【正文】 －公司的價值 : (10050)(1+g)/(kg) =50*()=1050萬 每股價值（原有股東）： 1000/105= 每股股息 (原有股東）： 100/105= 每股的總價值（原有股東）： ＋ =） ? 假如公司不付股息 －公司的價值 : 50*()+50=1100萬 每股的總價值： 1100/105＝ 股票的分析和管理 ? 在滿足特定假設(shè)的條件下，公司的股息政策（ Dividend Policy)不影響公司的價值。 ? 50 = *(1+)/() IRR = IRR k 該股價值被高估 股票的分析和管理 三、利潤 /股息增長的來源 ? 假設(shè)公司不從外部湊集資金，且流通股份數(shù)量不變，未分紅的盈利均用于公司的再投資。求其市盈利率和合理的價格－收益比率。 174 第五講：股票的分析和管理 一、股息和股息貼現(xiàn)模型（ DDM） ? 股息（ dividends):對股民的現(xiàn)金分紅 ? 股票的內(nèi)在價值（ intrinsic value)和股息 :股票的內(nèi)在價值取決于投資股票所能帶來的現(xiàn)金流入，即股息。 五、投資組合的業(yè)績評價 ? Jensen α ? Treynor ratio ? Sharpe ratio 164 Jensen α 1. 利用市場模型 (Market Model)估測出投資組合的 Beta。 153 周日效應(yīng)（續(xù)） ? 不應(yīng)該存在于有效市場中 –任何有利可圖的交易模式被確認(rèn)后，其效應(yīng)就應(yīng)該消失； ? 周日效應(yīng)仍繼續(xù)存在 154 日歷效應(yīng) ? 投資股票的收益大部分來自每月的最后一個交易日和下個月最初的幾個交易日； ? 在每個月其他的時候，股價的上漲和下跌大致相互抵消。 145 股票的回報和公司規(guī)模 146 低市盈率效應(yīng)（ Low PE Effect） ? 研究發(fā)現(xiàn)低市盈率的股票組成的投資組合一般收益要高于高市盈率的股票組成的投資組合 ? 這可能和規(guī)模效應(yīng)有關(guān)，因?yàn)楣善钡膬r格和市盈率之間有很高的正相關(guān)關(guān)系。 ? 在美國，大多數(shù)年份里， 85％的共同基金的業(yè)績不如大盤。 –游程 是不間斷的相同性質(zhì)的觀察（正或負(fù)的收益） –游程檢驗(yàn)通過樣本資料中的游程數(shù)與隨機(jī)游走假設(shè)下的期望游程數(shù)相比較，以檢驗(yàn)樣本隨機(jī)游走的可能性。 ? 當(dāng)新信息到來時，證券價格的應(yīng)該能迅速和正確地進(jìn)行調(diào)整。 –證券的現(xiàn)行價格已經(jīng)包涵了歷史價格的信息。單個風(fēng)險證券構(gòu)成的組合不是有效組合。 M點(diǎn)就是一個濃縮的市場，正因?yàn)槿绱耍?M點(diǎn)所對應(yīng)的投資組合被稱為市場組合（ market portfolio），習(xí)慣上用 M來表示。例如產(chǎn)品市場占有率、管理水平、科研成就、技術(shù)開發(fā)、競爭對手、成本費(fèi)用等。 70 ? 但在有效邊界有無數(shù)點(diǎn)（投資組合），我們到底應(yīng)該選擇哪一個投資組合呢？ 71 無差異曲線 (Indifference Curve) 對一個特定的投資者而言，任意給定一個證券組合，根據(jù)他對期望收益率和風(fēng)險的偏好態(tài)度，按照期望收益率對風(fēng)險補(bǔ)償?shù)囊螅梢缘玫揭幌盗袧M意程度相同的（無差異）證券組合。每種組合都有不同的預(yù)期收益和風(fēng)險。 ? 但協(xié)方差受計(jì)量單位的影響，相互間無法進(jìn)行比較，為此我們將協(xié)方差標(biāo)準(zhǔn)化：引入相關(guān)系數(shù)（ correlation coefficient) 44 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 48 相關(guān)系數(shù)（ correlation coefficient) ? 相關(guān)系數(shù)（ correlation coefficient) ? 相關(guān)系數(shù)總是在－ 1和 1之間。如果它們的標(biāo)準(zhǔn)差都是 15％，我們能否決定整個投資組合的風(fēng)險？ 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 46 投資組合的風(fēng)險 (續(xù) ) ? 答案是不能。但是我們在真正動手構(gòu)建一個投資組合以前，有幾個問題需要解決。 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 38 不知足（ nonsatiation） ? 財(cái)富越多越好，預(yù)期收益越高越好。 ? 投資者的選擇應(yīng)該實(shí)現(xiàn)兩個相互制約的目標(biāo) 預(yù)期收益率最大化和收益率不確定性（風(fēng)險）的最小化之間的某種平衡。 投資的對象 –資產(chǎn) (Asset) ? 實(shí)際資產(chǎn)：創(chuàng)造收入的資產(chǎn)，且一旦擁有就可以直接提供服務(wù)。第一講 金融和投資的基本概念 金融市場的基本作用 提供了跨時間，跨空間的價值交換 投資三因素 ? 時間： 完成投資行為的周期； ? 報酬： 投資所得，也是投資的目標(biāo)； ? 風(fēng)險： 投資獲取的報酬是不確定的，投資面臨本金損失或者報酬未能達(dá)到預(yù)期目的的危險 。包括土地、建筑、機(jī)器、知識等。 22 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 26 關(guān)于收益和風(fēng)險的衡量 投資者的投資目標(biāo)可以簡化為以兩個因素來衡量，即收益和風(fēng)險。財(cái)富愈多，帶來的效益就越大。 ? 如何計(jì)算一個投資組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差 ? ? 如何在若干可選擇的組合中找出最優(yōu)的方案 ? 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 42 投資組合的期望收益 顯而易見，投資組合的整體收益取決于其中每一個證券的期望收益及其所占的比重。因?yàn)槲覀儾恢?A和 B是如何關(guān)聯(lián)的。－ 1為完全負(fù)相關(guān)， 1為完全正相關(guān)。 ? 為了找出最佳的投資組合，是不是投資者需要衡量所有的這些可能組合呢？ ? 答案是不需要。所有這些組合在均值方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）坐標(biāo)系中形成一條曲線，這條曲線就稱為該投資者的一條無差異曲線。換句話說，即使整個市場風(fēng)平浪靜，這個公司的股票價格也會因這種非系統(tǒng)風(fēng)險而波動。 104 投資者的投資選擇 ? 根據(jù) CAPM的假設(shè)，所有的投資者都面臨相同的有效邊界； ? 投資者的區(qū)別在于他們對風(fēng)險和收益的偏好不同，有不同的無差異曲線； ? 不同的投資者可能會選擇不同的投資組合，但這些投資組合都應(yīng)該在有效邊界上。 110 證券市場線（ security market line) 證券市場線衡量投資組合的總風(fēng)險和收益率之間的關(guān)系。 –技術(shù)分析對預(yù)測證券的未來價格沒有作用。 ? 因而在弱勢有效的市場中，技術(shù)分析是沒有用處的。 134 Conducting A Runs Test 135 中強(qiáng)式有效 ? 中強(qiáng)式有效市場中證券的價格能夠完全反映所有可以公開獲取的信息和對未來的期望。 EMH 圖示 ? 在右側(cè)的圖中，圓圈的范圍代表了該類 EMH市場所包含的信息量。 ? 所以買低市盈率的股票有可能相當(dāng)于買小盤股。 155 技術(shù)分析的存在 ? 技術(shù)分析 Technical analysis refers是指用證券的歷史價格和交易量等信息來預(yù)測未來的價格走勢； ? 研究顯示證券市場是弱勢有效的； ? 技術(shù)分析應(yīng)該沒有用，但仍然很流行。 rpt = α+β*rmt +ε。股票的內(nèi)在價值就是未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值（ present value)之和。 ? P/E = 8/ = 40 V/E = 1/ = 10 該股價格大大高過其內(nèi)在價值 股票的分析和管理 ? 股息常數(shù)增長模型 增長率為 g, 派息率保持不變。 ? 公司每期的新增投資為每股 : It = (1Pt)Et ? 如果新增投資的平均年權(quán)益回報率為 rt ,則第二年的每股盈利為： Et+1 = Et + rt (1Pt)Et = Et [ 1+ rt (1Pt)] (1) ? 而每股盈利的增長率被定義為： Et+1 ＝ Et [1+ get+1 ] (2) ? 比較 (1)和（ 2）， 可知： get+1＝ rt (1Pt) 股票的分析和管理 ? 如果每股盈利的增長率保持不變，則 rt 和Pt需保持不變，即 rt 和 Pt為常數(shù)： ge ＝ r (1P) ? 當(dāng)派息率不變時，每股盈利的增長率 ge等于股息的增長率 g， g ＝ r (1P) ? 從上可以看出每股，股息的增長率取決于盈利的留存率 (1P) （ retention ratio)和留存盈利的平均權(quán)益回報率 r 。公司應(yīng)該首先考慮再投資需求，再將剩余的盈利分配給股東。 － 公司的價值 : (10050)(1+g)/(kg) =50*()=1050萬 每股價值： 1050/105=10元 每股股息： 50/105= 每股的總價值： 10＋ =） 股票的分析和管理 ? 假設(shè)公司將全部盈利 100萬用于發(fā)放股息，然后通過股票市場融資 50萬用于新增投資。 ? IRR ＝ k = 10% 8% 該股票價格被高估 股票的分析和管理 ? 股息常數(shù)增長模型 V = D1/(kg) P = D1/(IRRg) ? 股票 A去年派息 ，預(yù)計(jì)其股息將以年 5％的速度增長，如果該股的風(fēng)險貼現(xiàn)率為 15%, 現(xiàn)股價為 50元，試求該股是否被高估。 ? 引起價格－收益比率提高的因素： － 預(yù)期的派息率 p提高； － 每股收益的預(yù)期增長率 g提高時； － 貼現(xiàn)率 k下降； 股票的分析和管理 ? 零增長模型 ： 股息不變，派息率 100％ , D = pE = E V = D0 / k = E0 / k V/ E0 = 1/ k ? 某股票每股股息為 ，股票市場的價格是 8元，相應(yīng)風(fēng)險下的貼現(xiàn)率為 10％，股息增長為零。 市場時機(jī)選擇 ? 曲線關(guān)系 173 市場時機(jī)選擇 ? 折線關(guān)系 在上式中， D為虛擬變量，在市場上升期取值為零，在市場下降時期取值為－ 1，這樣市場上升期的 β值為ｂ，而市場下降期的 β值為 bc。 ? 修正投資組合時要考慮交易成本。 151 一月的股票業(yè)績 152 周日效應(yīng) ? 星期一對于股票市場來說曾是陰暗的日子； ? 星期三和星期五都不錯； ? 星期二和星期四沒有顯著的傾向。 ? 意味著投資者應(yīng)該對小公司的股票特別關(guān)注。 –內(nèi)部信息（ Inside information） 是指非公開信息 強(qiáng)式有效市場的檢測 ? 公司內(nèi)部人 ? 專家 ? 共同基金 ? 研究顯示公司內(nèi)部人和專家常常能獲得超額收益，但共同基金不能。 132 序列相關(guān)（ Serial Correlations） 133 游程檢驗(yàn)（ Run test) ? 游程檢驗(yàn) 是一種非參數(shù)統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，可以測試一系列價格變化是否是隨機(jī)產(chǎn)生的可能性。 127 證券的價格和隨機(jī)游走 ? 證券 的價格變動應(yīng)該是隨機(jī)的，新信息的到來推動價格變動，但新信息的到來是隨機(jī)的。 ?為什么 ? 121 弱勢有效 ? 定義 ? 技術(shù)分析 122 定義 ? 如果金融市場是弱勢有效的，那么就不能通過分析歷史價格來預(yù)測證券的未來價格。它并不衡量單個風(fēng)險證券的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系。 103 市場組合 (market portfolio) 從 M點(diǎn)所對應(yīng)投資組合的性質(zhì)看，它包含所有市場上存在的有風(fēng)險資產(chǎn)種類，且各種資產(chǎn)所占的比例與每種資產(chǎn)的總市值占市場所有資產(chǎn)總市值的比例相同。一個公司的股票不但受整個市場、整個國民經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)者信心的影響，同時還受到所在行業(yè)和這個公司特有因素的影響。 EXCEL演示 ? 注意有效邊界的形狀和相關(guān)系數(shù)的關(guān)系 66 可行區(qū)域和有效邊界 All possible mean/std. dev. tradeoffs Efficient mean/ std. dev. tradeoffs 67 可行區(qū)域和有效邊界 收益 S H 可行區(qū)域 E G