趨于上升時(shí)，實(shí)行浮動(dòng)利率對(duì)債權(quán)人有 利，對(duì)債務(wù)人不利；相反，當(dāng)市場(chǎng)利串趨于下跌時(shí)，實(shí)行浮動(dòng)利串有利于債務(wù)人 而不利于債權(quán)人。因此，中長(zhǎng)期貸款一般采用浮動(dòng)利率。 官定利率是指金融管理當(dāng)局或中央銀行確定的、體現(xiàn)政府意向的利率。官定利率產(chǎn)生的原因，是因?yàn)槔时? 身是政府對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的杠桿，金融管理當(dāng)局或中央銀行擔(dān)負(fù)著使利豐水平維 持在一定水平上以實(shí)現(xiàn)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的職責(zé)。我國(guó)對(duì)利率仍然進(jìn)行比較嚴(yán)格的管制，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)和授權(quán)中國(guó)人民銀行制定的各種利率均為法定利率，其他任何單位和部門(mén)均無(wú)權(quán)變動(dòng)。但與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家相比，在我國(guó)的利率體系中，中央銀行利率仍然是主導(dǎo)性利率，商業(yè)銀行的利率浮動(dòng)權(quán)較小，市場(chǎng)利率還需要進(jìn)一步發(fā)展和完善。影響商業(yè)銀行的存、貸款利宰，進(jìn)而調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)上貨幣資金的供求狀況，使市場(chǎng)利率朝著中央銀行的調(diào)節(jié)目標(biāo)變動(dòng)；另一種方式是中央銀行直接在金融市場(chǎng)上買(mǎi)賣有價(jià)證券，調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣資金供求狀況，進(jìn)而調(diào)節(jié)商業(yè)銀行利率和市場(chǎng)利率．此外，中央銀行一般把市場(chǎng)利率作為其貨幣政策的中間目標(biāo)，依此監(jiān)測(cè)貨幣政策的執(zhí)行效果，根據(jù)市場(chǎng)利率變動(dòng)情況相應(yīng)采取調(diào)節(jié)措施。存在一個(gè)廣泛認(rèn)可的基準(zhǔn)利率是利率市 場(chǎng)化的重要前提之一。所以，基準(zhǔn)利率是 利率市場(chǎng)化機(jī)制形成的核心。由于利息可 以界定為投資人讓渡資本使用權(quán)而索要的補(bǔ)償，那么利率則反映補(bǔ)償?shù)牧Χ龋? 般來(lái)說(shuō)，利息包含對(duì)機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，那么利率則包含機(jī)會(huì)成本 補(bǔ)償水平和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。于是形成這樣一個(gè)表達(dá)式： 利率＝機(jī)會(huì)成本補(bǔ)償水平十風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) (7． 2) 利率中用于補(bǔ)償機(jī)會(huì)成本的部分往往由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率表示。相對(duì)于千差萬(wàn)別的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，無(wú) 風(fēng)險(xiǎn)利率也就成為 “ 基準(zhǔn)利率 ” 。如貸款 有長(zhǎng)期和短期之別，存款有活期和定期以及不同定期之別，債券劃分為短期債 券、長(zhǎng)期債券乃至無(wú)期債券，等等。一般來(lái)說(shuō)， 1年 期以下的信用行為，通常叫短期信用，相應(yīng)的利率就是短期利率； 1年期以上的 信用行為通常稱為中長(zhǎng)期信用，相應(yīng)的利率就是中長(zhǎng)期利率。 總的來(lái)說(shuō)，較長(zhǎng)期的利率一般高于較短期的利率。至于同一類之間，較長(zhǎng)期借 貸由于風(fēng)險(xiǎn)較大，利率中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成分也更大，從而利率較高。 六、一般利率與優(yōu)惠利率 這是根據(jù)對(duì)不同的貸款對(duì)象執(zhí)行不同利率水平的情況來(lái)劃分的。優(yōu)惠利率則是指對(duì)于需要給以重點(diǎn)扶持的貸款對(duì)象和貸款項(xiàng)目，執(zhí)行低于正常標(biāo)準(zhǔn)的利率。優(yōu)惠利率通常都有一定的標(biāo)準(zhǔn)