【正文】 流通股的股價是投資者對公司未來收益的預(yù)期，雖然能體現(xiàn)出市場定價的合理性，但是，非流通股的低成本并未考慮進去； 考慮了非流通股的價值后，以市值為被除數(shù)的比率值相應(yīng)的增大了； 從表 62的 B部分的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，在剔除現(xiàn)金及其等價物后，相應(yīng)的比率值減小了，但加入非流通股的價值后，調(diào)整后的比率值普遍增大； 表 62的 B部分中，市值 /營業(yè)利潤的比率值無論是調(diào)整前還是調(diào)整后都為負數(shù)，這也說明該年度許多上市公司是虧損的，或者至少其營業(yè)利潤是負數(shù)。從統(tǒng)計量的中位數(shù)與均值間的巨大差異就可以看出，這些數(shù)據(jù)離散程度較大。為了反映流通股與非流通股的比例對上市公司市值的影響，本文采用加權(quán)的方法對股票價格進行處理，其加權(quán)股價（ 加P ）的計算公式為 ? ? ? ? 流流非流流非非加 PNNNA P SNNNP ?????? 1．數(shù)據(jù)和價值評估方法 我們采用 12種比 率作為估價的工具，其定義由表 1所示。 為了充分考慮中國股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，研究都分為兩個階段：即未考慮非流通股的流通市場的公司市值評估和加進非流通股后上市公司的總市值的評估。比率法將可比公司的交易價格和公司市值與經(jīng)營業(yè)績或財務(wù)狀況指標比較，得出乘數(shù)，再利用該乘數(shù)乘以目標公司的經(jīng)營業(yè)績或財務(wù)指標得到目標公司的交易價格和市值。使用幾種比率對新上市企業(yè)中屬于同種類型的公司進行了估價。比率超高，說明企業(yè)的資產(chǎn)利用效率越高。 與傳統(tǒng)的公司估價方法相比， EVA估價方法把被評估公司作為市場體系中的一個經(jīng)營整體來看待，真正從 “ 創(chuàng)值 ” 概念而不是 “ 創(chuàng)利 ” 概念出發(fā)評估公司的價值，因而有利于更真實完整地評估公司的價值。但實際上 ,任何資源的投入都期望最基本的投資回報率 ,當企業(yè)不能創(chuàng)造股東要求的最低報酬率的時候 ,股東資本會流出 ,流向報酬率高的企業(yè)。資本總成本為全部投資資本（債務(wù)資本和 權(quán)益資本之和）的成本，計算公式為： 資本總成本等于投資資本乘以加權(quán)平均資本成本率 因此，上述 EVA的一般計算公式也可以表示為： EVA等于 投資資本乘以投資資本回報率減去加權(quán)平均資本成本率之差 EVA指標在稅后凈營業(yè)利潤的基礎(chǔ)上調(diào)整計算得到，它概念明確，易于理解。根據(jù)斯特恩 通過經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與凈利潤對應(yīng)分析，也可以檢查利潤的質(zhì)量。定量結(jié)構(gòu)分析用數(shù)據(jù)說明了現(xiàn)金流量表的結(jié)構(gòu)狀況，反映了企業(yè)各項活動包括經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動對企業(yè)現(xiàn)金流量的貢獻額，便于報表使用者客觀判斷企業(yè)的現(xiàn) 金流量狀況，預(yù)測企業(yè)將來的現(xiàn)金流量情況。債權(quán)人的投資回報是固定的，而股東收益隨企業(yè)經(jīng)營效益而變化。同時由于經(jīng)理被授予了很大的權(quán)力，他們實際上控制了公司。但激勵作用與激勵成本相關(guān)，報酬太低，不起激勵作用；報酬太高，又會加大股東的激勵成本，減少股東自身利益。經(jīng)理背離股東目標的條件是，雙方的信息不一致。股票價格的變動除受企業(yè)經(jīng)營因素影響之外，還要受到其他企業(yè)無法控制的因素影響。 財務(wù)報表 分析的指標的改進 企業(yè)盈利能力分析 企業(yè)的盈利能力評估分為現(xiàn)有盈利能力、潛在盈利能力和持續(xù)盈利能力分析。然而隨著經(jīng)濟與環(huán)境的發(fā)展、變化和人們對企業(yè)目標認識的進一步升華 ， 許多人對杜邦財務(wù)分析體系進行了變形、補充 ， 使其不斷完善與發(fā)展。比較分析法也是在分析報表時經(jīng)常采用的一種方法。使用者對信息相關(guān)性的偏好各不相同，因此，披露企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、發(fā)展?jié)摿皩ξ磥眍A(yù)測的非貨幣性信息，就顯得越來越重要，而現(xiàn)行財務(wù)報表所采用的貨幣計量卻忽略了非財務(wù)信息對會計信息質(zhì)量的影響。因此，在新的經(jīng)濟環(huán)境下，有必要對歷史成本的計量原則進行相應(yīng)地完善，更完整和準確地反映企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動和財務(wù)狀況?？梢哉f，財務(wù)會計數(shù)據(jù)越準確，企業(yè)價值評估的結(jié)果就越準確。 財務(wù)報表用于企業(yè)價值分析的兩種基本方法 比率分析法，是將財務(wù)報表的相關(guān)項目的金額進行對比，得出一系列具有一定意義和邏輯關(guān)系的財務(wù)指標，以此來揭示企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量情況的一種分析技巧，是現(xiàn)代財務(wù)報表分析中最重要、最常用的一種分析方法，運用比率分析法進行分析時具有 計算簡易，可發(fā)現(xiàn)顯著問題等特點?；谄髽I(yè)價值的財務(wù)報表分析框架就是圍繞企業(yè)核心能力為主體的可持續(xù)發(fā)展能力 構(gòu)建的具體分為對企業(yè)盈利能力和風險水平，以及企業(yè)盈利能力和風險水平的變化趨勢分析，并根據(jù)分析結(jié)果對現(xiàn)有盈利能力和風險水平進行調(diào)整，最后結(jié)合分析結(jié)果估計企業(yè)價值。政府相關(guān)機構(gòu)最關(guān)注的是國家資源的分配和運用情況，需要了解與經(jīng)濟政策（如稅收政策）的制定、國民收入的統(tǒng)計等有關(guān)方面的信息。現(xiàn)金流量狀況直接反映著企業(yè)這一組織有機體的健康狀況，是揭示企業(yè)價值的重要指標。因此，通過對企業(yè)價值的評價、判斷，投資者可以尋找并且購進被市場低估的證券或企業(yè)，以獲得高于市場平均報酬率的 收益。股東大會、董事會、監(jiān)事會形同虛設(shè)，仍舊保留了很多國有企業(yè)的管理方式和方法。 1990年后，證監(jiān)會頒布了一系列法規(guī)，資本市場逐步形成。 分析企業(yè)價值的意義 企業(yè)價值最大化思維有助于改善公司經(jīng)營。企業(yè)價值是指企業(yè)作為一種商品的貨幣表現(xiàn)。s past operating results, the pros and cons of the identification of business, to forecast the future of the enterprise. The article first describes the limitations of the traditional statements and how to improve, and then the enterprise value is based on the improved report. KEYWORDS: financial statements, enterprise value, enterprise value evaluation II 基于財務(wù)報表分析企業(yè)價值 摘 要 隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，越來越多的人開始注意到企業(yè)價值的重要性，并且開始對企業(yè)的價值進行研究，而且是以財務(wù)報表作為價值研究的基礎(chǔ)，并對企業(yè)有重大的影響，所以基于財務(wù)報表對企業(yè)價值的研究對企業(yè)價值管理有重要的意義。 該文章首先介紹的是傳統(tǒng)的報表的局限性和怎樣改進，然后是基于改進后的報表對企業(yè) 價值進行研究 并找到比較合理的方法 。本文論述的企業(yè)價值正是企業(yè)的內(nèi)在價值，也稱經(jīng)濟價值。通過市場價值評估則能夠較好地反映公司的真實價值。但統(tǒng)計資料表明，上市公 司的財務(wù)狀況卻有逐年下降的趨勢。由于企業(yè) 價值不斷變動，財務(wù)人員必須隨時掌握和評價企業(yè)價值，判斷企業(yè)創(chuàng)造價值所需要的條件，通過調(diào)整企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略，實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造最大化。因為企業(yè)價值的大小可用企業(yè)盈利的資本化或未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值來表示，所以用這 種方法表示的價值是企業(yè)的經(jīng)濟價值。股東（投資者）主要關(guān)注投資的內(nèi)在風險和投資報酬，為此，企業(yè)編制的會計報表，應(yīng)當著重為其提供有關(guān)企業(yè)的盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和利潤分配政策等方面的信息。社會公眾主要關(guān)注企業(yè)的興衰及其發(fā)展情況，編制會計報告為社會公眾其未來的投資決策提供了有用的信息。凈資產(chǎn)盈利比率是稅后利潤與凈資產(chǎn)之比， 這個指標揭示的是企業(yè)所有者的實際獲利能力，是判斷企業(yè)價值的重要指標。報表分析者要依據(jù)分析目的進行各方面的比較，并能進行正確的判斷。由于歷史成本易于取得，且具有客觀性和驗證性等特點，適合對長期使用的資產(chǎn)進行計價，對增值后的商品進行計價，因而在工業(yè)經(jīng)濟時代為會計實務(wù)界所廣泛采用。因為沒有相應(yīng)的交易活動，所以在會計報表中是體現(xiàn)不出來的。比 率分析法雖適應(yīng)性較強，但也有局限性，如沒有可比性基礎(chǔ)的財務(wù)指標沒有任何意義。分別反映企業(yè)的獲利能力、資產(chǎn)管理效率和財務(wù)杠桿。 在計算企業(yè)收益時將權(quán)責發(fā)生制和收付實現(xiàn)制結(jié)合起來計量收入的實現(xiàn)與費用的發(fā)生。企業(yè) 管理能力由企業(yè)戰(zhàn)略管理能力和企業(yè)文化所決定，涉及企業(yè)管理層的綜合素質(zhì)。此時他會干的輕松點，不愿意為提高股價而冒險，并想法用企業(yè)的錢為自己謀福利，如坐豪華轎車，奢侈的出差旅行等，因為這些開支可計入企業(yè)成本由全體股東分擔。就是將經(jīng)理的管理績效與經(jīng)理所得的報酬聯(lián)系起來，使經(jīng)理分享企 業(yè)增加的財富，鼓勵他們自覺采取符合股東目標的行為。來自資本市場的信息反映了經(jīng)理的經(jīng)營績效，公司股價高說明經(jīng)理經(jīng)營有方，股東財富增加，同時經(jīng)理在人才市場上的價值也高，聘用他的公司會向他付出高報酬。被兼并公司的經(jīng)理在合并公司的地位一般都會4 財務(wù)報表分析體系的改進 10 下降或被解雇，這對經(jīng)理 利益的損害是很大的。這對債權(quán)人來說風險與收益是不對稱的；因此，在企業(yè)財務(wù)拮據(jù)時，所有者和債權(quán)人之間的利益沖突加劇。有些企雖有較大數(shù)額的凈利潤，但還是因償債能力不足而導(dǎo)致破產(chǎn)清算。而且如果遇到企業(yè)未來現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定、虧損企業(yè)等情況，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法就無能為力了。 EVA指標最重要的特點就是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤，考慮了企業(yè)投入的所有資本（包括權(quán)益資本）的成本，因此它能全面 衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的真正盈利或創(chuàng)造的價值，對全面準確評價企業(yè)經(jīng)濟效益有著重要意義。也就是說 ,站在經(jīng)濟學(xué)的角度 ,企業(yè)總成本應(yīng)該是各種投入資本的機會成本之和。 EVA指標不是對會計利潤的否定 ,而是會計利潤指標的一種改進 ,它更清晰地告訴企業(yè)的相關(guān)利益者一 個贏利的企業(yè)是否真的在創(chuàng)造價值 ,或一個虧損的企業(yè)是否真的在破壞價值。比率超高，說明企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流量的 效果越好。他以行業(yè)、資產(chǎn)、股票收益或這些因素的組合作為劃分公司類型的標準，驗證了七種衡量可比較公司的標準，發(fā)現(xiàn)單獨以產(chǎn)業(yè)結(jié)合 ROE或以產(chǎn)業(yè)結(jié) 合總資產(chǎn)作為劃分公司的標準對公司估價最準確。雖然在他們的研究中用銷售收入相關(guān)的比率進行價值評估的誤差很小，但數(shù)據(jù)在統(tǒng)計上的離散程度卻很顯著。本文嘗試在國外相關(guān)研究的基本 框架下，采用更符合中國基本情況的評估方法，對比率工具在中國上市公司價值評估的應(yīng)用的有效性進行研究。與國內(nèi)的國有股減持的定價方法研究不同，我們所討論的是單純的非流通股價格，而不是非流通股的減持價格。公司的總市值的均值為 329,，居中位數(shù)的公司其值為 229,。從總體統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，絕大多數(shù)比率的均值都比中位數(shù)大，有的比率的均值比中位數(shù)大很多，如不含非流通股時的流通市場的公司價值評估中，市盈率的均值為 ，而中位數(shù)為 ，市值 /主營業(yè)務(wù)收入的均值為 ，而中位數(shù)為 ，在公司總價值評估比率中，這一現(xiàn)象也很明顯。本文將把重點集中在均值上，把它作為衡量誤差的標準?，F(xiàn)金及其等價物而調(diào)整后的數(shù)據(jù)與調(diào)整前的數(shù)據(jù)相比，有較為明顯的差異，由于剔除了市值的一部分，比率值普遍降低了； 在公司的總價值的評估比率中，當期市盈率均值為 ，中位數(shù)為 ，而預(yù)期市盈率均值為 ，中位數(shù)為 ，基于資產(chǎn)賬面值和主營業(yè)務(wù)收入的比率均值和中位數(shù)較小。因此，本文剔除了現(xiàn)金及其等價物，對比率重新進行了調(diào)整。 另外，需要定義三種類型的股票價格：一是計算流通市場的公司市值和計算評估該市值的市盈率比率的流通股股價，該股價即為二級交易市場的股票價格；二是計算公司的總市值時的非流通股股價；三是計算評估公司總市值的市盈率 P/E時的加權(quán)股價。從中國股票市場的特點與研究價值的角度看，中國股票市場分割的現(xiàn)狀可概括為非流通股與流通股兩類完全不同的股份。 Gilson等用 DCF和比率估價法對瀕臨破產(chǎn)公司進行了估價，并對兩種方法所得結(jié)論作了比較。 相對價值法 相對價值方法采用比率估價法首先需要選擇一組可比公司，計算出這組公司比率的均值或者中位數(shù)作為基準比率，然后將需要定價公司的實際比率值與這些基準比率值進行比較，以反映公司是否存在“內(nèi)在價值”。 6 企業(yè)價值的財務(wù)分析 14 6 企業(yè)價值的財務(wù)分析 企業(yè)價值評價的方法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量對企業(yè)經(jīng)營狀況影響分析： 現(xiàn)金來源比率即經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動現(xiàn)金凈流量 /現(xiàn)金來源總額 100%.該比率說明了企業(yè)各項現(xiàn)金流量來源的比重，從資金來源上反映企業(yè)的發(fā)展需要對某項現(xiàn)金流量的依賴程度。如對研發(fā)費用的調(diào)整 ,調(diào)整的基本原理是 ,將用于創(chuàng)造未來收入而不是用于創(chuàng)造當其收入的營業(yè)費用資本化 ,以及如果不將其資本化 ,就會使短期利潤降低 ,由此可能導(dǎo)致研發(fā)投資不足?？傊\用 EVA指標來評估企業(yè)價值的方法簡明、科學(xué)有效，而且有利于企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn) 。如果這一差額是正數(shù)，說明5 財務(wù)報表分析企業(yè)價值的方法比較 12 企業(yè)創(chuàng)造了價值，創(chuàng)造了財富；反之，則表示企業(yè)發(fā)生價值損失。 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為評估企業(yè)內(nèi)在價值的科學(xué)方法更適合并購評估的特點，很好的體現(xiàn)了企業(yè)價值的本質(zhì)；與前兩種企業(yè)價值評估方法相比，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法最符合價值理論，能通過各種假設(shè)，反映企業(yè)管理層的管理水平和經(jīng)驗。對于投資者而言，可以判斷企業(yè)的發(fā)展趨勢以及企業(yè)日前所處的發(fā)展階段，以幫助投資者做出正確的決策。首先，所有者可能未經(jīng)債權(quán)人同意，要求經(jīng)營者投資于比債權(quán)人預(yù)計風險要高的項目，這會增加負債的風險。由于高級經(jīng)理被解聘的威脅會動搖他們穩(wěn)固的地位，因而促使他們不斷創(chuàng)新、努力經(jīng)營，為股東的最大利益服務(wù)。 除了企業(yè)自身的努力之外，由于外部市場競爭的作用，也促使經(jīng)理把公司股票價格最高化作為他經(jīng)營的首要目標。但監(jiān)督只能減少經(jīng)理違背股東意愿的行為，因為股東是分散的，得不到充分的信息，全面監(jiān)督實際上做不到，也會受到合理成本的制約。 基于財務(wù)報表分析企業(yè)價值 9 企業(yè)是所有者的企業(yè)，企業(yè)價值最大化代表了所有者的利益。行業(yè)成長性主要包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境，如