【正文】 練習(xí)題（期末試題） ? A公司目前發(fā)行在外的股數(shù)為 1000萬股，該公司的產(chǎn)品銷路穩(wěn)定，擬投資 1200萬元，擴(kuò)大生產(chǎn)能力 50％。 公告日 分紅 送股 轉(zhuǎn)股 派現(xiàn)額度 基準(zhǔn)股數(shù) 每股收益 (每股 ) (每股 ) (每股 ) (萬股 ) (元 ) （元） 2020— 03— 23 2020— 03— 05 2020— 03— 28 2020— 03— 28 2020— 03— 29 2020— 03— 27 2020— 06— 30 2020一 05— 15 用友軟件派發(fā)高現(xiàn)金股利的動機(jī) ? 控股股東利益最大化需求 2020年，公司法人股比重高達(dá) 75％，社會公共股僅占25％，且兩類股東的投資成本相去甚遠(yuǎn)，兩者之間存在著利益沖突。于是，該學(xué)說將委托代理理論納入股利政策的分析中，并認(rèn)為發(fā)放股利能夠有效地降低代理成本。 稅收差異的影響 ? 稅差理論的結(jié)論主要有兩點(diǎn)： （ 1）股票價(jià)格與股利支付率成反比； （ 2）權(quán)益資本成本與股利支付率成正比。 ? （ 4）超額累積利潤。 上述假設(shè)是股利政策的根本 ? 假設(shè)變化，結(jié)論發(fā)生較大變化 股利無關(guān)論的限制與股利相關(guān)論 ? 股利相關(guān)論認(rèn)為公司的股利分配對公司市場價(jià)值有影響。目前該公司發(fā)行在外的普通股共 100萬股，凈資產(chǎn) 200萬元，今年每股支付 1元股利。如一股換成兩股。 固定股利或穩(wěn)定增長股利（同樣符合資金運(yùn)動圖） ? 圖 112 固定股利或穩(wěn)定增長股利 ◇ 缺點(diǎn)：股利支付不能很好地與盈利情況配合，盈利降低時(shí)也固定不變地支付股利，可能會出現(xiàn)資金短缺，財(cái)務(wù)狀況惡化的后果；在投資需要大量資金的時(shí)候還會影響到投資所需的現(xiàn)金流。根據(jù)公司加權(quán)平均的邊際資本成本和投資機(jī)會計(jì)劃決定的最佳資本支出為 120萬元。 ? 目前公司股權(quán)資金成本為多少？ ? 公司目前加權(quán)平均資金成本為多少？ ? 公司價(jià)值為多少？ Chapter 9 股利政策股利政策 公司金融與投資 ? 公司金融的核心理念是價(jià)值管理，只有公司投入資本的回報(bào)超過其資金成本時(shí)，才會創(chuàng)造價(jià)值。假定所得稅率為 25%。那些公司的財(cái)務(wù)困境成本比較高呢？無形資產(chǎn)相對比較多的公司，如高科技公司。 影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素 阻止 （ 過多 ） 借款的因素 主要 因素 財(cái)務(wù)困境 成本 過多的債務(wù)增加了公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性 。 ? 資本結(jié)構(gòu)就是這樣的信號，經(jīng)營者可以通過采用不同的杠桿水平向外界傳遞消息。股東和債權(quán)人的沖突有以下幾種表現(xiàn)： 高負(fù)債使股東可能不愿做一些有贏利的項(xiàng)目，因?yàn)樨?fù)債過高，做了項(xiàng)目以后大多數(shù)的好處是被債權(quán)人拿去了。 ? 稅收只是對公司現(xiàn)金流量的另一種索取權(quán)。 舉債過度的公司一旦停止對其負(fù)債承擔(dān)責(zé)任，將會受到非常嚴(yán)厲的懲罰，其經(jīng)理人通常會面臨職業(yè)危機(jī)。稅收屏蔽價(jià)值等于企業(yè)的負(fù)債總額乘以公司所得稅稅率，即： VL＝ Vu＋ TD ? MMⅡ 負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益成本等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。所以借債后，公司的投資者得到的總的收益提高了 85－ 70＝ 15元。 存在證券交易成本 。 ? 這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的無套利均衡規(guī)律 無稅 MM理論的啟示與問題 ? MM認(rèn)為，在無稅環(huán)境下，經(jīng)理人無法通過包裝公司的證券來改變其價(jià)值。這個(gè)以兩位學(xué)者名字命名的 MM理論也被稱為資本結(jié)構(gòu)的餡餅理論：企業(yè)的總價(jià)值就象一個(gè)餡餅。假設(shè)該公司將發(fā)行價(jià)值 7500元，利息率 10%的企業(yè)債券用于贖回部分普通股股票。 ? 在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。 當(dāng)前 變化后 資產(chǎn) 15000 15000 負(fù)債 0 7500 股東權(quán)益 15000 7500 利息率 10% 10% 每股市價(jià) 30 30 股票數(shù)量 500 250 已知該公司 EBIT的期望值、情況不利時(shí)的數(shù)值和情況有利時(shí)的數(shù)值分別為 3000， 750和 5設(shè)計(jì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就是將餡餅分成塊。無稅 MM理論研究在 20世紀(jì) 50年代被認(rèn)為是具有開創(chuàng)性的工作，無稅 MM理論和無套利均衡方法從此廣受贊譽(yù)。 公司與個(gè)人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同； 存在公司所得稅；等等 上述種種“摩擦”將妨礙無風(fēng)險(xiǎn)套利的實(shí)現(xiàn) 稅收對 公司 價(jià)值的影響 ? 假設(shè)一個(gè)公司的息稅前利潤是 100元，它的所得稅稅率是30％。這個(gè)15元就是由于借債付的利息所少繳的所得稅，即創(chuàng)造的稅盾。 REL＝ REU+(D/E)(REURD)(1T) 有稅收時(shí)的 MM理論 重要的證明計(jì)算 ? MMⅡ 負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益成本等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。 所以財(cái)務(wù)困境成本的存在決定了公司不能過度負(fù)債。設(shè) G（指政府和稅收）代表政府對公司征稅權(quán)利的市場價(jià)值。 有時(shí)企業(yè)的股東會將過高負(fù)債公司好的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去（掏空），剩給債權(quán)人一個(gè)空殼。如果公司采取高杠桿，外部投資者將高負(fù)債視為較好質(zhì)量公司的信號，他們會認(rèn)為該公司未來擁有良好的預(yù)期。 并且陷入財(cái)務(wù)困境的可能性越高 ， 由于財(cái)務(wù)困境的預(yù)期成本就越高并且企業(yè)的價(jià)值就越低 。 ? 稅率比較高的公司應(yīng)該多借債。 ? MM理論，股票回購后公司所有者的權(quán)益為多少？ ? MM理論，如果公司成為有杠桿公司，公司所有者的權(quán)益為多少？稅盾效應(yīng)為多少？ 計(jì)算綜合 ? 瑞安公司財(cái)務(wù)資料如下： ? ，資本結(jié)構(gòu)完全由權(quán)益資本構(gòu)成。在價(jià)值最大化的整體目標(biāo)下，公司金融涉及的范圍包括投資決策、融資決策、財(cái)務(wù)規(guī)劃、兼并收購、營運(yùn)資金管理等決策，它主要關(guān)注的是這些決策對公司市場價(jià)值的影響。 資本支出預(yù)算 200萬元 300萬元 現(xiàn)有留存收益 資本預(yù)算所需要的股東權(quán)益資本 股利發(fā)放額 股利支付率 150 140 （ 200 70%） 10 % 150 210（ 300 70%） — — 此時(shí) ， 現(xiàn)存的收益 （ 150萬元 ） 滿足不了資本預(yù)算對股權(quán)資本的需要量 （ 210萬元 ） ， ∴ 不能發(fā)放股利 ， 需要發(fā)行新普通股 60(210－ 150)萬元 ， 以彌補(bǔ)股權(quán)資本的不足 。 ? ◇ 優(yōu)點(diǎn)：有利于股票價(jià)格的穩(wěn)定 ， 投資者風(fēng)險(xiǎn)較小 。 某公司分配股票股利前的權(quán)益狀況 普通股： 面值（ 100萬股，每股面值 1元） 100萬元 資本公積 400萬元 未分配利潤 300萬元 股東權(quán)益 800萬元 當(dāng)公司市價(jià)為 20元，發(fā)放 10%的股票股利后的權(quán)益狀況如何變化？ 公司發(fā)放 10%的股票股利后的權(quán)益狀況 普通股： 面值（ 110萬股，每股面值 1元 ) 110萬元 資本公積 390萬元 未分配利潤 300萬元 股東權(quán)益 800萬元 發(fā)放股票股利對股東的影響 ?接上例，假設(shè)該公司本年盈余為 440萬元，某股東持有股票 10萬股，發(fā)放股票股利對該股東的影響 項(xiàng)目 發(fā)放前 發(fā)放后 每股收益 440/100=(元 ) 440/110=4(元 ) 每股市價(jià) 20 20/(1+10%)= 持股比例 10/100=10% 11/110=10% 所持股總價(jià)值 20*10=200(萬元 ) 11*=200 (萬元 ) 三、小結(jié) ? 發(fā)放股票股利后 : ? 公司股東權(quán)益總額不變 ,各項(xiàng)目的數(shù)量有所變化 ? 若盈利總額不變， EPS與每股市價(jià)將變化，但每位股東所持股票市場價(jià)值的總額不變 ? 不直接增加股東財(cái)富和公司價(jià)值 三、股票股利的合理性 從股東的角度： 股東可能因所持股數(shù)的增加而得到更多的現(xiàn)金股利 一般來說，公司發(fā)放股票股利后其股價(jià)并不成比例下降，這能使股東得到股票價(jià)值相對上升的好處。預(yù)計(jì)未來 3年的稅后利潤和需要追加的資本性支出如下： ? 假設(shè)公司目前沒有借款并希望逐步增加負(fù)債的比重，但是資產(chǎn)負(fù)債率不能超過 30%.籌資時(shí)優(yōu)先使用留存收益，其次是長期借款，必要時(shí)增發(fā)普通股。在現(xiàn)實(shí)生活中，不存在無關(guān)論提出的假定前提，公司的股利分配是在種種制約因素下進(jìn)行的，公司不可能擺脫