【正文】 而實(shí)際出資 91700萬(wàn)元的流通股東實(shí)際收益率僅為少的可憐的 1． 64％． 用友軟件派發(fā)高現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī) ? 向市場(chǎng)傳遞信息 從具體的分配動(dòng)因看， 2020年、 2020年公司的收益、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、貨幣資金等項(xiàng)目都明顯大于派現(xiàn)總額，說(shuō)明用友軟件具有較好的盈利能力、充沛的現(xiàn)金和良好的業(yè)績(jī)，其最重要的客觀條件已具備，進(jìn)行現(xiàn)金分配合乎情理。而股利是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)對(duì)公司采取的對(duì)將來(lái)現(xiàn)金流量和公司價(jià)值產(chǎn)生潛在影響的每一個(gè)行動(dòng)都會(huì)作出相應(yīng)的反應(yīng)。 ? （ 2）企業(yè)積累。 發(fā)放股票股利向社會(huì)傳遞的是公司繼續(xù)發(fā)展的信息 發(fā)放股票股利的費(fèi)用比發(fā)放現(xiàn)金股利的費(fèi)用大。 反之 ， 投資機(jī)會(huì)越少股利發(fā)放越多 。 ? ，根據(jù) 2020萬(wàn)資金回購(gòu)股權(quán)，計(jì)算回購(gòu)后的股權(quán)資金成本和加權(quán)平均資金成本。 貸款者會(huì)在新的債務(wù)合約中要求越來(lái)越具有限制型和高成本的保護(hù)條款 ，從而防止經(jīng)理們?yōu)榱斯蓶|的利益而可能對(duì)資金進(jìn)行不合理的使用 。 新優(yōu)序融資理論 （ 1）公司偏好于內(nèi)部融資 （ 2）股息具有 “ 粘性 ” ，所以公司會(huì)避免股息的突然變化，一般不用減少股息來(lái)為 資本支出 融資。 ? “權(quán)衡理論”形成于 20世紀(jì) 70年代，其主要關(guān)電視公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。將此稅盾看成公司每年新增加的現(xiàn)金流，這些稅盾就是一個(gè)永續(xù)年金。 ? 無(wú)稅收時(shí)的 MMII： ? 證明 MM1：餡餅理論 ? 證明計(jì)算 MM2。 無(wú)負(fù)債時(shí)的收益狀況 衰退 正常（期望） 擴(kuò)張 息前利潤(rùn) （ EBI） 750 3000 5250 凈利潤(rùn) 750 3000 5250 權(quán)益收益率 5% 20% 35% 每股收益 （ EPS） 6 總資產(chǎn)收益率 5% 20% 35% 有負(fù)債時(shí)的收益狀況 衰退 正常（期望） 擴(kuò)張 息前利潤(rùn) （ EBI） 750 3000 5250 利息支出 750 750 750 息后凈利潤(rùn) 0 2250 4500 權(quán)益收益率 0 30% 60% 每股收益 （ EPS） 0 9 18 總資產(chǎn)收益率 0 15% 30% ? 房地產(chǎn)，煤炭等高財(cái)務(wù)彈性公司的例子 設(shè)投資者可采取兩種投資策略： 策略 1， 購(gòu)買 100股負(fù)債公司股票 衰退 正常（期望） 擴(kuò)張 EPS 0 9 18 投資 100股股票總收益 0 900 1800 初始投資 =100*30=3000元 策略 2， 自己構(gòu)造財(cái)務(wù)杠桿購(gòu)買 200股無(wú)負(fù)債公司股票 衰退 正常（期望） 擴(kuò)張 EPS 6 投資 200股股票總收益 300 1200 2100 按 10%利息率借入 3000元的利息支出 300 300 300 凈收益 0 900 1800 初始投資 =200*303000=3000元 ? 不難看出，策略 1與策略 2在任何情況下的收益狀況均相同，其投資成本也相同。Chapter 8 如何決定公司的資本結(jié)構(gòu) 金融的本質(zhì) ? 杠桿 ? 投資 ? 資產(chǎn)管理 ? 相關(guān)的服務(wù) ? 杠桿能增加價(jià)值，最早由 MM理論提出。這說(shuō)明，改變資本結(jié)構(gòu)（由無(wú)負(fù)債到有負(fù)債）并未給公司股東帶來(lái)額外的利益，但也未給公司股東帶來(lái)?yè)p失或傷害。 ? (EBITI)(1T)+I(1T)/(D+E)=WACC ,不變。 ? 稅盾永續(xù)年金的價(jià)值＝每年的稅盾247。 稅收與財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響 ? 負(fù)債后公司的總價(jià)值＝不負(fù)債時(shí)公司的總價(jià)值＋所有稅盾的現(xiàn)值－財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。換句話說(shuō)，公司凈現(xiàn)金流的變化一般體現(xiàn)了外部融資的變化； （ 3）如果需要外部融資，公司將首先發(fā)行最安全的證券，也就是說(shuō)，先債務(wù)后權(quán)益。 股利政策 過(guò)多的債務(wù)可能會(huì)束縛公司采取平穩(wěn)股利政策的能力 財(cái)務(wù)彈性 過(guò)多的債務(wù)可能會(huì)減少企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性 ， 也就是說(shuō) ，會(huì)增加企業(yè)再融資的難度 ， 從而減少企業(yè)快速抓住可以創(chuàng)造價(jià)值的投資機(jī)會(huì)的能力 。 計(jì)算綜合 ? 瑞安公司是一家零成長(zhǎng)公司，每年可產(chǎn)生 EBIT為200萬(wàn)元。 ? ◇ 在投資機(jī)會(huì)不變的情況下 ， 股利的多少隨著每年收益的多少而變動(dòng) 。會(huì)增加公司的負(fù)擔(dān)。規(guī)定公司必須按凈利潤(rùn)的一定比例提取法定盈余公積金。 ? 公司宣布改變股利政策，無(wú)疑向投資者傳遞了公司收益狀況的信息，或者反映了公司管理層改善經(jīng)營(yíng)狀況的決心。 時(shí)期 每股收益 派現(xiàn)總額 （ 萬(wàn)元 凈現(xiàn)金流量 貨幣資金 凈資產(chǎn)收益率 主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率 資產(chǎn)負(fù)債率 2020 6000 64276 68993 % % 2020 23137 90940 90940 15% 27% 20% 用友軟件的高現(xiàn)金股利政策做出的評(píng)價(jià) ? 在中國(guó)的 A股市場(chǎng)，送轉(zhuǎn)股已經(jīng)成為很多上市公司一種對(duì)股東的“回報(bào)”方式，好處是上市公司不需要拿出真金白銀，卻也能落得“分紅回饋股東”的美名。 王文京作為用友軟件的間接最大股東，更是從此次高額派現(xiàn)中取得 3321萬(wàn)元的現(xiàn)金分紅，而且用友控股股東對(duì)公司控制權(quán)未得到半點(diǎn)稀釋。 信號(hào)假說(shuō) ? 認(rèn)為管理當(dāng)局與公司外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)公司前景方面的內(nèi)部信息。規(guī)定公司不能用資本（包括股本和資本公積）發(fā)放股利。 在盈余與現(xiàn)金股利不變的情況下，發(fā)放股票股利可以降低每股價(jià)值，從而吸引更多的投資者。 ? ◇ 在盈利水平不變的情況下 ， 股利將與投資機(jī)會(huì)的多少呈反方向變動(dòng) ， 投資機(jī)會(huì)越多 ， 股利越少 。稅率為25% ? ，根據(jù) MMI，公司借入 2020萬(wàn)資金回購(gòu)股權(quán)，計(jì)算回購(gòu)后的股權(quán)資金成本和加權(quán)平均資金成本。 重 要 因素 債務(wù)的 代理成本 額外的借款通常都有附加條件 。 新優(yōu)序融資理論 ? 優(yōu)序融資理論則放寬 MM理論完全信息 的假定，以不對(duì)稱信息理論 為基礎(chǔ)，并考慮 交易成本 的存在，認(rèn)為 權(quán)益融資 會(huì)傳遞 企業(yè)經(jīng)營(yíng) 的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種 成本 ，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循 內(nèi)源融資 、 債務(wù)融資 、 權(quán)益融資 這樣的先后順序。 ? 間接成本：因發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)的種種損失 影響風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境成本的因素有哪些 ? ? 企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)性 ? 企業(yè)持有資產(chǎn)的種類 ? 企業(yè)出售的產(chǎn)品和服務(wù)的種類 ? 對(duì)雇員人力資本投資的影響 權(quán)衡理論 ? 兩個(gè)流派，一派是研究各類稅收差異與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的“稅盾學(xué)派”，另一派是研究財(cái)務(wù)困境成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的“破產(chǎn)成本學(xué)派”，這兩個(gè)學(xué)派最后總歸于“權(quán)衡理論”。 ? 那么此公司每年新增加的稅盾是利息稅率＝利率 D稅率。 第二，未考慮破產(chǎn)成本和代理成本 ? 無(wú)稅收時(shí)的 MMI：公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。為了更清楚的顯示負(fù)債對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響，我們先假設(shè)華夏商店不付所得稅（即所得稅率為 0％）。 如何決定公司的資本結(jié)構(gòu) ? 資本結(jié)構(gòu) ? MM理論 ? 財(cái)務(wù)困境成本理論 ? 權(quán)衡理論 ? 新資本結(jié)構(gòu)理論 ? 影響資本結(jié)構(gòu)的所有因素匯總 什么是資本結(jié)構(gòu)？ ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。 ? 無(wú)稅收時(shí)的 MMI：公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。 ( ) ( / )e L A L A L Dk k k k D E? ? ?EDK e + K d= W A CC K eD + E D + ED KEUuuKe Ke??? d（ e K ）無(wú)稅 MM理論如何變化？ 稅收對(duì)公司價(jià)值的影響 ? 在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中， MM關(guān)于無(wú)摩擦的假設(shè)條件是不成立的。折現(xiàn)率＝利率 D稅率247。 什么是一個(gè)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債率）？ 什么是一個(gè)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債率）？ 重提餡餅理論 ? MM理論的批評(píng)者經(jīng)常聲稱，如果添加諸如稅收和財(cái)務(wù)困境成本之類的現(xiàn)實(shí)世界問(wèn)題， MM理論是錯(cuò)誤的，然而，此觀點(diǎn)是對(duì) MM理論真實(shí)價(jià)值的輕率評(píng)論。 （ 4）因此，每個(gè)公司的 債務(wù)率 反映了公司對(duì)外部融資的累計(jì)需求。 哪些企業(yè)適合高負(fù)債？ ? 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)性比較大的公司和財(cái)務(wù)困境成本比較高的公司應(yīng)該少借債。公司的債券利率 8%，每年需要支付 30萬(wàn)元利息。 ? 固定的股利政策 ? 重要原則 絕對(duì)不要降低年度股利的發(fā)放額。 例題 ? 容易造成股利支付額與本期凈利相脫節(jié)的股利分配政策是（ ）。 ? （ 3）凈利潤(rùn)。 ? 但是，股利政策的變化所傳遞的是有利的還是不利的信號(hào)，還需要作出具體的分析。 ? 用友的高現(xiàn)金股利政策是產(chǎn)權(quán)清晰的私營(yíng)企業(yè)控制性股