【正文】 00( 1 ) ( 1 ) * ( 1 )D E E D TE B I T T E B I T T D E D T D TW A CC W A CCD E E D E D E? ? ?? ? ? ?? ? ? ?? ? ?有稅 MM理論舉例 最重要的計算 ? 已知某無負債公司的總資產價值為 10000，發(fā)行在外的普通股股票 500股，息稅前收益 EBIT為2020，公司所得稅稅率為 40%。 財務困境成本有哪些類型？ ? 直接成本：企業(yè)為處理財務危機而發(fā)生的各項費用，如律師費，清算費等等。而財務困境成本也是對現(xiàn)金流量的另一種索取權，用 L（給律師）標示它們的價值。 在發(fā)行公司債的任務完成后，股東可能愿意進行一些會產生高風險（但不一定是高回報）的項目。但是，低質量的公司都有很高的期望邊際財務困境成本，因此，低質量公司的經營者不會通過舉債來仿效高質量公司，此舉可能導致低質量公司不堪重負而破產。 面臨更高財務困境可能性的企業(yè)包括稅前營業(yè)利潤具有周期性和波動性特點的公司 ， 擁有大量無形資產和不流動資產的公司 ，提供獨特產品和服務的公司以及提供的產品需要售后服務和維修的公司 。因為稅盾對它們的價值比較大。公司處于零成長狀態(tài)， EBIT=640萬，公司所有的利潤都發(fā)放股利，公司目前的股權資金成本為 16%。 新公司金融 ? 宏觀、行業(yè)、公司特征對企業(yè)估值的影響（不同公司的比較） ? 券商研究員 。 ? 【 例 】 承 【 例 113】 假設資本支出預算分別為 200萬元和 300萬元，則 采取剩余股利政策，該公司的股利發(fā)放額和股利支付率為： ? ◎ 剩余股利政策評價： ? 按照剩余股利政策 ， 股利發(fā)放額每年隨投資機會和盈利水平的變動而變動 。 ? ◎ 固定股利政策的評價 ? （三）固定股利支付率 ? ◎ 公司從其收益中提取固定的百分比，以作為股利發(fā)放給股東。 發(fā)放股票股利向市場傳遞的是公司將有較大發(fā)展的信息 股東需要現(xiàn)金時，出售股票時可獲得資本利得，可使股東從中獲得納稅上的好處 三、股票股利的合理性 從公司的角度是： 能使公司留存了大量的現(xiàn)金。假設上表給出的 “ 稅后利潤 ” 可以涵蓋增加借款的利息，并且不考慮所得稅的影響。影響股利分配的因素有： 法律限制 經濟限制 財務限制 其他限制 法律限制 ? （ 1）資本保全。 ? （ 2）控制權的稀釋。 顧客效應 ? 該學派從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認為每個投資者所處的稅收等級不同．由此會引致他們對待股利的態(tài)度不一樣 ? 例如，邊際稅率高的投資者 (富人 )偏好低股利支討率或不支付股利的股票，面邊際稅率低的投資者 (窮人 )則喜歡高股利支付率的股票。股利決策是股份公司的一項重要工作，它影響到公司的市場價值、籌資能力以及公司的未來發(fā)展。收回了成本投資的 60％，不到 2年就能收回投資。該公司在 2020年的稅后利潤為 500萬元。 ? 用友的高現(xiàn)金股利政策是產權清晰的私營企業(yè)控制性股東按市場經濟原則尋求其利益最大化的理性行為的必然結果 案例： ? 銀行股股利：現(xiàn)金 +送股。但也是每股收益下降所致，而 05年更是在每股收益僅 0． 57元的情況下派發(fā)了0． 66元股利， 2020年更派發(fā)了每股高達 1． 00元的現(xiàn)金股利，同時轉增 10： 10。 ? 但是，股利政策的變化所傳遞的是有利的還是不利的信號，還需要作出具體的分析。如果股利水平低于投資者所期望的水平，投資者可以出售部分股票以獲取期望的現(xiàn)金收入；如果股利水平高于投資者所期望的水平，投資者可以用股利收入購買一些該公司的股票。 ? （ 3）凈利潤。 ? 這一觀點和資本結構無關論一樣，來自于 MM與1961年發(fā)表的論文《股利政策、增長和股票價值》。 例題 ? 容易造成股利支付額與本期凈利相脫節(jié)的股利分配政策是（ ）。 ? ◎ 固定股利支付率政策的評價 ? 股票股利 ? 股票股利 是公司以發(fā)放的股票作為股利的支付方式，會引起所有者權益的結構變化。 ? 固定的股利政策 ? 重要原則 絕對不要降低年度股利的發(fā)放額。 150） 100%＝ 44% ② 設定目標資本結構 （股東權益資本 70%， 債務資本 30%） 債 務 數(shù) 額 股東權 益數(shù)額 84萬元 留 存 收 益 150萬元 ③ 最大限度滿足股東權益數(shù)的需要 ? 【 例 113】 某公司現(xiàn)有利潤 150萬元，可用于發(fā)放股利，也可留存，用于再投資。公司的債券利率 8%，每年需要支付 30萬元利息。期望收益率為 10%。 哪些企業(yè)適合高負債？ ? 經營現(xiàn)金流波動性比較大的公司和財務困境成本比較高的公司應該少借債。 信息不對稱 發(fā)行債券而不是股票使得企業(yè)可以避免發(fā)行新股份時常常出現(xiàn)的股價下跌問題 。 （ 4）因此，每個公司的 債務率 反映了公司對外部融資的累計需求。 ? 如果公司更多的使用借債融資，還債和破產的壓力使得內部控制者必須減少浪費。 什么是一個公司的最優(yōu)資本結構（負債率）？ 什么是一個公司的最優(yōu)資本結構（負債率）？ 重提餡餅理論 ? MM理論的批評者經常聲稱，如果添加諸如稅收和財務困境成本之類的現(xiàn)實世界問題， MM理論是錯誤的，然而，此觀點是對 MM理論真實價值的輕率評論。 有稅 MM理論舉例 （注意資金成本的計算， 資本結構的計算，股價的計算） 根據(jù) MMII，資本結構變化后的公司價值 VL為： VL＝ Vu＋ TD = 10000 + *5000 = 12020 權益收益率為 : REL＝ REU+(D/E)(REURD)(1T) = 12% + (5/7)*(12%8%)()=% 股票價格為 :PE = VL /500 = 12020/500 = 24 贖回的股票數(shù)量為 :N = 5000/24 = 208 加權平均資本成本為 : WACC = (7/12)*% + (5/12)*8%*() = % 有稅 MM理論舉例 無負債 有負債 息稅前收益 （ EBI) 2020 2020 利息支出 0 400 稅前利潤 2020 1600 所得稅 （ 40%） 800 640 稅后凈利潤 1200 960 權益收益率 12% % 每股收益 （ EPS) （ 1200/500)= (960/292)= 加權平均資本成本 12% 10% 有稅 MM理論舉例 有稅 MM理論舉例 資本結構理論 ? 圖形的重要性。折現(xiàn)率＝利率 D稅率247。凈利潤是 50－ 15＝ 35元。 ( ) ( / )e L A L A L Dk k k k D E? ? ?EDK e + K d= W A CC K eD + E D + ED KEUuuKe Ke??? d（ e K ）無稅 MM理論如何變化？ 稅收對公司價值的影響 ? 在現(xiàn)實經濟中， MM關于無摩擦的假設條件是不成立的。 由此可知，在對資產所產生的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)時，其折現(xiàn)率取決于資產的用途。 ? 無稅收時的 MMI：公司價值與其資本結構無關。 ? 假設該公司當前普通股每股市價 50 元，不考慮證券籌資費用；該項目預計息稅前收益為 200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為 30%， ? ? 三個方案的財務杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表所示。 如何決定公司的資本結構 ? 資本結構 ? MM理論 ? 財務困境成本理論 ? 權衡理論 ? 新資本結構理論 ? 影響資本結構的所有因素匯總 什么是資本結構？ ? 資本結構是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構成和比例關系。 資本結構能否增加企業(yè)價值？ ? 經營杠桿和財務杠桿 ◎ 經營杠桿的含義 ? （二）經營杠桿 （ Q→EBIT ） 經營杠桿 反映 銷售量 與 息稅前收益 之間的關系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響。為了更清楚的顯示負債對公司凈利潤的影響，我們先假設華夏商店不付所得稅（即所得稅率為 0％）。這里的餡餅為公司的負債和所有者權益之和。 第二，未考慮破產成本和代理成本 ? 無稅收時的 MMI：公司價值與其資本結構無關。它的投資者能得到的是剩下的凈利潤 70元。 ? 那么此公司每年新增加的稅盾是利息稅率＝利率 D稅率。顯然，該公司的稅后凈利潤為 1200，股東的權益收益率為 12%。 ? 間接成本：因發(fā)生財務危機給企業(yè)經營管理帶來的種種損失 影響風險