【正文】 4 4,021 1,963 468 765 730 67% 33% 8% 13% 12% 資料來源： 美國聯(lián)邦儲備銀行 在以浮動利率的次級貸款為基礎資產(chǎn)的 MBS中，發(fā)行主體的結構也發(fā)生了重要變化。政府機構所占比重從 2020年 50%下降到 2020年一季度末 28%，非政府機構所占比重則從 2020年50%增加到 2020年一季度末 72%。 可見，以次級貸款為基礎資產(chǎn)的 MBS比重的提高使得整個 MBS市場以及 CDO等信用衍生品市場，受次級貸款質量的影響加大。而次級貸款整體質量與其產(chǎn)品結構有關，浮動利率的次級貸款所占比重越大，次級貸款整體質量對利率和房價等因素就越敏感。因此， MBS的市場規(guī)模以及作為基礎資產(chǎn)的抵 押貸款的結構影響到次級貸款危機的市場沖擊力度。 MBS 近幾年來之所以迅速發(fā)展，從供給方看，住宅抵押貸款規(guī)模的迅速擴大必然伴隨資產(chǎn)證券化規(guī)模的擴大；從需求方看， MBS 相對于相同評級的公司債券而言，具有較高的收益率，同時，持續(xù)上漲的房價以及較低的利率水平使風險溢價較低，使得這些產(chǎn)品成為機構 7 投資者不惜以高杠桿借貸進行投資的對象。而當次級貸款出現(xiàn)信用風險時，相關債券就因違約率上升而出現(xiàn)現(xiàn)金流問題，演變?yōu)槭袌鲲L險。 二、美國次貸危機的表現(xiàn) 次級貸款借款人違約行為的直接后果，是造成貸款發(fā)放機構在相應業(yè)務上的損 失，危機的最初征兆就出現(xiàn)在這些機構上。 2020 年 2 月 13 日，匯豐控股為在美國發(fā)放的次級貸款增加 18 億美元的壞賬撥備。 4 月 14 日，新世紀金融公司宣布破產(chǎn)。隨后，危機擴大到以次級貸款為基礎資產(chǎn)的信用衍生品市場。持有這些產(chǎn)品的機構投資者紛紛遭受損失，有的不得不宣布破產(chǎn)。 7 月 19 日，貝爾斯登旗下兩只對沖基金瀕臨瓦解。 8 月，全球最大的保險機構 AIG，澳大利亞麥戈理銀行旗下兩只基金、臺灣人壽、房地產(chǎn)信托投資公司 American Home Mortgage、巴黎銀行、荷蘭投資銀行 Nibc Holding NV、高盛旗下兩 只對沖基金、加拿大皇家商業(yè)銀行等，陸續(xù)宣布由于投資次級債券而蒙受巨大損失，有的機構不得不宣布破產(chǎn)。與此同時，股票市場、債券市場、票據(jù)市場、外匯市場、商品期貨市場等產(chǎn)生連鎖反應，造成全球性的金融市場劇烈震蕩。 次級貸款及其衍生品市場的危機直接源于次級貸款到期未付率的提高。全部住宅抵押貸款的到期未付率從 2020 年四季度起開始上升，持續(xù)上升至 2020 年二季度（見圖 3）。優(yōu)級貸款的到期未付率從 2020 年起出現(xiàn)上升跡象， 2020 年大幅飆升至 2020 年一季度的 36.% （見圖 4）。而次級貸款的到期未付率從 2020 年四季 度低于 11%的水平，自 2020 年二季度起上升至 2020 一季度的 19%（見圖 5）。其中，固定利率的次級貸款與浮動利率次的級貸款相差甚遠，前者目前約為 11%，仍低于 2020 年 16%的水平，后者則達到 17%，已高于 2020 年%的最高紀錄。當然，到期未付率的提高并不總是意味著違約率提高，借款人可以以支付一定費用為代價延遲本息支付，但經(jīng)驗表明，到期未付率的提高往往預示未來一段時期內違約率將上升。 圖 3 美國住宅貸款到期未付率創(chuàng)新高 1. 251. 501. 752. 002. 252. 502. 753. 003. 253. 503. 754. 0091 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 8 資料來源：美國抵押貸款銀行家協(xié)會 圖 4 美國優(yōu)級貸款到期未付率 資料來源：美國抵押貸款銀行家協(xié)會 資料來源：美國抵押貸款銀行家協(xié)會 圖 5 美國次級貸款到期未付率 資料來源：美國抵押貸款銀行家協(xié)會 資料來源：美國抵押貸款銀行家協(xié)會 同樣 ,喪失抵押品贖回權比例 (foreclosure rate)從 2020 年下半年低于 1%的水平開始上升，至 2020 年一季度達到 %，雖低于 2020 年 %的水平，但上升速度相當快（見圖 6）。 而反映銀行業(yè)對商業(yè)地產(chǎn)緊縮的指數(shù)也從 2020 年起持續(xù)上升 ,到 2020 年創(chuàng)下 80 左右的新高。說明商業(yè)銀行由于擔心未來房產(chǎn)市 場進一步惡化，已迅速對商業(yè)地產(chǎn)緊縮信貸支持（見圖 7）。 2 .02 .22 .42 .62 .83 .03 .23 .43 .63 .898 99 00 01 02 03 04 05 06 07 081 0 .01 1 .01 2 .01 3 .01 4 .01 5 .01 6 .01 7 .01 8 .01 9 .098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 9 圖 6 抵押貸款的喪失抵押品贖回權比例 （ %） 資料來源：美國抵押 貸款 銀行 家 協(xié)會 ，季度數(shù)據(jù) 圖 7 美國銀行緊縮商業(yè)地產(chǎn)信貸指數(shù) 資料來源：美國抵押 貸款 銀行 家 協(xié)會 三、美國次級貸款產(chǎn)生的原因 在這 次危機 過程中，次貸這一新興產(chǎn)品的違約率迅速上升，并且通過以其為標的的衍生資產(chǎn)，給美國的金融機構造成了嚴重的打擊，并最終傳導到了美國的實體經(jīng)濟。那么，造成如此嚴重的金融風暴的原因是什么呢？對這一問題的回答可以分成兩類：一部分的專業(yè)人士把目光 集中在了美國自 2020 年 IT 泡沫破滅之后的長期寬松的貨幣政策上面，并以此為起點展開對危機發(fā)生原因的分析。對于這一部分還可以再進行細分，其中一部分主張以低利率為起點，而另一部分人則主張以宏觀經(jīng)濟基礎為研究起點。另一部分專家則傾向于對金融部門本身所出現(xiàn)的問題進行討論。 2 5. 01 2. 50. 012 . 525 . 037 . 550 . 062 . 575 . 087 . 51999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 10 （一） 關于低利率政策與次貸危機觀點的綜述 1 .以低利率為分析起點的觀點 前世界銀行負責經(jīng)濟發(fā)展的高級副行長兼首席經(jīng)濟學家、諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者約瑟夫 斯蒂格利茨（ 2020）在法國《回聲報》上發(fā)表文章指出，美國當前的次級抵押貸款市 場危機與過去所實行的低利率政策有關。他認為本輪經(jīng)濟上漲并沒有太多受益于投資的回暖，而事實上由于 90 年代的過度投資，使得美國的經(jīng)濟復蘇開始轉向消費導向。這一增長模式在低利率條件下運轉良好，但隨著利率步入回調階段并造成資產(chǎn)價格暴跌時，其先前積累的大量風險便會迅速釋放。無獨有偶，美聯(lián)儲前主席沃克爾日前表示，資產(chǎn)價格泡沫膨脹應歸咎于美聯(lián)儲的縱容，而這集中體現(xiàn)在 2020 年至 2020 年這段時間美國極低的利率水平上。上述觀點比較普遍，在國內比較有代表性的是林毅夫（ 2020）和何帆、張明（ 2020）。林毅夫認為，金融危機之 所以發(fā)展到目前階段，與美國政府沒有很好處理 2020 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅有關。當時泡沫破裂美國經(jīng)濟就應該陷入衰退，但那次衰退很短。原因就在于美聯(lián)儲用降息來刺激房地產(chǎn)經(jīng)濟，由此造成美國房地產(chǎn)市場一度高度繁榮，而代價是房地產(chǎn)泡沫是更大的泡沫，泡沫破滅以后就更難解決。隨著 2020 年年初美國房地產(chǎn)泡沫破裂，次貸危機逐步顯現(xiàn)，并愈演愈烈成為影響全球的金融危機?；陬愃频姆治觯畏?、張明指出了這次危機爆發(fā)的過程。 2020 年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，格林斯潘以低利率政策刺激消費和房地產(chǎn)需求使美國避免了蕭條的危機，不過低利率政策導致房 地產(chǎn)需求增加和泡沫的出現(xiàn)。而房地產(chǎn)泡沫破滅導致次貸危機，同時也使得財富蒸發(fā)、消費下降、經(jīng)濟出現(xiàn)了疲軟蕭條。二者在邏輯上具有一致性。 上述觀點的核心是，認為這次的危機起因于低利率。 這里的邏輯鏈條是： 然而，上述回答并沒有從定量的角度來進行具體的分析。 Taylor（ 2020）運用動態(tài)模擬的方法發(fā)現(xiàn)，自 2020 年第二季度至 2020 年第三季度這段時間，美聯(lián)儲的貨幣政策同 “泰勒規(guī)則 ”發(fā)生了顯著的偏離。如果美聯(lián)儲的貨幣政策能夠同之前一樣遵從泰勒規(guī)則，那么房地產(chǎn)市場的調整將更早地到來，其程度也不會如此猛烈。在偏離 “泰勒規(guī)則 ”的這段期間中，聯(lián)邦基金利率的上調并沒有有效地影響市場上的長期貸款利率，這也就產(chǎn)生了如下異象，即： 11 在美聯(lián)儲升息將近 3 年后，次貸危機才真正爆發(fā)，而且房地產(chǎn)價格更是到了 2020 年才真正開始出現(xiàn)下跌的。事實上，如果美聯(lián)儲在 04 年開始的升息過程中能夠有效地影響長期利率，準確地講是長期貸款利率，并使之上升，那么美國的房地產(chǎn)市場過度繁榮的情況將會得到很大的抑制。由于沒能降低長期抵押貸款利率，聯(lián)邦基金利率和房價的同時上升反而給了人們錯覺，并使得人們極大地忽視了利率風險，而這也成了次貸危機爆發(fā)的一個重要原因。此外 ，Taylor 還指出了先前分析所犯的一個錯誤，即：真正與房價有關的是長期抵押貸款利率而非聯(lián)邦基金利率，前者由市場決定，而后者由政府控制。只有當長期抵押貸款利率上升時，房價 的反轉才會到來。 關于美國利率與房價 的走勢詳見下圖 ： 圖 8 美國房地產(chǎn)價格走勢 數(shù)據(jù)來源： Office of Federal Housing Enterprise Oversight 從 2020 年以來的數(shù)據(jù)中，可 以看到美國的長期抵押貸款利率在一升息周期中反而出現(xiàn)了快速的下降，對于這一異象的回答， Taylor（ 2020）認為這并非是由 于儲蓄率的上升所導致，相反，數(shù)據(jù)顯示，全球儲蓄率從 20 世紀 70 年代早期的 25%降到了 20202020 年間的 21%。于是， Taylor 引入了利率期限結構的概念并對其予以了回答。他認為遠期利率實際上是對未來即期利率的預期。如果人們認為短期的利率調整只是由于目前暫時的通貨膨脹形勢所導致，那么未來預期的短期利率必然會下降，從而，這種短期利率上升，長期利率下降的異象也就產(chǎn)生了。 12 另有一些經(jīng)濟學家在更基本的層面上對次貸危機發(fā)生的原因進行了分析，他們認為次貸危機與美國過度消費的發(fā)展 模式密切相關。美國政府利用美元作為國際貨幣的巨大優(yōu)勢，鼓勵公眾透支，大力發(fā)展債務經(jīng)濟，而龐大的債務赤字只能由順差國支持。順差國家成為捆綁在美元戰(zhàn)車上的人質，不得不持有美元，購買美國國 債等金融資產(chǎn)和大量出口商品來支持美國的高負債、高消費的經(jīng)濟發(fā)展 。 巴曙松，李勝利（ 2020）認為，全球性的經(jīng)濟金融結構失衡才是此次危機爆發(fā)的根本原因。首先，金融經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的失衡增加了金融市場風險，危及全球金融體系的安全。大量的資本涌入金融市場使得金融部門和實體部門的失衡越來越明顯。據(jù)統(tǒng)計， 2020 年全球靜態(tài)金融資產(chǎn)總量超過了 140 萬億美元，對 GDP 的比率從 1980 年的 109%增加到了 316%。 關于金融衍生品發(fā)展如此迅速的原因，李若谷、馮春平（ 2020）認為，這是美國內外部經(jīng)濟失調的結果。進一步地講，次貸危機從根本上說是次貸市場過度發(fā)展后的自我修正。由于美元在國際金融體系的中心地位，以及各國對美元資產(chǎn)的巨大需求，美國得以長期實行寬松的貨幣政策。但是，美國的巨額逆差造成了對應的經(jīng)常賬戶盈余國持有著大量的外匯儲備剩余。而當美國國債不能滿足其需求時，在收益率和供給量上具有優(yōu)勢的衍生品市場便得到了快速的發(fā)展，而次貸便是其中之一。 但是，大量盈余美元對高收益的次債及其衍生產(chǎn)品的需求，超過了次貸基礎金融產(chǎn)品以及整個宏觀經(jīng)濟環(huán)境所能支持的供給能力，從而形成泡沫。當基本面環(huán)境反轉時，這些泡沫不可避免地破裂了。在這輪危機之前，美國政府對于巨額資本流入支持下的高消費高增長模式相當樂觀，例如 2020 年總統(tǒng)經(jīng)濟報告中，認為假如美國能夠利用這些資金來促進未來增長從而維持美國作為外資流入首選之地，那么美國可以無限期吸納凈資本流入。所以，問題的關鍵不在于外資流入規(guī)模而在于外資利用效率。如果外資能夠促進投資、生產(chǎn)率和增長，則外資流入能夠對美國和全球產(chǎn)生積極 影響。但是，由于金融產(chǎn)品能帶來遠高于進行實業(yè)投資的收益，使得實業(yè)部門難以吸引大量的資金，導致美國實業(yè)經(jīng)濟并沒有受惠于外資的大規(guī)模流入。黃海洲（ 2020）認為，上世紀 90 年代，美國經(jīng)濟獲得了巨大的全球化紅利，即：全球新增 5 億勞動力的人口紅利以及 IT 革命紅利等，從而傾向于過高估計經(jīng)濟增長潛力，過低估計通貨膨脹威脅，過分相信貨幣政策制度和央行信譽。然而，當全球化紅利在今年來逐漸遞減時，資產(chǎn)價格發(fā)生全面重估，而美國經(jīng)濟將會進入負實際利率、高通脹、低增長的新范式。 總而言之，上述的這一類觀點可以總結為： 13 通過上面的論述，應該對美國這場次貸危機的宏觀背景所扮演的角色有了了解，但是金融層面上的分析也是必要，通過這次危機的金融層面分析來優(yōu)化金融系統(tǒng)對于未來的經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。 （二） 關于信息不對稱與次貸危機關系的觀點 綜述 很多經(jīng)濟學家認為，由于現(xiàn)代金融市場存在大量信息不對稱的問題，在監(jiān)管缺位的情況下，次貸危機的發(fā)生是不可避免的。其中，比較有代表性的是 斯蒂格利茨 （ 2020），他認為，提供虛假信息的動機和利益的沖突、承擔過量風險、欺詐性行為是這次次貸危機爆發(fā)的三大原因。首先，由于公司的股票期權激勵計 劃使得經(jīng)理人可能獲取極高的收益而不必為其損失負責，因而其提供虛假信息以及采