【正文】 同時(shí)，還不應(yīng)忽視“我國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟，仍存在許多不規(guī)范的行為模式”這一現(xiàn)實(shí)國(guó)情。由于在2005和2006年期間，我國(guó)股市正處于連續(xù)幾年熊市的末期，股票市場(chǎng)的市收益率很低，甚至出現(xiàn)小于零的情況，致使權(quán)益投資者的收益率(即權(quán)益資本成本)普遍較低，在這種情形下，導(dǎo)致公司的WACC值也較低，而使經(jīng)濟(jì)增加值出現(xiàn)了一定的高于正常值的虛高；而在2007年期間，我國(guó)股市出現(xiàn)回暖上升，投資者對(duì)資本市場(chǎng)的熱情空前高漲，甚至有很多非理性投資行為的出現(xiàn)，在大量資金的推動(dòng)下，大盤飛速上漲，導(dǎo)致這一期間的市場(chǎng)年收益率高于100%，由此帶動(dòng)了權(quán)益資本的上升，也使公司W(wǎng)ACC值大幅突升，致使經(jīng)濟(jì)增加值出現(xiàn)很大的負(fù)值。在本節(jié)中，我就將聯(lián)系實(shí)際的數(shù)據(jù)，運(yùn)用適合的價(jià)值分析方法，選取中國(guó)聯(lián)合通信股份有限公司(簡(jiǎn)稱中國(guó)聯(lián)通)為例，對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的實(shí)證研究。由此可見(jiàn)，上市公司價(jià)值評(píng)估是投資分析的基礎(chǔ)和核心，且對(duì)股票的投資價(jià)值的評(píng)估都要深入到該上市公司的狀況。為了交易的成功，為了在討價(jià)還價(jià)中最大限度的實(shí)現(xiàn)本方的利益，交易者必須要有博弈的思維，即以目標(biāo)企業(yè)評(píng)估值為基礎(chǔ)，同時(shí)要站在對(duì)方的立場(chǎng)上，揣摩對(duì)方可能接受的企業(yè)價(jià)格。 公司價(jià)值評(píng)估方法的一般應(yīng)用范圍 價(jià)值評(píng)估在中國(guó)上市公司收購(gòu)兼并中的應(yīng)用自20世紀(jì)90年代我國(guó)實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)以來(lái)，特別是在大力發(fā)展證券市場(chǎng)后，上市公司的收購(gòu)兼并業(yè)務(wù)出現(xiàn)越來(lái)越普遍的趨勢(shì)。對(duì)于各公司間相互比較的價(jià)值尺度或參數(shù)的合理性無(wú)法確定?？傊?，M變量的確定，必須通過(guò)分析多個(gè)變量與價(jià)值或價(jià)格的相關(guān)程度，然后才確定出最佳的變量。V為可比公司價(jià)值。因此，如何對(duì)模型進(jìn)行修正使之與實(shí)際偏差不斷縮小仍是值得研究的問(wèn)題。③這種價(jià)值評(píng)估方法的運(yùn)用可使公司不僅重視目前業(yè)績(jī)，而且關(guān)注公司發(fā)展的前景和機(jī)會(huì)，避免短視行為。一般說(shuō)來(lái)公司在未來(lái)某個(gè)時(shí)間開(kāi)展停止或改變某種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的權(quán)利與其現(xiàn)在就實(shí)施該行為的權(quán)利是不同的，之所以稱其為期權(quán)是因?yàn)楣究梢愿鶕?jù)各種條件的變化情況等到最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)再做出取舍。權(quán)定價(jià)法是針對(duì)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在評(píng)估一些公司價(jià)值中的不足，主要表現(xiàn)在未考慮公司未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)價(jià)值而提出的。② 這種方法應(yīng)用較簡(jiǎn)單。公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必須先投入一定量的資本，然后才能創(chuàng)造價(jià)值。③ 對(duì)于擁有某種無(wú)形資產(chǎn)，但目前尚未利用，這樣預(yù)期現(xiàn)金流量難以估計(jì)，就會(huì)低估公司價(jià)值。TV為第n年末公司資產(chǎn)的變現(xiàn)值。該模型是以公司的所有者權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債所構(gòu)成的投資資本，以及投資資本所需求的回報(bào)率，經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算來(lái)獲得公司價(jià)值評(píng)估所需貼現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。貼現(xiàn)率的確定通常選擇以下兩種方法:① 風(fēng)險(xiǎn)累加法。收益法中最常見(jiàn)的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法與經(jīng)濟(jì)增加值法。成本法從資產(chǎn)存量出發(fā)，通過(guò)資產(chǎn)單項(xiàng)評(píng)估后匯總得到的公司價(jià)值，這就造成了公司資產(chǎn)質(zhì)的規(guī)定性和量的規(guī)定性之間的脫節(jié)以及不考慮資產(chǎn)整體效應(yīng)的弊端。因此，該方法也稱為賬面價(jià)值法。也正因?yàn)槿绱?，才?huì)促使更多的后來(lái)者在前輩們研究的基礎(chǔ)上，不斷地修正與創(chuàng)新，推動(dòng)這一領(lǐng)域的科研成果走向新的征程。 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀隨著資本市場(chǎng)的深入發(fā)展，我國(guó)也開(kāi)始重視價(jià)值評(píng)估及其管理。在這些價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素對(duì)公司現(xiàn)金流入和流出進(jìn)行預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。此外，對(duì)于上市公司繁榮價(jià)值評(píng)估方法及實(shí)踐應(yīng)用研究的評(píng)估還有其他的方法，比如相對(duì)比較法、股票債券法、調(diào)整賬面價(jià)值法等。與企業(yè)革新相關(guān)因素:新產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入，新產(chǎn)品成功率，研發(fā)費(fèi)用，產(chǎn)品發(fā)展趨勢(shì). 從這些因素整體來(lái)看，可分為兩大類:財(cái)務(wù)類型因素和非財(cái)務(wù)類型因素。而在企業(yè)生存環(huán)境不確定的情況下，企業(yè)的利潤(rùn)只能反映企業(yè)在某個(gè)時(shí)段的經(jīng)營(yíng)情況，而不能對(duì)未來(lái)不確定的經(jīng)營(yíng)做出很好的說(shuō)明。這一觀點(diǎn)與先前企業(yè)所追求的“利潤(rùn)最大化”目標(biāo)是有所差異的，也是不可相互所能代替的。3）市場(chǎng)價(jià)值 市場(chǎng)價(jià)值是指上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)格。 關(guān)于公司價(jià)值評(píng)估的一些理論概念企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值(也就是公允市場(chǎng)價(jià)值)，它的價(jià)值取決于企業(yè)的整體盈利能力和與之承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平。第一章 公司價(jià)值評(píng)估方法研究的背景與概況 公司價(jià)值評(píng)估方法研究的背景隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，并購(gòu)與重組的浪潮迅速地席卷我國(guó)，對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)估已成為不可避免的問(wèn)題。應(yīng)與企業(yè)價(jià)值相區(qū)別的四個(gè)價(jià)值 提及企業(yè)價(jià)值，就還應(yīng)注意從四個(gè)既有聯(lián)系、又有區(qū)別的概念上來(lái)認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)國(guó)家由于信息披露充分，市場(chǎng)機(jī)制相對(duì)完善，公司市值和企業(yè)價(jià)值具有較強(qiáng)的一致性。因?yàn)?，這一目標(biāo)比起利潤(rùn)最大化目標(biāo)有以下優(yōu)點(diǎn)： 企業(yè)價(jià)值比利潤(rùn)指標(biāo)更能全面的反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。而企業(yè)的價(jià)值卻能通過(guò)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的折算來(lái)反映這種不確定性。財(cái)務(wù)類型因素通?？蓮钠髽I(yè)對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)告中獲取，容易掌握:非財(cái)務(wù)類型因素因其不可量化性，復(fù)雜性，不容易掌握，需要對(duì)企業(yè)和企業(yè)所在行業(yè)進(jìn)行大量深入的研究分析才能獲得可靠數(shù)據(jù)。美國(guó)學(xué)者莫迪格利尼和米勒，在1958年提出的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的MM理論，重新詮釋了公司的目標(biāo)是價(jià)值最大化，而并非新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)所述的“利潤(rùn)最大化”。美國(guó)的思騰思特公司獨(dú)創(chuàng)的經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)價(jià)值評(píng)估體系，在西方的大公司中廣泛的應(yīng)用于公司價(jià)值的管理。但是，由于資本市場(chǎng)的發(fā)展階段和現(xiàn)實(shí)國(guó)情等因素的影響，又基于西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)之上的價(jià)值評(píng)估理論不能完全適用于我國(guó)的公司，理論界對(duì)我國(guó)公司價(jià)值評(píng)估的研究尚處于模糊階段?，F(xiàn)在，中國(guó)已經(jīng)正式加入WTO，五年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)論是在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，還是在公司制度方面，都產(chǎn)生了重大的調(diào)整，資本市場(chǎng)的充分發(fā)展也為價(jià)值理論的研究提供了更多的機(jī)遇。成本法的優(yōu)點(diǎn)運(yùn)用成本法對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估具有的有點(diǎn)，可以歸納為以下幾點(diǎn)：1）成本法比較簡(jiǎn)單，易于計(jì)量和確認(rèn)。總結(jié)權(quán)衡成本法的利弊，我們不難看出，成本法比較適合于對(duì)那些非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值以及破產(chǎn)公司的清算價(jià)值評(píng)估。（DCF法）目前，國(guó)際上通用的評(píng)估公司整體內(nèi)在價(jià)值的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)法。這種方法確定的貼現(xiàn)率公式為:R= R1+ R2+ R3+ R4 其中: R表示貼現(xiàn)率。其公式為:WACC=KD*(1+TC)x D/（D+E）+KE*E/（D+E） KE = RF+ (RM RF )* β 其中WACC是指加權(quán)平均資本成本，即公司評(píng)估的貼現(xiàn)率。r為貼現(xiàn)率?？傊珼CF法比較適合于預(yù)計(jì)在某一段時(shí)期內(nèi)，現(xiàn)金流量相對(duì)比較穩(wěn)定的上市公司。但任何來(lái)源的資本，其使用都不是無(wú)償?shù)?，而是有代價(jià)的，這個(gè)代價(jià)就是資本費(fèi)用。預(yù)測(cè)出EVA后，按照現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的公式，用EVA代替自由現(xiàn)金流量，就可以計(jì)算出預(yù)測(cè)期和預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)值，得出公司價(jià)值。傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估算公司價(jià)值評(píng)估對(duì)象時(shí)，局限于已到位的資產(chǎn)或正在開(kāi)展的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，以此為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)公司現(xiàn)金流量。該權(quán)利的決策從而保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力。將期權(quán)價(jià)值作為公司價(jià)值中的重要部分，有助于經(jīng)營(yíng)者與投資者通過(guò)對(duì)公司整體價(jià)值的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)，制定長(zhǎng)期的戰(zhàn)略決策。綜上所述，采用收益法對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，所確定的價(jià)值是取得預(yù)期收益權(quán)利所支付的貨幣總額。 M*為目標(biāo)公司某變量?？杀裙镜拇_定在市場(chǎng)法中，可比公司的確定是成為評(píng)估工作的關(guān)鍵，直接影響到目標(biāo)公司的價(jià)值是否被正確地評(píng)估。該法要求有一個(gè)較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場(chǎng)，要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。一方面，對(duì)上市公司的收購(gòu)行為越頻繁；另一方面，許多上市公司通過(guò)收購(gòu)其他公司，甚至是海外收購(gòu)來(lái)達(dá)到迅速擴(kuò)張的目的。