【正文】 如果說美國 government 收購價值 300 億的 CDS 之后要賠出 1000 億。 六、金融危機： 如果 G 倒閉，那么 A 花費 5 億美元買的保險就泡了湯，更糟糕的是，由于 A 采用了杠桿原理投資，根據(jù)前面的分析， A 賠光全部資產(chǎn)也不夠還債。此時 A 感到一絲遺憾，大錢賺不著了，不過也虧不到那里，反正有 B 做保險。這些人的經(jīng)濟實力本來只夠買自己的一套住房，但是看到房價快速上漲，動起了房產(chǎn)投機的主意。實際上 C 拿到這批 CDS 之后，并不想等上 10 年再收取 200 億，而是把它掛牌出售，標價 220 億； D 看到這個產(chǎn)品，算了一下， 400 億減去 220 億，還有 180 億可賺，這是 “原始股 ”，不 28 算貴，立即買了下來。所以對 A 而言這是一筆只賺不賠的生意。 二 、 CDS 合同： 由于杠桿操作高風險，所以按照正常的規(guī)定，銀行不進行這樣的冒險操作。它是指一場發(fā)生在 美國 ，因次級 抵押貸款 機構(gòu) 破產(chǎn) 、投資 基金 被迫關(guān)閉、 股市 劇烈震蕩引起的金融風暴。推進標準化的合約、貸款審核程序，明確借貸標準，規(guī)范銀行服務(wù)。在跨國經(jīng)營方面，中國商業(yè)銀行未來還有很大的發(fā)展空間。另外，由于具有風險偏好特征 的對沖基金、私募股權(quán)投資基金、私募證券基金傾向于投資一些風險大、收益高的金融產(chǎn)品，這種行為放大和擴散了市場風險，因此，中國應(yīng)在審慎推動人民幣資本項目可兌換進程 、有序開放資本市場的同時，加大對各類投資基金的監(jiān)管。此外，小幅度人民幣匯 率升值可能對改善國內(nèi)通貨膨脹意義不大，即使較大幅度人民幣匯率升值對于抑制通脹可能有明顯的效果，但是大幅度人民幣升值對于市場帶來的不利影響也不能忽視。目前的選擇是把控制物價過快上漲放在了經(jīng)濟工作的首位，但也不能為了控制物價而采用過度緊縮的政策，影響經(jīng)濟發(fā)展速度的增長。隨著 2020 年下半年股市進一步下跌，企業(yè)“炒股”虧損將進一步擴大。 另外， 次貸危機引發(fā)的全球金融海嘯也是國內(nèi)股市大幅下挫的重要原因。 其次， 次貸危機對中國銀行業(yè)和實體經(jīng)濟的主要影響， 不 是銀行業(yè)在次貸危機中的直接損失，而是擔心次貸危機導致的國內(nèi)經(jīng)濟衰退而出現(xiàn)的惜貸現(xiàn)象。 （三） 次貸危機影響中國的金融傳導機制 次貸危機的金融傳 導機制是通過銀行信貸市場和股票市場兩個方面沖擊中國的實體經(jīng)濟的。滬深兩市 78%的上市公司庫存超過去年同期，其中， 341 家公司存貨較年初增加 50%， 133 家公司存貨翻了一番。而對供應(yīng)商來說，這意味著存貨超過正常水平，也需要縮減生產(chǎn)， 這反過來又會進一步減少需求。而美國借助作為世界貨幣的美元向世界輸出其流動性，從而進一步導致全球流動性過剩。出口形勢惡化顯然會打擊出口部門的投資 , 對中 國經(jīng)濟全局的影響也將非常明顯 。從表面看，出口僅是中國實體經(jīng)濟的局部，出口下滑僅影響中國的順差，似乎正合我國 2020 年開始減順差的政策意圖。前三季度，出口額為 10740 億美元，同比增長 %，比去年同期下降 個百分點。歐美發(fā)達國家的消費支出占其 GDP 通常都在 70%以上，這是全球貿(mào)易的重要源頭。次貸危機后國際貿(mào)易 保護主義的重新抬頭增加了各國間的貿(mào)易摩擦，而多哈回合談判等涉及全球利益的多邊磋商也陷入停滯，合作氛圍的惡化給政策交互和協(xié)調(diào)帶來了困難。 （ 八 ） 次貸危機增加合作困難影響世界經(jīng)濟增長。次貸危機使市場對貸款證券化的可行性提出了懷疑，次級抵押債券市場乃至整個金融衍生產(chǎn)品市場在恐慌心理影響下的萎靡阻 礙了全球金融創(chuàng)新的深入開展。 （ 五 ） 次貸危機通過拖累貿(mào)易發(fā)展影響世界經(jīng)濟增長。 （ 四 ） 次貸危機通過激生國際金融風險影響 世界經(jīng)濟增長。 證券市場發(fā)展與世界經(jīng)濟發(fā)展息息相關(guān)。 由于最近幾年發(fā)展中國家，特別是以 “金磚四國 ”（ 中國、印度、俄羅斯、巴西 ） 為代表的新興市場國家經(jīng)濟增長速度大幅超過發(fā)達國家和世界平均水平，世界經(jīng)濟結(jié)構(gòu)悄然呈現(xiàn)出一種 “脫鉤 (Decoupling)”趨 勢：新興市場的經(jīng)濟增長脫離了美國經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟的桎梏，呈現(xiàn)出獨立增長和內(nèi)生增長的特性。 （一） 次貸危機通過沖擊美國經(jīng)濟影響世界經(jīng)濟增長。因此，中央銀行對資產(chǎn)價格要給予更多的關(guān)注，甚至可以把它作為貨幣政策調(diào)控目標的構(gòu)成要素之一。 正如 林毅夫的觀點，即：網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，美國應(yīng)該做的是優(yōu)化國內(nèi)的投資環(huán)境，提高國內(nèi)投資，而不是在衰退后急于尋求新的增長點，而把現(xiàn)有的問題進行掩蓋。 2020 年，國民儲蓄率甚至下降到 %。沒有金融機構(gòu) 會坐失機會，他們借助信用擴張甚至可以將沒有償付能力的購房者納入房貸市場，次級房屋貸款的迅猛增長，產(chǎn)生巨大的系統(tǒng)性風險。 （三） 關(guān)于次貸危機產(chǎn)生原因的評論 通過以上這些觀點的解讀，我們很自然地會從如下兩個層面提出問題。持類似的觀點還有辛喬利（ 2020），他認為次貸危機源于管理 14 疏 忽，尤其是在風險管理模型的選取上。其次，對于迅速發(fā)展的證券化業(yè)務(wù)而言，由于信息不對稱的問題，即：證券購買者對于標的資產(chǎn)的償還可能性了解不充分，而證券化者的主要目的又是出售其 “生產(chǎn) ”的證券，這一傾向使其有動機進行欺詐性行為。如果外資能夠促進投資、生產(chǎn)率和增長，則外資流入能夠?qū)γ绹腿虍a(chǎn)生積極 影響。進一步地講，次貸危機從根本上說是次貸市場過度發(fā)展后的自我修正。 12 另有一些經(jīng)濟學家在更基本的層面上對次貸危機發(fā)生的原因進行了分析，他們認為次貸危機與美國過度消費的發(fā)展 模式密切相關(guān)。事實上，如果美聯(lián)儲在 04 年開始的升息過程中能夠有效地影響長期利率，準確地講是長期貸款利率，并使之上升，那么美國的房地產(chǎn)市場過度繁榮的情況將會得到很大的抑制。 2020 年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，格林斯潘以低利率政策刺激消費和房地產(chǎn)需求使美國避免了蕭條的危機，不過低利率政策導致房 地產(chǎn)需求增加和泡沫的出現(xiàn)。這一增長模式在低利率條件下運轉(zhuǎn)良好，但隨著利率步入回調(diào)階段并造成資產(chǎn)價格暴跌時，其先前積累的大量風險便會迅速釋放。說明商業(yè)銀行由于擔心未來房產(chǎn)市 場進一步惡化，已迅速對商業(yè)地產(chǎn)緊縮信貸支持（見圖 7）。 次級貸款及其衍生品市場的危機直接源于次級貸款到期未付率的提高。 二、美國次貸危機的表現(xiàn) 次級貸款借款人違約行為的直接后果，是造成貸款發(fā)放機構(gòu)在相應(yīng)業(yè)務(wù)上的損 失，危機的最初征兆就出現(xiàn)在這些機構(gòu)上。而以浮動利率的次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的 MBS，在全部 MBS中的比重從 2020年的 11%，迅速上升至 2020年一季度末的 29%，約 17406億美元。這一過程還可繼續(xù)衍生，并產(chǎn)生“ CDO 平方”、“ CDO 立方”等產(chǎn)品（參見圖 2）。這些因素既造成了美國最近十多年的房市繁榮，也孕育了此次 的次級貸款危機。 這一政策之所以得以實施，還由于上世紀 80 年代初，美國形成了有利于次級貸款發(fā)展的法律和市場環(huán)境，如允許貸款人向借款人收取較高的利率和費用，允許貸款利率浮動；取消非抵押消費信貸的利息抵減稅收的規(guī)定，增強了貸款機構(gòu)發(fā)放抵押貸款的動機，等等。 圖 1 美國次級貸款余額及其占房屋抵押貸款比重 資料來源：美國抵押 貸款 銀行 家 協(xié)會 。相關(guān)的代理機構(gòu)缺乏類似于金融機構(gòu)貸款審查和風險管理制度，他們在利益驅(qū)動下，盲目發(fā)展客戶市場，忽視借款人風險，成為孕育危機的主要因素之一。 一般地說，次級貸款借款人的平均信用得分比優(yōu)級貸款的借款人低 100 分以上 , 浮動利率的次級貸款的信用得分又低于固定利率的次級貸款（見表 1）。與此同時，股票市場、債券市場、票據(jù)市場、外匯市場、商品期貨市場等產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，造成全球性的金融市場劇烈震蕩。 隨著危機的全面爆發(fā)，這場危機逐漸演化成為全球信貸緊縮，不但使美國經(jīng)濟的發(fā)展進一步放緩，而且對全球金融市場與世界經(jīng)濟產(chǎn)生 巨大 的 影響。次級貸款尤其是浮動利率的次級貸款，往往提供給信用得分較低的購房者。同時，大型商業(yè)銀行直接卷入次級貸款的不多，因此遭受的直接影響也不大。深色線對應(yīng)左軸，代表美國次級貸款余額，單位是十億美元；淺色線對應(yīng)右軸，代表美國次級貸款占房屋抵押貸款的比重 2020 年前，次級貸款在美國增長緩慢。 具體看，首先，從 2020 年起，美聯(lián)儲實行低利率政策。 （三） 與次級貸款相關(guān)的 信用衍生品的發(fā)展 由于次級貸款發(fā)放機構(gòu)通常無法通過吸收存款來獲得資金， 為獲得流動性，降低融資成本或避稅等因素，這些機構(gòu)把具有特定期限、利率等特征的次級貸款組成“資產(chǎn)池”，以此作為現(xiàn)金流支持，通過真實出售、破產(chǎn)隔離、信用增級等技術(shù)，發(fā)行“住宅抵押貸款支持證券”（ mortgagebacked securities, MBS）。 圖 2 次級貸款及相關(guān)信用衍生品的產(chǎn)生流程 次級貸款是上述信用衍生產(chǎn)品最初的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，次級貸款的運行狀況直接或間接決 定著這些產(chǎn)品的市場運行。 表 4 住宅抵押貸款支持證券 (MBS)余額及其發(fā)行人結(jié)構(gòu) 年份 余額 (單位：十億美元 ) 占全部 MBS 的比重 全部 MBS 政府 機構(gòu) 非政府機構(gòu) 政府機構(gòu) 非政府機構(gòu) 全部 優(yōu)級 AltA 次級 全部 優(yōu)級 AltA 次級 2020 3,003 2,625 377 252 44 81 87% 13% 8% 1% 3% 2020 3,409 2,975 434 275 50 109 87% 13% 8% 1% 3% 2020 3,802 3,313 489 256 67 167 87% 13% 7% 2% 4% 2020 4,005 3,394 611 254 102 254 85% 15% 6% 3% 6% 2020 4,481 3,467 1,014 353 230 431 77% 23% 8% 5% 10% 2020 5,201 3,608 1,593 441 510 641 69% 31% 8% 10% 12% 2020 5,829 3,905 1,924 462 730 732 67% 33% 8% 13% 13% 2020Q1 5,984 4,021 1,963 468 765 730 67% 33% 8% 13% 12% 資料來源： 美國聯(lián)邦儲備銀行 在以浮動利率的次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的 MBS中，發(fā)行主體的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重要變化。 2020 年 2 月 13 日，匯豐控股為在美國發(fā)放的次級貸款增加 18 億美元的壞賬撥備。全部住宅抵押貸款的到期未付率從 2020 年四季度起開始上升，持續(xù)上升至 2020 年二季度（見圖 3）。 2 .02 .22 .42 .62 .83 .03 .23 .43 .63 .898 99 00 01 02 03 04 05 06 07 081 0 .01 1 .01 2 .01 3 .01 4 .01 5 .01 6 .01 7 .01 8 .01 9 .098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 9 圖 6 抵押貸款的喪失抵押品贖回權(quán)比例 （ %） 資料來源：美國抵押 貸款 銀行 家 協(xié)會 ，季度數(shù)據(jù) 圖 7 美國銀行緊縮商業(yè)地產(chǎn)信貸指數(shù) 資料來源：美國抵押 貸款 銀行 家 協(xié)會 三、美國次級貸款產(chǎn)生的原因 在這 次危機 過程中，次貸這一新興產(chǎn)品的違約率迅速上升，并且通過以其為標的的衍生資產(chǎn)，給美國的金融機構(gòu)造成了嚴重的打擊，并最終傳導到了美國的實體經(jīng)濟。無獨有偶，美聯(lián)儲前主席沃克爾日前表示，資產(chǎn)價格泡沫膨脹應(yīng)歸咎于美聯(lián)儲的縱容，而這集中體現(xiàn)在 2020 年至 2020 年這段時間美國極低的利率水平上。而房地產(chǎn)泡沫破滅導致次貸危機，同時也使得財富蒸發(fā)、消費下降、經(jīng)濟出現(xiàn)了疲軟蕭條。由于沒能降低長期抵押貸款利率，聯(lián)邦基金利率和房價的同時上升反而給了人們錯覺，并使得人們極大地忽視了利率風險，而這也成了次貸危機爆發(fā)的一個重要原因。美國政府利用美元作為國際貨幣的巨大優(yōu)勢，鼓勵公眾透支，大力發(fā)展債務(wù)經(jīng)濟，而龐大的債務(wù)赤字只能由順差國支持。由于美元在國際金融體系的中心地位，以及各國對美元資產(chǎn)的巨大需求，美國得以長期實行寬松的貨幣政策。但是，由于金融產(chǎn)品能帶來遠高于進行實業(yè)投資的收益，使得實業(yè)部門難以吸引大量的資金，導致美國實業(yè)經(jīng)濟并沒有受惠于外資的大規(guī)模流入。事實上，證券化本身是要求基于未來可預(yù)測的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)之上的，而本次的次貸危機中，大部分的證券化業(yè)務(wù)顯然并不滿足這一要求。例如，很多虧損嚴重的銀行都采取的是風險價值模型（ VaR）來管理其風險，但該模型采用的是以歷史違約數(shù)據(jù)為參考依據(jù)，而次貸作為新興的產(chǎn)品，歷史違約趨勢極低，參考數(shù)據(jù)沒有實際的意義。首先，低利率政策是否會帶來如此嚴重的負面影響。與此同時，美國金融機構(gòu)的開始金 融創(chuàng)新，將證券變成流動資產(chǎn)，將住宅證券化，衍生金融產(chǎn)品交易規(guī)模 急速增長。 隨著美元一路貶值，全球石油、黃金和大宗商品價格的暴漲、美國經(jīng)常帳戶赤字的急劇擴大，全球經(jīng)濟越來越失衡。當實體經(jīng)濟投資與虛擬經(jīng)濟投資不匹配時，勢必會造成一方的過快增長，最終造成結(jié)構(gòu)性失衡 ，而危機的爆發(fā)也就不可避免了。 然而以伯南克和歌特勒為首的經(jīng)濟學家認為基本面的變化與資產(chǎn)價格泡沫很難區(qū)分。 次貸危機大幅拖累了美國經(jīng)濟增長，而美國經(jīng)濟放緩無疑會牽連世界經(jīng)濟，因 為發(fā)展中國家的崛起并沒有改變美國世界經(jīng)濟領(lǐng)頭羊的地位。脫鉤趨向似乎意味著新興市場不會遭受美國經(jīng)濟放緩的打