【正文】 指導(dǎo)。 中國公司的貼現(xiàn)率（續(xù)） 分析結(jié)果 為，市場 隱含的風(fēng) 險(xiǎn)溢價(jià)的 高限為 %， 低限為 %。其理論公式如下。 APV與 WACC的比較 WACC的缺點(diǎn) ? 必須假定公司保持相同的資本結(jié)構(gòu) ? 假定公司可在當(dāng)期完全使用 ITS ? 假定公司負(fù)債保持預(yù)期回報(bào)率， 而現(xiàn)實(shí)中公司可能破產(chǎn)被出售 ? 難于反映其他利益 /成本對公司價(jià)值 的影響，比如貼息債務(wù) APV的優(yōu)點(diǎn) ? 不必假定公司保持資本結(jié)構(gòu)，資本 結(jié)構(gòu)的變動(dòng)自然會(huì)反映在 ITS的變動(dòng) ? 當(dāng) ITS超過應(yīng)稅收入時(shí)，可接轉(zhuǎn)到下 一年使用 * ? 可靈活考慮其他利益或成本對 公司價(jià)值對影響，比如財(cái)務(wù)困境 ? 此前，我們考慮公司價(jià)值時(shí)僅考慮了公司經(jīng)營活動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)的影響。需要注意的是在不同增長階段公司的 Beta將發(fā)生變化。 ? AEM的優(yōu)勢：由于 AE的公式可轉(zhuǎn)換為包括 ROE的公式，從而可以同DuPont分析方法相聯(lián)系，有利于分析公司價(jià)值變動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力。 這些倍數(shù)均為公司的的市場價(jià)值與公司經(jīng)營活動(dòng)的某個(gè)指標(biāo)的比值。 ? 因此，在用估值倍數(shù)確定 DCF中 TV的值時(shí)，如果我們使用當(dāng)期或最近一期的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算的估值倍數(shù)去計(jì)算 TV將明顯高估 TV， 從而使估值結(jié)果高估。選擇可比公司時(shí)，最重要的是確定與估值對象相同或相似的公司。 可比交易的選擇 可比交易分析－舉例 119 IV. 財(cái)務(wù)模型的制作 120 簡介及準(zhǔn)備 ? 所謂財(cái)務(wù)模型是指，利用 EXCEL將我們對公司經(jīng)營活動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)的各種假定通過各種會(huì)計(jì)關(guān)系轉(zhuǎn)化為對公司的三張財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測的一種方法。 財(cái)務(wù)模型的結(jié)構(gòu) ? 好的財(cái)務(wù)模型應(yīng)當(dāng)具有下列特點(diǎn)： – 假設(shè)的完備性：反映影響公司價(jià)值 /現(xiàn)金流量的主要驅(qū)動(dòng)力 – 模型的清晰度：易于他人理解和進(jìn)行說明 – 模型的靈活性：便于進(jìn)行敏感性分析和情景分析 好的財(cái)務(wù)模型？ ? 由于財(cái)務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計(jì)算和函數(shù)功能，在此先進(jìn)行簡單演示： – 加、減、乘、除 – 加總和平均： SUM， AVERAGE – 最大、最小、均值、中位數(shù)： MAX， MIN， MEAN， MEDIAN – 不同工作表間數(shù)據(jù)的引用 – 冪和方根： POWER EXCEL的計(jì)算和函數(shù) ? 由于財(cái)務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計(jì)算和函數(shù)功能，在此先進(jìn)行簡單演示： – 二元變量敏感性分析： TABLE – 條件： IF – 循環(huán)計(jì)算的解決：工具 選項(xiàng) 重新計(jì)算 反復(fù)操作 – 審核功能（ Auditing)： 幫助追蹤變量間的關(guān)系 – 方案（ Scenario）： 幫助進(jìn)行情景分析 – 單元格的格式： EXCEL的計(jì)算和函數(shù)（續(xù)） 126 建立步驟 ? 建立財(cái)務(wù)模型通常遵循下列步驟。 – 非獨(dú)立單元包括所得稅、稅后利潤和凈資產(chǎn)。如結(jié)果不等于 0，則模型不正確 – 可能的問題：通常的問題是，我們未將資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)目的變動(dòng)相應(yīng)地反映在現(xiàn)金流量表的不同部分；或者，我們未能將非現(xiàn)金的項(xiàng)目在現(xiàn)金流量表中扣除或加回 135 建立財(cái)務(wù)模型 ? 我們將通過建立一個(gè)簡單的財(cái)務(wù)模型來達(dá)到下列目的： – 演練模型建立的步驟 – 運(yùn)用各種公司估值方法 – 對估值結(jié)果進(jìn)行敏感性分析 – 對估值結(jié)果進(jìn)行情景分析 ? 有關(guān)內(nèi)容詳見 EXCEL文件例子－ 10。估值時(shí)，現(xiàn)金流量應(yīng)扣除其影響，并在貼現(xiàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上加回證券投資的市價(jià) – 其他應(yīng)收款 /（其他應(yīng)付款）和其他長期資產(chǎn) /（其他長期負(fù)債）：例子中將這些項(xiàng)目簡單處理為經(jīng)營活動(dòng)項(xiàng)目，并計(jì)入經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量。最終的估值需要我們通過敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析進(jìn)行現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)。 市場細(xì)分和行業(yè)增長預(yù)測 對投資管理業(yè)務(wù)市場的一種細(xì)分 市場細(xì)分的考慮角度 *人口特點(diǎn)：年齡、收入、性別、家庭規(guī)模 * 心理特點(diǎn)：社會(huì)地位、生活方式 * 行為方式：購買頻率、渠道、金額；品牌忠誠度 * 決策方式：決策人員、決策程序 * 業(yè)務(wù)類型、生產(chǎn)規(guī)模、人員數(shù)量 資 金 規(guī) 模 投資經(jīng)驗(yàn) 上市公司 保險(xiǎn)公司 財(cái)務(wù)公司 社會(huì)保險(xiǎn) 個(gè)人大戶 散戶 上市公司 資 金 規(guī) 模 ? 波特五力是分析行業(yè)利潤前景的有力工具；認(rèn)為行業(yè)利潤率受五種力量的影響?；谛袠I(yè)對周期的反映，可將行業(yè)分為三種類型： 行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 ? 基于前面的步驟，對行業(yè)增長的分析可考慮下列因素： 行業(yè)增長預(yù)測 行業(yè)增長 經(jīng)濟(jì)增長 行業(yè)周期 外部因素 下游行業(yè) 市場細(xì)分 相關(guān)產(chǎn)品 ? 行業(yè)預(yù)測的基本分析方法包括： – 自上而下：利用行業(yè)歷史增長與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行外推 – 分析行業(yè)周期 – 分析外部因素 – 客戶分析和市場細(xì)分 – 供給鏈和投入產(chǎn)出分析 ? 市場細(xì)分指基于客戶的特點(diǎn)將整個(gè)市場區(qū)分為不同的部分。 ? 財(cái)務(wù)模型是公司估值的基礎(chǔ)，可以為不同的估值方法提供各種類型的現(xiàn)金流量。估值時(shí)，如金額較大，應(yīng)在現(xiàn)金流量中剔除 中國公司財(cái)務(wù)模型的幾個(gè)需注意的問題 – 實(shí)業(yè)投資損益：通常假定為 0；如金額較大，可作單獨(dú)假設(shè)，以確定對稅后利潤的影響。 循環(huán)計(jì)算的解決方法 2 方法 2舉例－例子 9 財(cái)務(wù)模型的正確性檢測 ? 財(cái)務(wù)模型制作完畢后，我們必須對其進(jìn)行是否正確進(jìn)行檢測。 – 循環(huán)單元包括利息費(fèi)用和收入；債務(wù)和現(xiàn)金；現(xiàn)金流量。 ? 財(cái)務(wù)模型通常包括輸入單元（單元中的數(shù)據(jù)是直接輸入的）和公式單元（單元中的數(shù)據(jù)是在其他單元基礎(chǔ)上計(jì)算得到的）。 – 電信業(yè)：用戶數(shù)量， Churn Rate， CAPEX，（ EBITDA－CAPEX） /Interest， EV/EBITDA， EV/用戶數(shù)量等。最終估值倍數(shù)的確定需運(yùn)用主觀判斷力。此處不再詳述?？赡艿慕忉屖?，EVA的運(yùn)用復(fù)雜，因此投資者并不從公司的 EVA來考慮投資價(jià)值。 與 DCF類似的方法 2－超常利潤方法 AE的公式 ? 為什么 AE有效？由于使用權(quán)責(zé)發(fā)生制，個(gè)別會(huì)計(jì)政策對 ROE的影響從長期看會(huì)自動(dòng)糾正。從長期來看，公司的 FCFE的總額應(yīng)與其 Dividend的總額一致。但由于 APV比 WACC更靈活，建議使用 APV。實(shí)際中，業(yè)內(nèi)通常使用 。 通過多個(gè)公司的估算，我們將會(huì)對 A股市場有更深的認(rèn)識(shí)。 加權(quán)平均資本成本（ WACC） ? 估值中國市場的折現(xiàn)率是對 DCF方法的運(yùn)用是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。 ? 投資銀行目前使用的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)介于 %到 %之間。 其基本假定是，歷史上市場組合相對于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在將來會(huì)穩(wěn)定在歷史平均水平上。因此，如從經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量開始計(jì)算時(shí)，需要將財(cái)務(wù)費(fèi)用剔除。 考慮資本結(jié)構(gòu)（即同時(shí)看資產(chǎn)負(fù)債表的右方），則扣除對債權(quán)人等的支付后的現(xiàn)金流量即為 FCFE。在本部分我們將首先介紹確定輸入變量的方法。 ? 從杜邦分析的年度比較，我們可以發(fā)現(xiàn)其 ROE改善的原因，可以進(jìn)一步指導(dǎo)我們對公司對策略進(jìn)行分析。 ? 三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表的關(guān)系 V－ 如何從 BS和 IS導(dǎo)出 SCF C(現(xiàn)金 )＝凈利潤＋折舊及攤銷－ C(營運(yùn)資金 )－ C(資本性投資 )＋新股本－股利＋ C(債務(wù) ) 融資活動(dòng) 經(jīng)營活動(dòng) 投資活動(dòng) 49 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 ? 比率分析是財(cái)務(wù)報(bào)表歷史分析的基本方法。 財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)和比較－資產(chǎn)負(fù)債表 財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)和比較－現(xiàn)金流量表 ? 下面是中國和國際的現(xiàn)金流量表的比較。 ? 財(cái)務(wù)困境成本（ Financial Distress Cost） 指公司預(yù)期現(xiàn)金流量因公司接近或進(jìn)入破產(chǎn)程序而下降的損失。 MM定理 II（ MMII） MMII： 自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率為 增加債務(wù)不影響 結(jié)論： 財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)不影響用 計(jì)算的貼 現(xiàn)率。 假定： 資本結(jié)構(gòu)不影響投資決策。 股票 的計(jì)算－例子 3 * 相關(guān)系數(shù)為 * R Square 為股票收益率得到市場解釋 的部分 * 斜率為股票收益率超過 CAPM預(yù)測的 收益率的部分 ? 股票 取決于兩個(gè)因素。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM） I－ 資本市場線的意義 ? 按照 CAPM， 投資者對任何資產(chǎn)的收益率的要求由該資產(chǎn)的 決定，并滿足左邊的公式。 Markowitz 投資組合理論（ I）－ 有效邊界 股票 1 股票 2 股票 3 股票 N 可行投資組合 (The Feasible Set) 有效邊界 (Efficient Frontier) 最小方差組合 (Minimum Variance Portfolio) ? 不同投資者將根據(jù)其對收益和風(fēng)險(xiǎn)的偏好在有效邊界上確定其最佳投資組合。 包含兩支股票的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益 ( 0% A ,10 0% B )( 10 % A ,90 % B )( 20 % A ,80 % B )( 30 % A ,70 ％ B)( 40 % A ,60 % B )( 50 % A ,50 % B )( 60 % A ,40 % B )( 70 % A ,30 % B )( 80 % A ,20 % B )( 90 ％ A ,10 % B )( 10 0% A ,0% B )%%%%%%%%%% % % % % %標(biāo)準(zhǔn)差收益率? 本例表明，只要兩支股票不是完全正相關(guān)，分散化投資（ Diversification）可降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 如果將公司為其所有投資者（包括股東和債權(quán)人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到企業(yè)價(jià)值（ Enterprise Value， EV） 或資產(chǎn)價(jià)值（Asset Value， AV）。采用該方法不僅可以促進(jìn)公司核心競爭力的形成和發(fā)展，而且有助于公司成為國內(nèi)資本市場游戲規(guī)則的制訂者。 – 籌集資本（ capital raising)； – 收購合并（ mergers amp。本次主要考慮持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的估值。 現(xiàn)值的計(jì)算 基本原則 ? 今天的一元錢比明天的一元錢更值錢 ? 無風(fēng)險(xiǎn)的一元錢比有風(fēng)險(xiǎn)的一元錢更值錢 基本公式 基本步驟 ? 將現(xiàn)金流量按時(shí)間列出 ? 將現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到同一時(shí)點(diǎn) ? 將貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流量加總 ? 假定一個(gè)項(xiàng)目需現(xiàn)在投入 100元，并在以后三年分別產(chǎn)生現(xiàn)金 50元， 80元和 150元。 包含兩支股票的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益－例子 2 投資組合預(yù)期收益率 投資組合的方差 ? 當(dāng)股票數(shù)量持續(xù)增大時(shí)， 持續(xù)減小，從而單個(gè)股票的方差對投資組合的影響持續(xù)減小。如投資者利用無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一個(gè)包含多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合建立新的投資組合，則該新組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益如下。由于分散化投資可將個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)消除，只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)得到回報(bào)。 ? 假定公司股票市值為 E， 公司債務(wù)為 D。 公司管理層致力于股東價(jià)值最大化。政府按不同的稅率對股東和債權(quán)人征稅，從而影響債務(wù)和股票的價(jià)值。它表明公司管理層可以同時(shí)從經(jīng)營活動(dòng)和融資活動(dòng)中為股東創(chuàng)造價(jià)值。在本例中，存貨包括折舊。 財(cái)務(wù)報(bào)表的分析－比率分析 公司利潤水平的驅(qū)動(dòng)力 利潤率 和增長率 產(chǎn)品市場策略 資本市場策略 營運(yùn)管理 投資管理 融資決策 股利政策 管理股利分配 管理收入和成本 管理營運(yùn)資金和固定資產(chǎn) 管理債務(wù)和股本 比率分析－公司利潤率 總資產(chǎn)回報(bào)率 (ROA) （ Return on Total Assets) 總體利潤率 /衡量盈利能力 投入資本回報(bào)率 (ROIC) （ Return on Invested Capital) 凈資產(chǎn)回報(bào)率 (ROE) （ Return on Equity Capital) 比率分析－衡量公司經(jīng)營活動(dòng)的效果 毛利率 （ Gross Margin)) 經(jīng)營活動(dòng)利潤率 /衡量經(jīng)營活動(dòng)的管理 毛利率＝ [銷售毛利 ]/銷售收入 NOPAT Margin NOPAT (Net Operating Profit After Tax) NOPAT Margin＝ NOPAT/Sales