【正文】 e分別為對(duì)模型施加和不施加零約束所得到的回歸參差平方和。由格蘭杰因果關(guān)系的定義可知，當(dāng)利用變量X過去的信息和變量Y過去的信息來預(yù)測(cè)Y的效果比單獨(dú)利用自身過去信息預(yù)測(cè)要準(zhǔn)確時(shí)，那么X就是Y的格蘭杰原因。因此本文采用VAR模型分析房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性相互影響的動(dòng)態(tài)變化及影響程度。為了確保檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將通過ADF和KPSS統(tǒng)計(jì)量對(duì)變量序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。對(duì)于這些影響具體怎么樣，接下來的章節(jié)通過實(shí)證分析與理論分析、定性與定量相結(jié)合的方法重點(diǎn)介紹。21在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，由于房地產(chǎn)業(yè)是基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)有著密切的聯(lián)系，同時(shí)又在一定的時(shí)期起著先導(dǎo)、支柱產(chǎn)業(yè)的角色，因此，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生很大一部分影響。（5）通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，是指貨幣貶值、物價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)來說，我國(guó)商業(yè)銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)可以分為房地產(chǎn)開發(fā)商和個(gè)人按揭貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。在投資繁榮時(shí)期，都為了獲得高額利潤(rùn)增加投資，然而投資過剩導(dǎo)致市場(chǎng)下滑利率下降；在市場(chǎng)萎靡時(shí)期，則大多數(shù)投資者都處于悲觀觀望中不愿入市，導(dǎo)致市場(chǎng)一直低迷。本文主要根據(jù)因素自身特征這個(gè)角度來分類，可以分為外部因素和內(nèi)部因素兩類，前者也可以稱作環(huán)境因素，主要包括經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、社會(huì)因素、自然因素和行政因素這五大基本的因素。房地產(chǎn)價(jià)格異常波動(dòng)的持續(xù)時(shí)間很短，其波動(dòng)幅度也相對(duì)于周期波動(dòng)大的多。而對(duì)于未來價(jià)格的期望人們往往總是建立在當(dāng)期價(jià)格的基礎(chǔ)上，價(jià)格的預(yù)期是自我實(shí)現(xiàn)的。它不同于一般意義上的商品，是具有雙重的資產(chǎn)屬性，即指生產(chǎn)與生活的資產(chǎn)屬性。16對(duì)于指標(biāo)的定量分析包含多種方法，其中的概率分析法與信號(hào)分析法得到了廣泛的運(yùn)用。美國(guó)從宏微觀兩方面建立了宏觀金融穩(wěn)定監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系。不過，我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)于“風(fēng)險(xiǎn)”一詞的使用已經(jīng)非常廣泛化了，往往與脆弱性沒有明確的區(qū)分。相對(duì)于Minsky只重視金融脆弱的內(nèi)生特性來說，他也包含了外來沖擊的影響。14第二章房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響金融脆弱性的理論研究金融脆弱性的概念產(chǎn)生于在20世紀(jì)80年代初期，隨著國(guó)際化進(jìn)程的不斷深入及金融自由化，頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)顯示出與以往不同的特征：金融風(fēng)波發(fā)生之前宏觀經(jīng)濟(jì)狀況表現(xiàn)良好，金融動(dòng)蕩僅僅發(fā)生在相對(duì)封閉的金融領(lǐng)域里，且與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系甚微。第一部分：導(dǎo)論，主要對(duì)本文的研究背景及研究的理論和實(shí)踐意義進(jìn)行闡述，介紹本文的研究?jī)?nèi)容、方法和論文結(jié)構(gòu)，并對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究進(jìn)行綜述。、方法與論文結(jié)構(gòu)本文主要研究我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性的之間的關(guān)系。周建軍、鄔麗萍（2009）研究認(rèn)為具有虛擬資本性質(zhì)的房地產(chǎn)是重要的吸納流動(dòng)性過剩的載體，而流動(dòng)性過剩會(huì)通過一定的途徑影響房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)潛藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)[40]。程鵬（2008）從房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和銀行體系兩者間的關(guān)系出發(fā)，探討了房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行信貸是相互關(guān)聯(lián)的，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)通過對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響其效應(yīng)將通過經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)投資行為傳遞[33]。段軍山（2007）分析了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)銀行危機(jī)橫向和縱向兩個(gè)方面的傳染效應(yīng)，作為資產(chǎn)價(jià)格暴跌是銀行危機(jī)的重要指標(biāo)，國(guó)內(nèi)外銀行之間的同業(yè)往來形成的債權(quán)、9債務(wù)鏈條成為銀行危機(jī)縱向傳染的直接途徑，這種橫向縱向傳染往往交織在一起引發(fā)金融危機(jī)[26]。Baker（2008）則在其研究中指出當(dāng)前金融危機(jī)的核心因素就是房產(chǎn)泡沫，非理性的繁榮創(chuàng)造的融資環(huán)境影響到金融監(jiān)管系統(tǒng)功能的發(fā)揮，最終導(dǎo)致泡沫破滅而給國(guó)家?guī)砹藝?yán)重的災(zāi)難[21]。Hutchinson和McDill（1999）在研究中指出，股票價(jià)格的下跌是預(yù)示未來銀行危機(jī)的一個(gè)非常重要的指標(biāo)[13]。Mishkin（1999）的研究中強(qiáng)調(diào)了在引發(fā)金融危機(jī)中信息不對(duì)稱的重要作用，他認(rèn)為信息不對(duì)稱問題阻礙了金融系統(tǒng)功能的正常發(fā)揮。Borio和Lowe（2002）認(rèn)為金融不平衡的擴(kuò)散往往孕育著大范圍的金融危機(jī)，而此時(shí)良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境則掩蓋了這種金融不平衡。而當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，則正好相反，此時(shí)借款者由于凈財(cái)富和現(xiàn)金流下降，即可供抵押的資產(chǎn)價(jià)值下降，導(dǎo)致借款者獲取信貸的能力大幅度下降。因此，這部分主要通過對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性以及房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融危機(jī)和金融脆弱性關(guān)系的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述的。而關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)多著重于其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策的影響以及與單個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的理論和實(shí)證分析的研究，涉及金融脆弱性領(lǐng)域的較少；而將房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)從資產(chǎn)價(jià)格中獨(dú)立出來，研究其影響金融脆弱性的作用機(jī)理及實(shí)證分析的就更少了。作為資金密集型的房地產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展需要國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的支持。自1998年房改以來，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)開始迅速發(fā)展起來，2000年后，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)出現(xiàn)了持續(xù)上漲的局面。金融危機(jī)的頻繁發(fā)生表明，金融脆弱性尤其是發(fā)展中國(guó)家的金融脆弱性程度更為嚴(yán)重，對(duì)它的研究也顯得越來越迫切。The influence degree to the former isbigger,and the latter smaller but more sensitive reaction。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：、宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱性和微觀金融機(jī)構(gòu)的脆弱性三者進(jìn)行綜合比較分析，首次對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性進(jìn)行實(shí)證分析，優(yōu)于已有的文獻(xiàn)只對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)與金融體系中的某個(gè)方面的某個(gè)因素單獨(dú)進(jìn)行考慮的局限。I摘要20世紀(jì)以來，頻繁發(fā)生的金融危機(jī)表明，房地產(chǎn)業(yè)作為重要的支柱產(chǎn)業(yè)之一，其資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)一國(guó)金融體系的沖擊，也正伴隨著世界經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展而不斷衍生變化。并運(yùn)用多種計(jì)量分析的方法對(duì)此進(jìn)行論證和補(bǔ)充。In the short term the real estate pricefluctuations to macroeconomic and micro financial institutions have a positive effect,in thelong term present a negative influence。而2007年以世紀(jì)房貸公司申請(qǐng)破產(chǎn)為開端的美國(guó)次貸危機(jī)，在隨后一年多的時(shí)間里迅速席卷全球，成為1929年以來最嚴(yán)重的一場(chǎng)金融危機(jī)，給世界各國(guó)的金融安全帶來了重大的沖擊。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示：%，在四月%的高點(diǎn)，年末有所回落。然而目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)融資方式是以房地產(chǎn)貸款為主，且房地產(chǎn)的抵押物品通常為房地產(chǎn)本身，而貸款又是國(guó)內(nèi)銀行主要的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，這使得其發(fā)展與銀行業(yè)緊密聯(lián)系。本文將通過分析我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融業(yè)的共生關(guān)系入手，研究它們之間的關(guān)系，從理論的角度闡述房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響宏觀經(jīng)濟(jì)及金融機(jī)構(gòu)的脆弱性的渠道及作用機(jī)制，這有助于為政府部門做出決策提供理論依據(jù)。自國(guó)外著名學(xué)者海曼對(duì)銀行來說，資產(chǎn)價(jià)格的下跌使得大面積的貸款損失，而銀行在其權(quán)益資本遭到損失的情況下會(huì)為了滿足管制性資本金標(biāo)準(zhǔn)的要求出賣資產(chǎn)并縮減貸款供給，這就是所謂的資本金緊縮（capital crunch）導(dǎo)致的信用收縮效應(yīng)。迅速的信用擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格的繁榮與破滅及超過平均水平的資本積累等因素增加了未來金融不穩(wěn)定發(fā)生的可能性，而各種因素同時(shí)發(fā)生會(huì)提高危機(jī)發(fā)生的概率[5]。他7揭示了金融脆弱性，提出了金融不穩(wěn)定假說，當(dāng)對(duì)金融體系的沖擊干擾了信息流，并由此使得金融體系不能將資金進(jìn)行有效的融通時(shí)就發(fā)生金融不穩(wěn)定。Eichengreen和Arteta（2000）通過對(duì)1975—1997年間75個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明快速的國(guó)內(nèi)信貸是導(dǎo)致銀行危機(jī)最主要的原因之一，且國(guó)內(nèi)信貸繁榮領(lǐng)先于銀行危機(jī)[14]。Demyanyk和Hemert（2008）分析貸款特征、借款人特征和房?jī)r(jià)上漲這三個(gè)因素對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)的解釋能力，并通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)上漲和借款人特征是最重要因素[22]?？讘c龍等（2008）在進(jìn)一步完善了Peter提出的一般均衡模型，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格下降與銀行危機(jī)之間存在兩個(gè)反饋過程，一個(gè)是直接作用銀行資本的即時(shí)過程，另一個(gè)就是Peter所說的間接過程[27]。段軍山（2008）從銀行信貸的角度分析了房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)使得銀行的脆弱性加強(qiáng)，房地產(chǎn)泡沫的破滅則導(dǎo)致銀行的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化、信心危機(jī)以及“信貸緊縮—不良貸款”的陷阱[34]。周建軍（2009）采用了協(xié)整分析了影響我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的因素，并利用HP濾波計(jì)算我國(guó)房?jī)r(jià)偏離均衡價(jià)格的程度，認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在“局部泡沫”[41]。具體來說，房地產(chǎn)市場(chǎng)在我國(guó)金融體系中扮演著什么樣的角色，其過度繁榮對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)及銀行業(yè)將蘊(yùn)藏著怎樣的風(fēng)險(xiǎn)。第二部分：介紹房地產(chǎn)和金融脆弱性相關(guān)背景知識(shí)，包括對(duì)金融脆弱性、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及其相關(guān)概念進(jìn)行界定、對(duì)影響房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的因素、以及房地產(chǎn)價(jià)格在持續(xù)上漲但尚未導(dǎo)致泡沫破滅階段，其價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融脆弱性所造成影響與表現(xiàn)，并對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性相互影響的作用機(jī)制進(jìn)行重點(diǎn)分析。而傳統(tǒng)的理論從外部宏觀經(jīng)濟(jì)角度對(duì)發(fā)生的金融危機(jī)的原因進(jìn)行解釋則顯得越來越蒼白，缺乏說服力。伍志文文（2002）從金融制度學(xué)的角度給出了其定義，認(rèn)為金融脆弱性是制度的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)不均衡而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚使得金融體系不能正常發(fā)揮其功能的金融狀態(tài)，主要通過金融市場(chǎng)、金融組織及金融監(jiān)管三個(gè)子系統(tǒng)表現(xiàn)出來。金融脆弱只是表明金融已經(jīng)具有不穩(wěn)定性，是一種狀態(tài)，還不等于金融危機(jī)，當(dāng)這種狀態(tài)達(dá)到某一程度可能引發(fā)金融危機(jī)，因而從金融脆弱到金融危機(jī)還有一個(gè)逐漸演化的過程。眾多的經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家也就指標(biāo)問題進(jìn)行了深入的探討，如Kaminsky等人（1997）研究認(rèn)為國(guó)際儲(chǔ)備、真實(shí)匯率水平、國(guó)內(nèi)通貨膨脹、貨幣增長(zhǎng)率等指標(biāo)對(duì)金融脆弱性有一定的指示作用。對(duì)于信號(hào)分析法，首先需要通過研究金融危機(jī)發(fā)生的原因，從而確定哪些指標(biāo)可以用于金融危機(jī)預(yù)測(cè)，并在此基礎(chǔ)上利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，將與金融危機(jī)有顯著關(guān)系的先行指標(biāo)和當(dāng)期指標(biāo)確定為預(yù)警指標(biāo)，并計(jì)算出利用該指標(biāo)對(duì)危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)的“閥值”，是通過監(jiān)測(cè)一套指標(biāo)體系來預(yù)測(cè)金融危機(jī)發(fā)生的可能性。房地產(chǎn)價(jià)格則是房地產(chǎn)價(jià)值的貨幣表現(xiàn)，它是房地產(chǎn)的效用、相對(duì)稀缺性以及有效需求這三者相互作用的結(jié)果。房地產(chǎn)價(jià)格不是一成不變的，也不是簡(jiǎn)單地按照某一線性關(guān)系變動(dòng)，它是在不斷的變化中發(fā)展的。房地產(chǎn)業(yè)的迅速增長(zhǎng)常常會(huì)伴隨著強(qiáng)烈的變動(dòng)，信手拈來的易得貸款會(huì)在一定程度上刺激房地產(chǎn)的高需求，從而會(huì)產(chǎn)生“房地產(chǎn)泡沫”。其中經(jīng)濟(jì)因素主要包括：物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、家庭金融財(cái)產(chǎn)、人均收入19水平、利率及土地成本和金融環(huán)境表現(xiàn)為GDP、CPI、人均可支配收入、利率和土地交易價(jià)格指數(shù)等；政治因素包括政治體制、政府能力、政局的穩(wěn)定性、政策的連續(xù)性以及政府和公眾對(duì)待外資的態(tài)度等；社會(huì)環(huán)境包括家庭結(jié)構(gòu)、人口數(shù)量、居民思想觀念、社區(qū)及城市發(fā)展?fàn)顩r等；自然因素包括區(qū)域因素、自然和人文環(huán)境、建筑開發(fā)規(guī)模、市政和配套設(shè)施等；行政因素包括房地產(chǎn)稅制、土地供應(yīng)管制、國(guó)家有關(guān)政策、城市規(guī)劃，這些因素在我國(guó)主要表現(xiàn)：土地所有制制度、有關(guān)房產(chǎn)稅、契稅以及土地增值稅等、國(guó)家宏觀調(diào)控政策、城鎮(zhèn)化進(jìn)程和城市規(guī)劃等。此外，生產(chǎn)者與消費(fèi)者的非理性也常常會(huì)加劇房地產(chǎn)價(jià)格的強(qiáng)烈波動(dòng)。（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指銀行由于缺乏足夠的現(xiàn)金以及能隨時(shí)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的其他資產(chǎn)導(dǎo)致自身不能償還到期的債務(wù)以滿足客戶提取存款要求的風(fēng)險(xiǎn)，即金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際利率是等于名義利率減去通貨膨脹率的，如果名義利率保持不變的情況下，通貨膨脹會(huì)使銀行面臨風(fēng)險(xiǎn)。如上圖所示，通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融脆弱性產(chǎn)生影響，主要是通過財(cái)富效應(yīng)渠道、資源配置效應(yīng)渠道、強(qiáng)周期效應(yīng)渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用，也會(huì)導(dǎo)致微觀金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，加劇金融脆弱性程度。23第三章房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性的實(shí)證設(shè)計(jì)本章將對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性之間相互關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。因?yàn)閂AR模型對(duì)于滯后長(zhǎng)度的選擇十分敏感，且傳統(tǒng)的信息準(zhǔn)則（例如AIC等）無法保證VAR模型的殘差項(xiàng)是白噪聲，本文將采用LR、FPE、AIC、SC和HQ這五個(gè)評(píng)價(jià)統(tǒng)計(jì)量的值來進(jìn)行判斷，選取較優(yōu)的滯后期。本文建立VAR模型的具體形式如下：ttptptY=C+ΘY++ΘY+ε1?1?t=1,2,T（）其中：[,1,2,]tttttY=HPFFF，每個(gè)分量都是內(nèi)生變量向量，p是滯后階數(shù)，樣本個(gè)數(shù)為T，Θ為系數(shù)矩陣，tε是模型中的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，稱之為新息。格蘭杰因果關(guān)系與一般意義上的因果有所不同，是以預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)的，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?5titiititY=aY+bX+ε??∑∑（）其中tε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，原假設(shè):0012====iHbbb或X不是Y的格蘭杰原因；備擇假設(shè)不全為零iH:b1或X是Y的格蘭杰原因。在給定的顯著水平下，當(dāng)FF(s,n?k)時(shí)，則拒絕原假設(shè)，即X是Y的格蘭杰原因，反之則X不是Y的格蘭杰原因。e和e39。（Granger Causality Test）判斷一個(gè)變量的變化是否是另一個(gè)變量變化的原因，Granger提出一個(gè)判斷因果關(guān)系的檢驗(yàn)，即格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)（Granger Causality Test）。而本文將通過選取一系列的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性的相互影響進(jìn)行實(shí)證分析，同時(shí)各變量關(guān)系并不具有相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)，而根據(jù)以上可知VAR模型不需要受經(jīng)濟(jì)學(xué)先驗(yàn)知識(shí)的束縛，可以通過對(duì)各變量滯后變量建立非結(jié)構(gòu)化的模型來進(jìn)行分析各經(jīng)濟(jì)變量序列的隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。在建立VAR模型進(jìn)行分析之前，首先要對(duì)各變量的時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。同時(shí)銀行體系和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的脆弱性也可能會(huì)相互影響，更進(jìn)一步加劇金融脆弱性，對(duì)于金融脆弱性可能反過來惡化銀行體系的資產(chǎn)情況、使得宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)入低迷階段。本文將根據(jù)下圖所示（如圖一）傳導(dǎo)途徑來分析房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱