【正文】 第二，信托機構(gòu)作為受托人，管理層委托信托機構(gòu)收購上市公司。 　　 　　信托融資的法律機制淵源于《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。除債權(quán)人知道或者應(yīng)當(dāng)知道的外，債務(wù)人、擔(dān)保人應(yīng)當(dāng)對債權(quán)人的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。由此可見，目前銀行類金融機構(gòu)對上市公司MBO給予貸款有違規(guī)之嫌。 　　我國管理層收購的融資方式，主要體現(xiàn)為： 　　 　　通常的商事活動通過銀行貸款進(jìn)行融資不會存在法律障礙，但管理層收購卻無法采用。如果這些特殊身份人員，在特殊身份沒有辭去之前，利用管理者收購的方式收購了企業(yè)，則這種收購是無效的。但上市公司管理層收購應(yīng)當(dāng)遵循中國證監(jiān)會的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。 　　 　　其操作程序是，管理層設(shè)立SPV作為收購的殼公司，收購目標(biāo)公司的股權(quán)，由此實現(xiàn)管理層對目標(biāo)公司的間接控制，達(dá)到MBO的目的。（三）收購人在最近五年之內(nèi)受過行政處罰（與證券市場明顯無關(guān)的除外）、刑事處罰、或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有職工的股份集中托管與日常管理，還要維護(hù)持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利，而這一切活動，都是以職工持股會的名義進(jìn)行[27].所以它符合《民法通則》關(guān)于法人成立的要件：職工持股會擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機構(gòu)、經(jīng)營場所等，若法律賦予其法人地位，則可獨立承擔(dān)民事責(zé)任?！迸c管理層收購的股權(quán)價值相比較，SPV通常不會有很巨額的凈資產(chǎn)，所以《公司法》第12條的規(guī)定常常成為管理層收購中的法律障礙。 　　工會的法律地位如何確定？可否作為管理層收購的主體？前述中國證監(jiān)會法律部24號文指出，“根據(jù)中華全國總工會的意見和《中華人民共和國工會法》的有關(guān)規(guī)定，工會作為上市公司的股東，其身份與工會的設(shè)立和活動宗旨不一致，可能會對工會正?；顒赢a(chǎn)生不利影響。2000年7月7日，民政部辦公廳印發(fā)了《關(guān)于暫停對企業(yè)內(nèi)部職工持股會進(jìn)行社會團(tuán)體法人登記的函》（民辦函〔2000〕110號），并實際上在1999年就暫停了對職工持股會的審批。 　　 　　管理者以自然人名義進(jìn)行MBO，收購?fù)瓿珊?，目?biāo)公司股東名冊上將直接記載管理層個人的姓名。如中國證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》等。從歷史的角度來看，我國的民營企業(yè)在成長過程中幾乎都有戴“紅帽子”的現(xiàn)象。而管理層收購后的實施效果，更不應(yīng)成為該項制度設(shè)計的考慮因素。否定論點所提出的問題現(xiàn)實中存在，但這并不構(gòu)成反對該項制度的理由。目前我國已經(jīng)對會計、律師、公證、資產(chǎn)評估、咨詢等中介機構(gòu)與政府部門進(jìn)行了徹底的脫鉤，并以客觀、真實、公正等要求依法規(guī)范其行為。 　　。管理者收購后，雖然所有者缺位問題解決了，但是，所有者和管理者的合二為一、股權(quán)的集中，會產(chǎn)生嚴(yán)重的信息不對稱，如果監(jiān)管不力，將會出現(xiàn)新的內(nèi)部人控制問題，這無疑會使中小股東的利益損失更為嚴(yán)重。所以一些公司在實施管理者收購過程中伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易，嚴(yán)重的損害了中小股東的利益。 　　四、我國上市公司管理層收購法律規(guī)制的理由和價值取向：保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益 　　管理層收購具有節(jié)約代理成本、提升公司管理效率和優(yōu)化社會資源配置等諸多經(jīng)濟(jì)上的益處。通過新四通，管理層收購了四通集團(tuán)公司的電子、系統(tǒng)集成等主要業(yè)務(wù)，并逐步購買了四通集團(tuán)公司其他的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)。[19] 　　我國管理層收購是隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入產(chǎn)生的。 　　，強化了債權(quán)人監(jiān)督約束。作為一種制度的創(chuàng)新，管理者收購對解決所有者缺位和產(chǎn)權(quán)虛置，從而明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系、促進(jìn)國有企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整及業(yè)務(wù)的重新整合，調(diào)動管理層的積極性和創(chuàng)造意識，從而降低代理成本，提高經(jīng)營管理效率以及社會資源的優(yōu)化配置將起到積極的作用。 　　2.“所有者缺位”現(xiàn)象。尤其在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)社會，管理層收購的目的不是單一的，而是多個目的的復(fù)合?；诖?，魏茨曼建議實行共享經(jīng)濟(jì)制度，使工人的勞動收入由固定的基本工資和利潤共享部分組成。所謂激勵因素又叫滿意因素，是指人的需要中能夠激發(fā)人們向上，積極行動，去實現(xiàn)目標(biāo)的因素；保健因素是指那些“有之起不到激勵作用，但無之則起到消極作用”的因素。管理層持有公司股份，成了企業(yè)的所有人，則企業(yè)的利益也就是管理層的利益。 　　 　　該理論認(rèn)為，管理層收購是為了解決“代理人問題”。 　?。ㄈ┥鲜泄竟芾韺邮召徥枪芾韺尤〉霉究刂茩?quán)的收購 　　該特征與經(jīng)營層層持股相區(qū)別開來。有人認(rèn)為，管理層收購是杠桿收購（LBO，即Leveraged Buyout）的一種特殊方式，當(dāng)運用杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時，一般的LBO就演變成了特殊的MBO[4].在這個意義上，管理層收購也可稱為“管理層融資收購”[5].也有人認(rèn)為，管理層收購是管理者為了控制所在公司而購買該公司股份的行為[6].還有人將管理層收購表述為“指公司管理層利用自有資金或靠外部融資來購買其所經(jīng)營公司的股份，進(jìn)而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，最終達(dá)到重組該公司并獲得預(yù)期收益的行為”[7].此外還有諸多其他的表述。本文認(rèn)為，無論對管理層收購定義的表述如何，它均包含了下列涵義：收購主體是公司的管理層（Management）、收購的對象是管理層所經(jīng)營的公司股份、收購必須支付相應(yīng)的對價（Buyout）、收購的法律后果是管理層實現(xiàn)了股東身份的轉(zhuǎn)變且取得了公司的控制權(quán)、收購的動機和目的是為了獲取利潤即具有商事性。從共同點看，經(jīng)營層持股和管理層收購都是為了解決國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和分配制度改革問題而設(shè)計的制度，以產(chǎn)權(quán)紐帶、權(quán)責(zé)對稱、激勵約束機制等將管理層（經(jīng)營層）利益與企業(yè)聯(lián)系起來[9].但經(jīng)營層持股不具有取得公司控制權(quán)的內(nèi)涵。其論證邏輯可以表述為：由于管理層存在對自身利益的追求，那么沒有任何理由或證據(jù)可以表明他們是無私的，或者會天然的與股東的利益保持一致[11].因此，委托人和代理人是不同的利益主體，而代理人具有偷懶和機會主義動機，在信息不對稱的情形下，必然存在代理成本。 　　[12] 　　激勵理論主要從行為產(chǎn)生的原因出發(fā)，尋求行為激勵的方法，其代表人物和代表理論是馬斯洛的需要激勵理論、麥克萊蘭成就激勵理論和赫茨伯格的雙因素激勵理論。 　　[13] 　　英美公司法認(rèn)為股東擁有公司且表現(xiàn)為二方面：一是股東不僅決定公司的發(fā)展方向，而且決定公司的解散和清算；二是股東對公司的收益或利潤具有幾乎完全的支配權(quán)。當(dāng)總需求受到?jīng)_擊時，公司可以通過調(diào)整利潤共享數(shù)額或比例來降低價格，擴(kuò)大產(chǎn)量和就業(yè)。管理層收購必定通過產(chǎn)權(quán)激勵和管理層控制公司的手段，來達(dá)到降低代理成本、解決管理層的激勵機制問題，同時這也是公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變需要。由于國有企業(yè)的經(jīng)營者是受國有資產(chǎn)的所有者（代表全民的政府）部分委托經(jīng)營企業(yè)的，受托人的個人行為對企業(yè)的影響十分巨大。 　　，促進(jìn)了產(chǎn)權(quán)流通。一方面，股權(quán)集中于管理層，實現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的部分統(tǒng)一，從而降低了由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本，避免了企業(yè)決策的短期效應(yīng)，有效保證了企業(yè)長期健康發(fā)展；另一方面，管理者收購將采用杠桿收購的技術(shù)，在操作中必然形成管理層負(fù)債率高企的現(xiàn)象，償還債務(wù)的壓力以及債權(quán)人的監(jiān)督都會對管理層的行為形成有效約束。改革之初的主導(dǎo)方針是不觸及產(chǎn)權(quán)變化的放權(quán)讓利，其標(biāo)志是1981年工業(yè)企業(yè)試行利潤包干的責(zé)任制和1986年推行企業(yè)承包經(jīng)營責(zé)任制。至此以后，我國上市公司的管理層收購逐漸增多，僅以2002年發(fā)生的管理層收購案例統(tǒng)計，就有勝利股份、洞庭水殖、中興通訊、新天國際、特變電工、佛塑股份、宇通客車、麗珠集團(tuán)、方大A、粵美的A等。但相對于中小投資者而言，管理層與生俱來的優(yōu)越地位使得法律在管理層收購過程中應(yīng)優(yōu)先保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。也有的上市公司的管理層存在著利用信息不對稱，打著股權(quán)激勵的幌子，掏空上市公司的現(xiàn)象。可以想象，一個上市公司一旦完成管理者收購后，管理層往往背負(fù)著高額的負(fù)債，這將給管理層造成巨大的財務(wù)壓力，因此，也就不排除管理層利用關(guān)聯(lián)交易等辦法將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移到由管理層直接持有的上市公司的母公司，以緩解管理層（母公司）的財務(wù)壓力。以中國證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》的施行為顯著標(biāo)志，持該論點的學(xué)者認(rèn)為，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和條件的成熟，上市公司應(yīng)當(dāng)通過管理層收購來解決困擾時間長久的產(chǎn)權(quán)問題、企業(yè)家激勵約束機制問題。 　　[22].該論認(rèn)為，管理層收購雖然具有提高內(nèi)部人積極性、降低代理成本等功能且在國外是成熟的金融制度。即使否定論點的代表人物劉紀(jì)鵬教授，也承認(rèn)上市公司管理層收購是暫不適宜。任何商業(yè)活動都具有風(fēng)險，實施效果不理想是管理層自己應(yīng)當(dāng)考慮的問題。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制的改革，逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸”，是還歷史本來面目的需要。再如國資委的《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、中國人民銀行《貸款通則》等。這屬于顯名主義，可以稱為是“陽光下的MBO”，值得提倡。中國證監(jiān)會法律部24號文（2000年12月11日發(fā)）則闡釋了理由：“職工持股會屬于單位內(nèi)部團(tuán)體，不再由民政部門登記管理。因此，我會也暫不受理工會作為股東