【正文】 構(gòu) 7 投資者不惜以高杠桿借貸進(jìn)行投資的對象。政府機(jī)構(gòu)所占比重從 2020年 50%下降到 2020年一季度末 28%，非政府機(jī)構(gòu)所占比重則從 2020年50%增加到 2020年一季度末 72%。 MBS余額占住房抵押貸款余額 (約 )之比達(dá)到 57%。一旦次級貸款發(fā)生危機(jī)，上述產(chǎn)品的市場將很難幸免于難。而分檔就是根據(jù)投資者對期限、風(fēng)險和收益的不同偏好，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流加以剝離和重組，將債券設(shè)計成不同檔級，以體現(xiàn)本息支付、 風(fēng)險承受能力上的區(qū)別，既可滿足發(fā)起人轉(zhuǎn)移風(fēng)險的需要，又能滿足投資者的不同偏好。 5 早期的 MBS 限于過手證券（ pass through security），這種證券按照投資者購買的份額，原封不動地將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接“轉(zhuǎn)手”給投資者，以支付債券的本金和利息。最后，次級貸款證券化的飛速發(fā)展，使貸款人可以通過出售信貸資產(chǎn)組合，迅速獲取低成本的資金，反過來推動了次級貸款的飛速發(fā)展。較低的利率水平吸引那些無法獲得優(yōu)級貸款的低收入群體或信用等級不高的購房者大量通過次級貸款購買住房，部分中等收入群體和信用等級較高的購房者也利用次級貸款融資。 2020 年起，增長放緩。此后，布什政府為替代網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)增長動力不足的 4 問題，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，將房地產(chǎn)業(yè)作為主要的支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)展，其中，把主要滿足占人口多數(shù)比重的低收入階層（特別是西班牙裔和非洲裔階層）的住房需求作為主要發(fā)展目 標(biāo)，即構(gòu)成次級貸款的主要客戶群（參見表 3）。 （二） 美國次級貸款的發(fā)展 到 2020 年一季度末，美國單一家庭的住房存量價值約為 萬億美元，其中，房屋抵押貸款余額約為 萬億美元，房屋權(quán)益 (home equity)余額約為 萬億美元。但是，一些商業(yè)銀行投資于與次級貸款相關(guān)的各種證券化產(chǎn)品，則遭受了巨大的損失。 2 美國前九大次級貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)占據(jù)超過一半的市場份額（見表 2）。次級貸款的“貸款價值比”遠(yuǎn)高于優(yōu)級貸款，而平均貸款規(guī)模則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于優(yōu)級貸款（見表 1）。另外，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，抵押貸款劃分為浮動利率貸款 (adjustable rate mortgage, ARM)和固定利率貸款 (fixed rate mortgage)，其中，次級貸 款以浮動利率貸款為主。 一、美國次貸危機(jī) 形成的背景 （一） 美國次級貸款市場的特征 在美國房屋抵押貸款過程中，根據(jù)借款人不同等級的信用水平，制定不同的貸款條件。 4 月 14 日，新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn) ,標(biāo)志著次貸危機(jī)正式爆發(fā)。 隨后，危機(jī)擴(kuò)大到以次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用衍生品市場，持有這些產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者紛紛遭受損失，有的不得不宣布破產(chǎn)。按照借款人的信用狀況等條件，美國房屋貸款分為三級：（ 1）優(yōu)級 （ prime loan） 、（ 2） 近似優(yōu)級（ ALTA）、（ 3）次級 （ subprime loan） 。 2020 年，被用于證券化的次級貸款中，浮動利率貸款占 40%，與浮動利率貸款相關(guān)的產(chǎn)品達(dá)到 74%。此外，在申請文件的完整性上，具有完整文件的次級貸款約占全部次級貸款的 54%，這一比率低于優(yōu)級貸款，其中， 浮動利率的次級貸款的這一比率又低于固定利率的次級貸款。與優(yōu)級貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)不同，次級貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)大部分缺乏銷售網(wǎng)點(diǎn)，大多以經(jīng)紀(jì)人、客戶代理為銷售渠道，而且這些機(jī)構(gòu)大多不能吸收公眾存款， 而是依賴于貸款的二級市場和信貸資產(chǎn)證券化來獲得流動性。 2020 年美國房屋抵押貸款情況 表 1 貸款類別 單一貸款的規(guī)模 （美元） 平均貸款規(guī)模 （美元） FICO 信用評分 貸款價值比 （ LTV） 優(yōu)級貸款 （浮動利率） 123575 453000 732 73． 9 近似優(yōu)級貸款 （浮動利率） 189195 321000 711 80． 0 次級貸款 （浮動利率） 290601 202000 624 85． 9 優(yōu)級貸款 （固定利率） 47114 499000 742 70． 6 近似優(yōu)級貸款 （固定利率） 94944 215000 717 76． 2 次級貸款 （固定利率） 66446 128000 636 81． 2 資料來源：美國抵押銀行協(xié)會。近年來，次級貸款在房屋抵押貸款中的比重顯著上升。 表 3 美國主要族裔的家庭財富狀況 種族 收入 家庭凈財富 白種人 100 100 黑種人 56 16 拉美裔人 55 9 資料來源：美國抵押貸款銀行家協(xié)會 上述政策直接導(dǎo)致房屋抵押貸款規(guī)模迅速擴(kuò)大。次級貸款在房屋抵押貸款中的比重從 1999 年 2%左右增加到 2020 年近 12%，至2020 年四季度，該比例達(dá)到近 15%。其次，美國房屋價格強(qiáng)勁上 升?？梢姡渭壻J款規(guī)模的擴(kuò)大、房地產(chǎn)市場的非理性繁榮以及對相關(guān)的各種信用衍生品的投資熱情高漲是同時出現(xiàn)的，且彼此之間是內(nèi) 在聯(lián)系的。過手 結(jié)構(gòu)所對應(yīng)的是股權(quán)類憑證，即權(quán)益的持有人直接擁有抵押資產(chǎn)的所有權(quán)，因此不存在證券級別和支付速度的差異。以 MBS 為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)一步發(fā)行“資產(chǎn)支持證券”（ assetbacked securities， ABS)，其中，又衍生出大量個性化的“擔(dān)保債務(wù)憑證” (collateral debt obligation, CDO)。而由于資產(chǎn)支持證券的反復(fù)衍生和杠桿交易，實體經(jīng)濟(jì)的波動 (如房地產(chǎn)市場的波動 )將使這些信用衍生品市場及相關(guān)的金融市場產(chǎn)生更為劇烈的波動，而這就是目前次級貸款危機(jī)的癥結(jié)所在。 如將非政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的 MBS按基礎(chǔ)資產(chǎn)類別細(xì)分，以次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起的 MBS占全部 MBS余額的比重，從 2020年的 3%上升至 2020年 13%。 可見，以次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的 MBS比重的提高使得整個 MBS市場以及 CDO等信用衍生品市場，受次級貸款質(zhì)量的影響加大。而當(dāng)次級貸款出現(xiàn)信用風(fēng)險時，相關(guān)債券就因違約率上升而出現(xiàn)現(xiàn)金流問題，演變?yōu)槭袌鲲L(fēng)險。隨后，危機(jī)擴(kuò)大到以次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用衍生品市場。與此同時，股票市場、債券市場、票據(jù)市場、外匯市場、商品期貨市場等產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，造成全球性的金融市場劇烈震蕩。而次級貸款的到期未付率從 2020 年四季 度低于 11%的水平，自 2020 年二季度起上升至 2020 一季度的 19%（見圖 5）。 而反映銀行業(yè)對商業(yè)地產(chǎn)緊縮的指數(shù)也從 2020 年起持續(xù)上升 ,到 2020 年創(chuàng)下 80 左右的新高。對于這一部分還可以再進(jìn)行細(xì)分，其中一部分主張以低利率為起點(diǎn)，而另一部分人則主張以宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)為研究起點(diǎn)。他認(rèn)為本輪經(jīng)濟(jì)上漲并沒有太多受益于投資的回暖，而事實上由于 90 年代的過度投資，使得美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始轉(zhuǎn)向消費(fèi)導(dǎo)向。林毅夫認(rèn)為，金融危機(jī)之 所以發(fā)展到目前階段，與美國政府沒有很好處理 2020 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅有關(guān)?；陬愃频姆治觯畏?、張明指出了這次危機(jī)爆發(fā)的過程。 上述觀點(diǎn)的核心是，認(rèn)為這次的危機(jī)起因于低利率。在偏離 “泰勒規(guī)則 ”的這段期間中，聯(lián)邦基金利率的上調(diào)并沒有有效地影響市場上的長期貸款利率，這也就產(chǎn)生了如下異象，即： 11 在美聯(lián)儲升息將近 3 年后，次貸危機(jī)才真正爆發(fā)，而且房地產(chǎn)價格更是到了 2020 年才真正開始出現(xiàn)下跌的。只有當(dāng)長期抵押貸款利率上升時，房價 的反轉(zhuǎn)才會到來。如果人們認(rèn)為短期的利率調(diào)整只是由于目前暫時的通貨膨脹形勢所導(dǎo)致，那么未來預(yù)期的短期利率必然會下降，從而，這種短期利率上升，長期利率下降的異象也就產(chǎn)生了。 巴曙松，李勝利（ 2020）認(rèn)為，全球性的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)失衡才是此次危機(jī)爆發(fā)的根本原因。 關(guān)于金融衍生品發(fā)展如此迅速的原因，李若谷、馮春平（ 2020）認(rèn)為，這是美國內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)失調(diào)的結(jié)果。而當(dāng)美國國債不能滿足其需求時，在收益率和供給量上具有優(yōu)勢的衍生品市場便得到了快速的發(fā)展，而次貸便是其中之一。所以，問題的關(guān)鍵不在于外資流入規(guī)模而在于外資利用效率。然而，當(dāng)全球化紅利在今年來逐漸遞減時，資產(chǎn)價格發(fā)生全面重估，而美國經(jīng)濟(jì)將會進(jìn)入負(fù)實際利率、高通脹、低增長的新范式。首先，由于公司的股票期權(quán)激勵計 劃使得經(jīng)理人可能獲取極高的收益而不必為其損失負(fù)責(zé)，因而其提供虛假信息以及采取欺詐性行為的激勵較強(qiáng)。最后， GlassSteagall 法案的廢除，使得商業(yè)銀行部門和投資銀行部門之間的利益相關(guān)性增加了。為了滿足證券化的市場需求，銀行及一些貸款機(jī)構(gòu)不斷放松對于次貸的閉合條件，造成了證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的風(fēng)險飆升。 雷恩哈特（ 2020）從金融自由化的角度對危機(jī)進(jìn)行了分析。而當(dāng)這些金融機(jī)構(gòu)的重要性足夠大之后，相應(yīng)的負(fù)面沖擊帶來的破壞力也就越大。 不可否認(rèn)，次貸危機(jī)的爆發(fā)源于美國資產(chǎn)價格泡沫的累積，而這一泡沫累積的直接原因就是 2020 年之后美聯(lián)儲的寬松的貨幣政策。據(jù)統(tǒng)計，自 2020 年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來，新創(chuàng)造的就業(yè)崗位中有 30%（ 140 萬）與房地產(chǎn)市場的繁榮有關(guān)。 費(fèi)爾德斯坦就指出低的抵押貸款利率導(dǎo)致了史無前例的抵押貸款融資量。 15 因而，這種再融資過程使得消費(fèi)者現(xiàn)金支出的增加快于收入增長，即導(dǎo)致儲蓄率下降，刺激消費(fèi)支出和經(jīng)濟(jì)總體強(qiáng)勁增長。不過，調(diào)整并沒有因為聯(lián)邦基金利率的上調(diào)而產(chǎn)生，相反，在經(jīng)歷了短暫的反復(fù)之后，資產(chǎn)價格出現(xiàn)了一輪新的暴漲，究其原因，這是由于美國的流動性過剩造成其長期利率無法像短期利率一樣上升所造成的。那么，國內(nèi)、國際的大量資本就成了推高美國資產(chǎn)價格的主力，相應(yīng)地，長期利率也就很難進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整了。 費(fèi)雪（ 1911），他認(rèn)為政策制定者應(yīng)致力于穩(wěn)定包括資產(chǎn)價格如：股票、債券和房地產(chǎn)及生產(chǎn)、消費(fèi)和服務(wù)價格在內(nèi)的統(tǒng)一界定的價格指數(shù)。而且這些泡沫的形成與破滅對實體經(jīng)濟(jì)有著重要的影響。他們（ 1999）通過一個新凱恩斯模型發(fā)現(xiàn)，除非資產(chǎn)價格影響到通貨膨脹預(yù)期，否則貨幣政策就不要進(jìn)行干預(yù)。這些風(fēng)險從住房市場蔓延到信貸資本市場，從金融領(lǐng)域擴(kuò)展到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并通過投資渠道和資本渠道從美國波及到全球范圍。作為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)最重要的引擎，美國不僅是世界最大的消費(fèi)市場，而且通過大量提供科技創(chuàng)新和對外投資有力推動了世界經(jīng)濟(jì)增長。 （二） 次貸危機(jī)通過轉(zhuǎn)變 “脫鉤 ”為 “再掛鉤 ”影響世界經(jīng)濟(jì)增長。從這個角度看，次貸危機(jī)將增加而非減弱美國經(jīng)濟(jì)的重要性， “再掛鉤 ”可能成為新的趨勢。 (三） 次貸危機(jī)通過打 擊全球證券市場影響世界經(jīng)濟(jì)增長。而次貸危機(jī)正是通過打擊全球證券市場對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不 容忽視的負(fù)面影響。 全球股票市值的大量蒸發(fā)將通過對各國投資、消費(fèi)和出口的負(fù)面作用影響世界經(jīng)濟(jì)的后續(xù)增長。次貸危機(jī)影響下，全球金融衍 生產(chǎn)品市場、外匯市場、股票市場、債券市場、貨幣市場在風(fēng)險相互傳 遞 和相互增強(qiáng)的的過程中大幅震蕩。 美元資產(chǎn)的拋售狂潮引發(fā)了全球資本流動的異常波動，金融風(fēng)險的同步伴生給世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長帶來了困難。國際貿(mào)易的增勢趨緩和未來更大程度的萎靡將給世界經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響。 而次貸危機(jī)通過兩種途徑破壞了金融深化：一是抑制了金融創(chuàng)新。 （ 七 ） 次貸危機(jī)通過打擊市場信心影響世界經(jīng)濟(jì)增長。 顯示出市場 19 主體對整個 經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。 2020 年次貸危機(jī)發(fā)生后美國出口增長并沒有如愿帶來全球經(jīng)濟(jì)失衡的明顯改善，政策合作的深層基礎(chǔ)并沒有得到強(qiáng)化。三是合作氛圍惡化。 （ 一 ） 次貸危機(jī)影響中國的貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制 美國是世界經(jīng)濟(jì)的重要引擎， 2020 年美國經(jīng)濟(jì)總量約占全球的 1/4。歐美房市股市大幅下挫，國民財富大幅縮水，信貸急劇收縮，企業(yè)虧損甚至倒閉，失業(yè)率上升，收入下降，居民消費(fèi)支出減少，而且在前景預(yù)期不佳甚至 恐慌的情況下，當(dāng)前消費(fèi)急劇下降。 20 次貸危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)衰退、需求下降和國際貿(mào)易增長放緩， 首當(dāng)其沖影響最直接的顯然是作為“世界工廠”的中國出口部門。 商務(wù)部網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)表明，中國 2020 年以來出口增速出現(xiàn)明顯下滑。實際上早在次貸危機(jī)開始影響美國經(jīng)濟(jì)的 2020 年 2 月，美國作為中國最大的出口 國就被歐盟取代。 由于出口依賴程度高，中國實體經(jīng)濟(jì)對外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化極為敏感。眾所周之，出口部門吸納了大量的就業(yè)崗位，對中國就業(yè)乃至社會穩(wěn)定具有極其重要的作用。據(jù)統(tǒng)計， 2020 年全國的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資在國家統(tǒng)計局劃分的制造業(yè) 35 個行業(yè)中，排名前10 位的出口行業(yè)所占的比重高達(dá) 49 %。 （二） 次貸危機(jī)影響中國的產(chǎn)業(yè)聯(lián)動效應(yīng) 金融危機(jī)向其他國家蔓延的一個重要途徑是從危機(jī)中心通過產(chǎn)業(yè)聯(lián)動效應(yīng)向世界傳導(dǎo)的。 目前世界各國的產(chǎn)業(yè)政策與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不盡相同， 為什么美國次貸危機(jī)演變?yōu)?全球金融海嘯 ，世界各國幾乎無一幸免？從產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性震動效應(yīng)來看， 這是因為美國次貸危機(jī)的背景是美國泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，長期實行低利率貨幣政策造成的流動性過剩和房地產(chǎn)市場持續(xù)增長。 、 從流動性過剩到流動性黑洞，其實就是一步之遙。 22 所謂存貨的加速原理，是指當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退和消費(fèi)需求下降時，生產(chǎn)企業(yè)的庫存會大量增加，為了使存貨降低到企業(yè)所能承受的水平，企業(yè)在短期內(nèi)會大幅度減少生產(chǎn)，解雇工人，減少對供應(yīng)商的原料采購。在消化庫存和需求下降的雙重壓力下，產(chǎn)品價格也會一降再降，庫存貶值甚至虧損預(yù)期也會越來越大，企業(yè)就會面臨內(nèi)外交困的境地。而這一數(shù)據(jù)，也刷新了歷史記錄。庫存危機(jī)通過存貨的加速原理，使許多重要產(chǎn)品價格大幅度下跌，眾多中小企業(yè)經(jīng) 營困難甚至倒閉，不少大企業(yè)裁員降薪。 可見，次貸危機(jī)已經(jīng)通過金融危機(jī)的產(chǎn)業(yè)聯(lián)動效應(yīng)嚴(yán)重沖擊了中國實體經(jīng)濟(jì)， 房市低迷、股市下 跌；庫存危機(jī)、企業(yè)倒閉、