【正文】 第二，信托機(jī)構(gòu)作為受托人，管理層委托信托機(jī)構(gòu)收購(gòu)上市公司。 　　 　　信托融資的法律機(jī)制淵源于《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。除債權(quán)人知道或者應(yīng)當(dāng)知道的外，債務(wù)人、擔(dān)保人應(yīng)當(dāng)對(duì)債權(quán)人的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。由此可見(jiàn)，目前銀行類金融機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司MBO給予貸款有違規(guī)之嫌。 　　我國(guó)管理層收購(gòu)的融資方式，主要體現(xiàn)為： 　　 　　通常的商事活動(dòng)通過(guò)銀行貸款進(jìn)行融資不會(huì)存在法律障礙，但管理層收購(gòu)卻無(wú)法采用。如果這些特殊身份人員，在特殊身份沒(méi)有辭去之前，利用管理者收購(gòu)的方式收購(gòu)了企業(yè)，則這種收購(gòu)是無(wú)效的。但上市公司管理層收購(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無(wú)法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。 　　 　　其操作程序是，管理層設(shè)立SPV作為收購(gòu)的殼公司，收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)，由此實(shí)現(xiàn)管理層對(duì)目標(biāo)公司的間接控制，達(dá)到MBO的目的。（三）收購(gòu)人在最近五年之內(nèi)受過(guò)行政處罰（與證券市場(chǎng)明顯無(wú)關(guān)的除外）、刑事處罰、或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有職工的股份集中托管與日常管理，還要維護(hù)持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利，而這一切活動(dòng)，都是以職工持股會(huì)的名義進(jìn)行[27].所以它符合《民法通則》關(guān)于法人成立的要件：職工持股會(huì)擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等，若法律賦予其法人地位，則可獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任?！迸c管理層收購(gòu)的股權(quán)價(jià)值相比較，SPV通常不會(huì)有很巨額的凈資產(chǎn)，所以《公司法》第12條的規(guī)定常常成為管理層收購(gòu)中的法律障礙。 　　工會(huì)的法律地位如何確定？可否作為管理層收購(gòu)的主體？前述中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部24號(hào)文指出，“根據(jù)中華全國(guó)總工會(huì)的意見(jiàn)和《中華人民共和國(guó)工會(huì)法》的有關(guān)規(guī)定，工會(huì)作為上市公司的股東，其身份與工會(huì)的設(shè)立和活動(dòng)宗旨不一致，可能會(huì)對(duì)工會(huì)正常活動(dòng)產(chǎn)生不利影響。2000年7月7日，民政部辦公廳印發(fā)了《關(guān)于暫停對(duì)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)進(jìn)行社會(huì)團(tuán)體法人登記的函》（民辦函〔2000〕110號(hào)），并實(shí)際上在1999年就暫停了對(duì)職工持股會(huì)的審批。 　　 　　管理者以自然人名義進(jìn)行MBO，收購(gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)公司股東名冊(cè)上將直接記載管理層個(gè)人的姓名。如中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》等。從歷史的角度來(lái)看，我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中幾乎都有戴“紅帽子”的現(xiàn)象。而管理層收購(gòu)后的實(shí)施效果，更不應(yīng)成為該項(xiàng)制度設(shè)計(jì)的考慮因素。否定論點(diǎn)所提出的問(wèn)題現(xiàn)實(shí)中存在，但這并不構(gòu)成反對(duì)該項(xiàng)制度的理由。目前我國(guó)已經(jīng)對(duì)會(huì)計(jì)、律師、公證、資產(chǎn)評(píng)估、咨詢等中介機(jī)構(gòu)與政府部門(mén)進(jìn)行了徹底的脫鉤，并以客觀、真實(shí)、公正等要求依法規(guī)范其行為。 　　。管理者收購(gòu)后，雖然所有者缺位問(wèn)題解決了，但是，所有者和管理者的合二為一、股權(quán)的集中，會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，如果監(jiān)管不力，將會(huì)出現(xiàn)新的內(nèi)部人控制問(wèn)題，這無(wú)疑會(huì)使中小股東的利益損失更為嚴(yán)重。所以一些公司在實(shí)施管理者收購(gòu)過(guò)程中伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易，嚴(yán)重的損害了中小股東的利益。 　　四、我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)法律規(guī)制的理由和價(jià)值取向：保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益 　　管理層收購(gòu)具有節(jié)約代理成本、提升公司管理效率和優(yōu)化社會(huì)資源配置等諸多經(jīng)濟(jì)上的益處。通過(guò)新四通，管理層收購(gòu)了四通集團(tuán)公司的電子、系統(tǒng)集成等主要業(yè)務(wù)，并逐步購(gòu)買(mǎi)了四通集團(tuán)公司其他的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)。[19] 　　我國(guó)管理層收購(gòu)是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入產(chǎn)生的。 　　，強(qiáng)化了債權(quán)人監(jiān)督約束。作為一種制度的創(chuàng)新，管理者收購(gòu)對(duì)解決所有者缺位和產(chǎn)權(quán)虛置，從而明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系、促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整及業(yè)務(wù)的重新整合，調(diào)動(dòng)管理層的積極性和創(chuàng)造意識(shí)，從而降低代理成本，提高經(jīng)營(yíng)管理效率以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置將起到積極的作用。 　　2.“所有者缺位”現(xiàn)象。尤其在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)，管理層收購(gòu)的目的不是單一的，而是多個(gè)目的的復(fù)合?；诖?，魏茨曼建議實(shí)行共享經(jīng)濟(jì)制度，使工人的勞動(dòng)收入由固定的基本工資和利潤(rùn)共享部分組成。所謂激勵(lì)因素又叫滿意因素，是指人的需要中能夠激發(fā)人們向上，積極行動(dòng)，去實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的因素；保健因素是指那些“有之起不到激勵(lì)作用，但無(wú)之則起到消極作用”的因素。管理層持有公司股份，成了企業(yè)的所有人，則企業(yè)的利益也就是管理層的利益。 　　 　　該理論認(rèn)為，管理層收購(gòu)是為了解決“代理人問(wèn)題”。 　?。ㄈ┥鲜泄竟芾韺邮召?gòu)是管理層取得公司控制權(quán)的收購(gòu) 　　該特征與經(jīng)營(yíng)層層持股相區(qū)別開(kāi)來(lái)。有人認(rèn)為，管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)（LBO，即Leveraged Buyout）的一種特殊方式，當(dāng)運(yùn)用杠桿收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時(shí)，一般的LBO就演變成了特殊的MBO[4].在這個(gè)意義上，管理層收購(gòu)也可稱為“管理層融資收購(gòu)”[5].也有人認(rèn)為，管理層收購(gòu)是管理者為了控制所在公司而購(gòu)買(mǎi)該公司股份的行為[6].還有人將管理層收購(gòu)表述為“指公司管理層利用自有資金或靠外部融資來(lái)購(gòu)買(mǎi)其所經(jīng)營(yíng)公司的股份，進(jìn)而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，最終達(dá)到重組該公司并獲得預(yù)期收益的行為”[7].此外還有諸多其他的表述。本文認(rèn)為，無(wú)論對(duì)管理層收購(gòu)定義的表述如何，它均包含了下列涵義：收購(gòu)主體是公司的管理層（Management）、收購(gòu)的對(duì)象是管理層所經(jīng)營(yíng)的公司股份、收購(gòu)必須支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)（Buyout）、收購(gòu)的法律后果是管理層實(shí)現(xiàn)了股東身份的轉(zhuǎn)變且取得了公司的控制權(quán)、收購(gòu)的動(dòng)機(jī)和目的是為了獲取利潤(rùn)即具有商事性。從共同點(diǎn)看，經(jīng)營(yíng)層持股和管理層收購(gòu)都是為了解決國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和分配制度改革問(wèn)題而設(shè)計(jì)的制度，以產(chǎn)權(quán)紐帶、權(quán)責(zé)對(duì)稱、激勵(lì)約束機(jī)制等將管理層（經(jīng)營(yíng)層）利益與企業(yè)聯(lián)系起來(lái)[9].但經(jīng)營(yíng)層持股不具有取得公司控制權(quán)的內(nèi)涵。其論證邏輯可以表述為：由于管理層存在對(duì)自身利益的追求，那么沒(méi)有任何理由或證據(jù)可以表明他們是無(wú)私的，或者會(huì)天然的與股東的利益保持一致[11].因此，委托人和代理人是不同的利益主體，而代理人具有偷懶和機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，在信息不對(duì)稱的情形下，必然存在代理成本。 　　[12] 　　激勵(lì)理論主要從行為產(chǎn)生的原因出發(fā)，尋求行為激勵(lì)的方法，其代表人物和代表理論是馬斯洛的需要激勵(lì)理論、麥克萊蘭成就激勵(lì)理論和赫茨伯格的雙因素激勵(lì)理論。 　　[13] 　　英美公司法認(rèn)為股東擁有公司且表現(xiàn)為二方面：一是股東不僅決定公司的發(fā)展方向，而且決定公司的解散和清算；二是股東對(duì)公司的收益或利潤(rùn)具有幾乎完全的支配權(quán)。當(dāng)總需求受到?jīng)_擊時(shí)，公司可以通過(guò)調(diào)整利潤(rùn)共享數(shù)額或比例來(lái)降低價(jià)格，擴(kuò)大產(chǎn)量和就業(yè)。管理層收購(gòu)必定通過(guò)產(chǎn)權(quán)激勵(lì)和管理層控制公司的手段，來(lái)達(dá)到降低代理成本、解決管理層的激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題，同時(shí)這也是公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變需要。由于國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者是受?chē)?guó)有資產(chǎn)的所有者（代表全民的政府）部分委托經(jīng)營(yíng)企業(yè)的，受托人的個(gè)人行為對(duì)企業(yè)的影響十分巨大。 　　，促進(jìn)了產(chǎn)權(quán)流通。一方面，股權(quán)集中于管理層，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的部分統(tǒng)一，從而降低了由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本，避免了企業(yè)決策的短期效應(yīng)，有效保證了企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展；另一方面，管理者收購(gòu)將采用杠桿收購(gòu)的技術(shù)，在操作中必然形成管理層負(fù)債率高企的現(xiàn)象，償還債務(wù)的壓力以及債權(quán)人的監(jiān)督都會(huì)對(duì)管理層的行為形成有效約束。改革之初的主導(dǎo)方針是不觸及產(chǎn)權(quán)變化的放權(quán)讓利，其標(biāo)志是1981年工業(yè)企業(yè)試行利潤(rùn)包干的責(zé)任制和1986年推行企業(yè)承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制。至此以后，我國(guó)上市公司的管理層收購(gòu)逐漸增多，僅以2002年發(fā)生的管理層收購(gòu)案例統(tǒng)計(jì)，就有勝利股份、洞庭水殖、中興通訊、新天國(guó)際、特變電工、佛塑股份、宇通客車(chē)、麗珠集團(tuán)、方大A、粵美的A等。但相對(duì)于中小投資者而言，管理層與生俱來(lái)的優(yōu)越地位使得法律在管理層收購(gòu)過(guò)程中應(yīng)優(yōu)先保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。也有的上市公司的管理層存在著利用信息不對(duì)稱，打著股權(quán)激勵(lì)的幌子，掏空上市公司的現(xiàn)象?？梢韵胂?，一個(gè)上市公司一旦完成管理者收購(gòu)后，管理層往往背負(fù)著高額的負(fù)債，這將給管理層造成巨大的財(cái)務(wù)壓力，因此，也就不排除管理層利用關(guān)聯(lián)交易等辦法將上市公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到由管理層直接持有的上市公司的母公司，以緩解管理層（母公司）的財(cái)務(wù)壓力。以中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》的施行為顯著標(biāo)志，持該論點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和條件的成熟，上市公司應(yīng)當(dāng)通過(guò)管理層收購(gòu)來(lái)解決困擾時(shí)間長(zhǎng)久的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題、企業(yè)家激勵(lì)約束機(jī)制問(wèn)題。 　　[22].該論認(rèn)為，管理層收購(gòu)雖然具有提高內(nèi)部人積極性、降低代理成本等功能且在國(guó)外是成熟的金融制度。即使否定論點(diǎn)的代表人物劉紀(jì)鵬教授，也承認(rèn)上市公司管理層收購(gòu)是暫不適宜。任何商業(yè)活動(dòng)都具有風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施效果不理想是管理層自己應(yīng)當(dāng)考慮的問(wèn)題。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制的改革，逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸”，是還歷史本來(lái)面目的需要。再如國(guó)資委的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、中國(guó)人民銀行《貸款通則》等。這屬于顯名主義，可以稱為是“陽(yáng)光下的MBO”，值得提倡。中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部24號(hào)文（2000年12月11日發(fā)）則闡釋了理由：“職工持股會(huì)屬于單位內(nèi)部團(tuán)體，不再由民政部門(mén)登記管理。因此，我會(huì)也暫不受理工會(huì)作為股東