【正文】 股票的分析和管理 但在現(xiàn)實(shí)中，股息政策往往很重要，因?yàn)椋? ? 有些投資者喜歡現(xiàn)金分紅（和稅收和個(gè)人偏好有關(guān)） ? 股息的變動(dòng)傳遞了公司管理層對未來盈利的預(yù)期（ signaling)； －股波動(dòng)息一般隨每股收益的變化而變化 －股息變化很?。?Sticky） －股息變化的小于每股收益的變化 ? 減少公司管理層對資金的濫用 股票的分析和。公司應(yīng)該首先考慮再投資需求，再將剩余的盈利分配給股東。 － 公司的價(jià)值 : (10050)(1+g)/(kg) =50*()=1050萬 每股價(jià)值： 1050/105=10元 每股股息： 50/105= 每股的總價(jià)值： 10＋ =） 股票的分析和管理 ? 假設(shè)公司將全部盈利 100萬用于發(fā)放股息，然后通過股票市場融資 50萬用于新增投資。公司現(xiàn)有流通股份 105萬股。 股票的分析和管理 Tobin Q: 由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家 James Tobin 提出的一個(gè)反映公司未來投資價(jià)值的比率： Q＝市場價(jià)值 /重置成本＝ MV/RC 股票的分析和管理 從理論上來說， Q值應(yīng)等于 1； ? 當(dāng) Q值大于 1，可以以重置成本建立一個(gè)相同的企業(yè)，然后以市場價(jià)格賣出獲利； ? 當(dāng) Q值小于 1時(shí)，公司便會(huì)在產(chǎn)品市場上出售資產(chǎn)，否則就可能被其他公司收購，然后在產(chǎn)品市場上將該企業(yè)的資產(chǎn)賣出獲利； 股票的分析和管理 ? 成長型公司的 Q值一般大于 1； ? 夕陽產(chǎn)業(yè)的公司的 Q值一般小于 1； ? 而成熟產(chǎn)業(yè)的公司的 Q值應(yīng)接近 1。 ? 公司每期的新增投資為每股 : It = (1Pt)Et ? 如果新增投資的平均年權(quán)益回報(bào)率為 rt ,則第二年的每股盈利為： Et+1 = Et + rt (1Pt)Et = Et [ 1+ rt (1Pt)] (1) ? 而每股盈利的增長率被定義為： Et+1 ＝ Et [1+ get+1 ] (2) ? 比較 (1)和（ 2）， 可知： get+1＝ rt (1Pt) 股票的分析和管理 ? 如果每股盈利的增長率保持不變，則 rt 和Pt需保持不變，即 rt 和 Pt為常數(shù)： ge ＝ r (1P) ? 當(dāng)派息率不變時(shí)，每股盈利的增長率 ge等于股息的增長率 g， g ＝ r (1P) ? 從上可以看出每股，股息的增長率取決于盈利的留存率 (1P) （ retention ratio)和留存盈利的平均權(quán)益回報(bào)率 r 。 ? IRR ＝ k = 10% 8% 該股票價(jià)格被高估 股票的分析和管理 ? 股息常數(shù)增長模型 V = D1/(kg) P = D1/(IRRg) ? 股票 A去年派息 ，預(yù)計(jì)其股息將以年 5％的速度增長，如果該股的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為 15%, 現(xiàn)股價(jià)為 50元，試求該股是否被高估。 ? 當(dāng) IRRk時(shí)，股票的回報(bào)大于市場合理回報(bào)，該股票的價(jià)值被低估； ? 當(dāng) IRRk時(shí)，股票的回報(bào)小于市場合理回報(bào)，該股票的價(jià)值被高估； 189 股票的分析和管理 ? 股息零增長模型 V = D0/k P = D0/IRR IRR=D0/P 某股票股息固定為 ，風(fēng)險(xiǎn)相似條件下的貼現(xiàn)率是 10％，現(xiàn)股價(jià)為 5元。假設(shè)派息率不變，求其市盈利率和合理的價(jià)格－收益比率。 ? P/E = 8/ = 40 V/E = 1/ = 10 該股價(jià)格大大高過其內(nèi)在價(jià)值 股票的分析和管理 ? 股息常數(shù)增長模型 增長率為 g, 派息率保持不變。 ? 引起價(jià)格－收益比率提高的因素： － 預(yù)期的派息率 p提高； － 每股收益的預(yù)期增長率 g提高時(shí)； － 貼現(xiàn)率 k下降； 股票的分析和管理 ? 零增長模型 ： 股息不變，派息率 100％ , D = pE = E V = D0 / k = E0 / k V/ E0 = 1/ k ? 某股票每股股息為 ，股票市場的價(jià)格是 8元，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)下的貼現(xiàn)率為 10％，股息增長為零。 ? V(BT)=2/(1+) + 3/(1+)2 = ? V(PT) = 3(1+10%)/() (1+)2 = ? V = + = ? 內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)和將來是否賣出股票無關(guān) 股票的分析和管理 ? 三階段增長模型 ? 產(chǎn)業(yè)的生命周期 －增長期（ Growth）：每股利潤增長率高，投資機(jī)會(huì)多，派息率低； －過渡期（ Transition）：每股利潤增長率逐漸降低，投資機(jī)會(huì)減少，派息率提高； －成熟期（ Maturity）：每股利潤增長率逐漸穩(wěn)定，派息率穩(wěn)定； 股票的分析和管理 二、以價(jià)格－收益比率為基礎(chǔ)的定價(jià)模型 ? 收益是指公司稅后收益除以流通的股份數(shù)量所得到的每股凈收益； ? 某個(gè)時(shí)期的股息等于收益乘以派息率（payout ratio)之積： Dt = ptEt ? 設(shè) g為某一年的收益增長率： Et+1 = Et(1+gt) 股票的分析和管理 股票的分析和管理 ? V/E0代表了 “正常 ”的價(jià)格－收益比率。 ? K = +()= ? V = *()= 股票的分析和管理 ? 股息兩階段增長模型（ The twostage growth model) ? 假設(shè)股息在前一個(gè)階段無規(guī)律變化，在后一個(gè)階段以固定比率增長； ? 設(shè)某個(gè)時(shí)點(diǎn)為 T，在此前，股息的變化沒有規(guī)律，此后則以固定比率 g增長； ? 設(shè) V(BT)為 T時(shí)點(diǎn)以前各期股息折算的現(xiàn)值： 180 股票的分析和管理 ? 設(shè) V(T)為 T時(shí)點(diǎn)以后各期股息折算成 T時(shí)點(diǎn)的價(jià)值： ? 將 V(T)折算成現(xiàn)值 V(PT): ? 設(shè) V為股票的現(xiàn)值， 則 181 股票的分析和管理 ? 某公司去年每股分紅 ，明年預(yù)計(jì)分紅 2元，后年 3元，然后預(yù)計(jì)此后股息會(huì)以年 10％的比率穩(wěn)定增長。股票的內(nèi)在價(jià)值就是未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值（ present value)之和。 市場時(shí)機(jī)選擇 ? 曲線關(guān)系 173 市場時(shí)機(jī)選擇 ? 折線關(guān)系 在上式中， D為虛擬變量，在市場上升期取值為零，在市場下降時(shí)期取值為－ 1，這樣市場上升期的 β值為ｂ，而市場下降期的 β值為 bc。 案例 以基金為例，評估其投資收益。 2. 根據(jù) SML計(jì)算投資組合的期望回報(bào) (E)r=arf + (arm –arf)*β 165 Jensen α 3. 計(jì)算實(shí)際平均回報(bào)和期望之間的差異，即Jensen α: α= arp – (E)r 如果 α的值為正，說明投資組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)高于大盤；如果為負(fù)，則遜于大盤； 166 Treynor ratio 收益波動(dòng)比率 （ rewardtovolatility ratio/Treynor ratio) ? RVOL=(arparf)/β ? 比較的基準(zhǔn)為 SML的斜率 (armarf),即承擔(dān)一個(gè)單位的 β的風(fēng)險(xiǎn)所得到的回報(bào) ? 如果 RVOL大于 SML的斜率，說明投資組合承擔(dān)每個(gè)單位的市場風(fēng)險(xiǎn)所得到回報(bào)高于大盤，故其業(yè)績好于大盤，否則遜于大盤。 rpt = α+β*rmt +ε。 ? 修正投資組合時(shí)要考慮交易成本。 ? 特定證券的選擇對投資組合業(yè)績的影響很小。不大可能有任何方法可以持續(xù)和顯著地在長時(shí)間內(nèi)獲得比市場平均水平更高的收益（在對費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整后）。 155 技術(shù)分析的存在 ? 技術(shù)分析 Technical analysis refers是指用證券的歷史價(jià)格和交易量等信息來預(yù)測未來的價(jià)格走勢； ? 研究顯示證券市場是弱勢有效的； ? 技術(shù)分析應(yīng)該沒有用，但仍然很流行。 151 一月的股票業(yè)績 152 周日效應(yīng) ? 星期一對于股票市場來說曾是陰暗的日子； ? 星期三和星期五都不錯(cuò)； ? 星期二和星期四沒有顯著的傾向。 ? 原因可能在于投資者過分依賴最近的信息，而不是從更廣泛的背景來看待問題。 148 被忽略的公司效應(yīng) ? 證券分析師對不大可能進(jìn)入投資組合的股票往往會(huì)不太注意； ? 這些被忽略的公司會(huì)提供給投資者超額的回報(bào)。 ? 所以買低市盈率的股票有可能相當(dāng)于買小盤股。 ? 意味著投資者應(yīng)該對小公司的股票特別關(guān)注。 –特別指那些和有效市場理論有關(guān)的現(xiàn)象。 ? 注意不同市場之間可以相互包含。 EMH 圖示 ? 在右側(cè)的圖中，圓圈的范圍代表了該類 EMH市場所包含的信息量。 –內(nèi)部信息（ Inside information） 是指非公開信息 強(qiáng)式有效市場的檢測 ? 公司內(nèi)部人 ? 專家 ? 共同基金 ? 研究顯示公司內(nèi)部人和專家常常能獲得超額收益，但共同基金不能。 對中強(qiáng)式有效市場的檢驗(yàn) ? 事件研究法 – 拆股（ Stock splits） – 發(fā)布業(yè)績信息（ Earnings announcements） – 薦股（ Analysts remendations） ? 收益預(yù)測 – 公司規(guī)模（ Firm size） – 帳面價(jià)值 /市場價(jià)值（ BV/MV） – 市盈率（ P/E） 138 強(qiáng)式有效市場 ? 強(qiáng)式有效市場中證券的價(jià)格完全反映了所有的公開和非公開信息。 ? 中強(qiáng)式有效市場中基本面分析是沒有用處的。 134 Conducting A Runs Test 135 中強(qiáng)式有效 ? 中強(qiáng)式有效市場中證券的價(jià)格能夠完全反映所有可以公開獲取的信息和對未來的期望。 132 序列相關(guān)（ Serial Correlations） 133 游程檢驗(yàn)（ Run test) ? 游程檢驗(yàn) 是一種非參數(shù)統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，可以測試一系列價(jià)格變化是否是隨機(jī)產(chǎn)生的可能性。數(shù)據(jù)取自 1950年 2月至 2023年 9月。 128 價(jià)格調(diào)整 1. 價(jià)格對新信息的反應(yīng)應(yīng)該是迅速和準(zhǔn)確的 ? 價(jià)格的變動(dòng)應(yīng)該是隨機(jī)和不可預(yù)測的 – Cov(rt , rtj)=0 ? $100 的故事 延遲的反應(yīng) 過度反應(yīng) 有效率 的反應(yīng) 股票 價(jià)格 時(shí)間 信息發(fā)布 129 價(jià)格對信息的調(diào)整 At 10AM EST, the . Supreme Court refused to hear an appeal from MSFT regarding its antitrust case. The stock immediately dropped. This example, one of hundreds available every day, illustrates that prices adjust extremely rapidly to new information. But, did the price adjust correctly? Only time will tell, but it does seem that over the next hour the market is searching for the correct level. Notes: Each bar represents high, low, and close for oneminute. Each solid gridline represents the top of an hour, and each dotted gridline represents a halfhour. 對弱勢有效的檢測 ? 序列相關(guān)（ Serial correlations） ? 游程檢驗(yàn)（ Run test) ? 濾波器法則（ Filter rules） ? 絕大多數(shù)研究都認(rèn)為市場是弱勢有效的，但也有一些反常的結(jié)果。 ? 因而在弱勢有效的市場中，技術(shù)分析是沒有用處的。 127 證券的價(jià)格和隨機(jī)游走 ? 證券 的價(jià)格變動(dòng)應(yīng)該是隨機(jī)的，新信息的到來推動(dòng)價(jià)格變動(dòng)，但新信息的到來是隨機(jī)的。 126 技術(shù)分析 ? 通過分析證券歷史信息的圖表來預(yù)測未來走勢的人被成為技術(shù)分析師（ technical analysts） 或圖表派 （ chartists） –技術(shù)分析師試圖找出價(jià)格變動(dòng)的規(guī)