【正文】 投資者請勿將完全依賴本文件視為做出任何投資或其他決定的唯一信賴依據(jù) 。 ? 本文件亦可由受香港證券和期貨委員會(huì)監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司于香港于香港提供 。 對依據(jù)或者使用本文件所造成的一切后果 ， 中金公司及 /或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任 。因此，內(nèi)生增長與食品價(jià)格密切相關(guān)。 ?投資時(shí)鐘：經(jīng)濟(jì)回升趨勢的中期和后期應(yīng)超配零售板塊 70%80%90%100%110%120%130%140%0001 0007 0101 0107 0201 0207 0301百貨超市0%50%100%150%200%250%071108010803080508070809百貨超市家電70%80%90%100%110%120%0304 0306 0308 0310 0312 0402 0404 0406百貨超市0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0410 0504 0510 0604 0610 0704百貨超市家電40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%081008120902090409060908百貨超市家電60%80%100%120%140%160%180%200%220%090109060911100410091102百貨超市家電階段 ① 階段②階段③階段④階段⑤2 0 0 9 年初以來表現(xiàn)09 年 8 月起，百貨子行業(yè)已顯著跑贏大市。 5 區(qū)域經(jīng)濟(jì)騰飛的最佳投資標(biāo)的 中西部零售商上半年同店增速加快 天山北坡經(jīng)濟(jì)區(qū)納入國家層面重點(diǎn)開發(fā) 安徽省三分巢湖市，新合肥面積擴(kuò)大 40% 資料來源：公司數(shù)據(jù)，公開數(shù)據(jù)，中金公司研究部 同店增長情況（ 1 H 2 0 1 1 ）40%22% 22%20%0%10%20%30%40%50%友好集團(tuán)新疆合肥百貨安徽鄂武商湖北重慶百貨重慶? 如果想投資于不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)增速差異 ，享受區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的超額消費(fèi)增速 ，零售商區(qū)域?yàn)橥?、 是最好的投資標(biāo)的 。 ? 新疆 、 安徽 、 湖北 、重慶 、 四川 、 遼寧等受益國家扶持政策 、承接產(chǎn)業(yè)鏈快的省份將迅速增長 ， 這些區(qū)域的零售龍頭有望實(shí)現(xiàn)超出行業(yè)平均的持續(xù)業(yè)績增長 。國美出事效應(yīng)10 通脹與板塊表現(xiàn) 上一輪通脹時(shí)期的板塊明顯跑贏大市、 2022年也有顯著正收益 資料來源：彭博資訊 ?通脹與零售板塊收入表現(xiàn)：物價(jià)高漲時(shí)普遍受益，增速加快，超市更敏感。 ?優(yōu)點(diǎn)：市場容量大、具備顯著的整合空間 ?缺點(diǎn)：目前主要優(yōu)勢公司集中在外資企業(yè)，可選優(yōu)秀標(biāo)的不多。 ? 本文件所載的意見 、 評估及預(yù)測僅為本文件出具日的觀點(diǎn)和判斷 。 ? 本文件亦可由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融 （ 新加坡 ） 有限公司 (“中金新加坡 ” )僅向符合新加坡 《 證券期貨法 》及 《 財(cái)務(wù)顧問法 》 定義下的認(rèn)可投資者及 /或機(jī)構(gòu)投資者提供 。 ? 研究報(bào)告評級(jí)分布可從 。 因此 ， 投資者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及 /或其相關(guān)人員可能存在影響本文件研究觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突 。 中金公司的資產(chǎn)管理部門 、 自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本文件中的意見或建議不一致的投資決策 。 投資者應(yīng)當(dāng)對本文件中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評估 ， 并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的 、 財(cái)務(wù)狀況和特定需求 ， 必要時(shí)就法律 、 商業(yè) 、財(cái)務(wù) 、 稅收等方面咨詢專業(yè)財(cái)務(wù)顧問的意見 。 公司 門店數(shù)量 進(jìn)入省份總面積( 萬平米 ) 百貨大商股份 69 5 266合肥百貨 13 1 31廣州友誼 4 2 9百聯(lián)股份 22 2 109王府井 16 11 46百盛集團(tuán) 32 20 72香港新世界 19 14 40 超市華聯(lián)綜超 64 21 80武漢中百 608( 便利店 4 7 9 ) 2 61京客隆 242 2 31聯(lián)華 3872 20 204物美 434 4 45 家電零售蘇寧 812 28 346國美 859 27 31255. 6%64. 3%91. 8%36. 8%38. 3%88. 8%0. 0%10. 0%20. 0%30. 0%40. 0%50. 0%60. 0%70. 0%80. 0%90. 0%100 . 0%食品零售商 百貨零售商 家電零售商美國 中國21 4 %0%4%8%12%16%20%1H 07 2H 07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11華聯(lián)綜超武漢中百京客隆聯(lián)華超市內(nèi)生增長超市：同店銷售增長與食品價(jià)格指數(shù)密切相關(guān)，只有高通脹時(shí)才有高同店增長；長期來看，具備顯著的整合空間 零售價(jià)格指數(shù)下跌對超市公司內(nèi)生增長影響明顯 資料來源： CEIC，公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部統(tǒng)計(jì)測算 ?超市已告別 2022年之前的業(yè)態(tài)新興階段，現(xiàn)在中國各地都有超市、超市對其它傳統(tǒng)食品銷售渠道的替代作用在減弱。 7 第二章 主要關(guān)注的宏觀數(shù)據(jù) 8 5 . 0%0. 0%5. 0%10 . 0%15 . 0%20 . 0%25 . 0%30 . 0%1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q1090 . 095 . 010 0. 010 5. 011 0. 011 5. 0G D P 增長率 社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增長率 C PI 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長率 消費(fèi)者信心指數(shù) ⑤4Q081H 09經(jīng)濟(jì)增速、物價(jià)顯著回落 ④4Q 07 3 Q 08經(jīng)濟(jì)回落物價(jià)沖高跑贏大市 50－ 80 ％③2H 04 3 Q 07經(jīng)濟(jì)提速?zèng)_高物價(jià)回落后再次上揚(yáng)跑贏大市 50 － 100 ％②20 03 1 H 04經(jīng)濟(jì)收到 SA R S 沖擊物價(jià)升高 ①20 00 2 00 2經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)物價(jià)略微正負(fù)增長跑贏大市 10 ％GDP增速和 CPI，除非兩者均下滑或突發(fā)事件，大多數(shù)時(shí)間跑贏大市 2022年 2022年宏觀指標(biāo)變化趨勢 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，彭博資訊，中金公司研究部 為跑輸大市場的時(shí)期 9 歷史數(shù)據(jù)支持 資料來源：彭博資訊，中金公司研究部 零售板塊相對大市的股價(jià)表現(xiàn) 歷史數(shù)據(jù)顯示： ?在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)（經(jīng)濟(jì)上行初期）時(shí)可跑贏大市 10%； ?在經(jīng)濟(jì)上行的中期和后期可跑盈大市50%100%； ?在經(jīng)濟(jì)增速急速下滑時(shí)，會(huì)跑輸大市，應(yīng)低配。 ? 前期市場已翻炒了不少近期熱門消費(fèi)品種 ，但同樣受益的零售股表現(xiàn)才剛剛啟動(dòng) 。 6 資產(chǎn)價(jià)值突出、明星店價(jià)值被低估 友好明星店的 DCF估值 2022 年凈利潤（百萬） 80( 含總部費(fèi)用） 2022 年凈利潤（百萬） 532022 年凈利潤率 % 2022 年凈利潤率 %假設(shè) 假設(shè)凈利潤假設(shè) 凈利潤假設(shè)前 5 年增長率 25% 前 5 年增長率 25%510 年增長率 12% 510 年增長率 12%永續(xù)增長率 6% 永續(xù)增長率 6%折舊假設(shè) 每年折舊額（百萬） 40 折舊假設(shè) 每年折舊額（百萬） 25貼現(xiàn)率 W A CC 12% 貼現(xiàn)率 W A CC 12%百貨店價(jià)值 ( 百萬元 ) 4,322 百貨店價(jià)值 ( 百萬元 ) 2,847 對應(yīng) 2022 年 PE 43 對應(yīng) 2022 年 PE 43 對應(yīng) 2022 年 PE 35 對應(yīng) 2022 年 PE 35 天山百貨和友好商場 友好百盛資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部測算 商業(yè)物業(yè)價(jià)格與 CPI的關(guān)系 新百聯(lián) NAV測算 1 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 01 0 , 0 0 0199719981999200020012002200320042005200620072008200920101H11 2 . 0 % 1 . 0 %0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %6 . 0 %7 . 0 %全國商業(yè)物業(yè)平均售價(jià) C P I(元/ 平米)3 家明星店價(jià)值（友好百盛為 49% 股權(quán)） 5717目前市值 4 , 5 3 83 家明星店對目前總市值溢價(jià) 26% 新百聯(lián)資產(chǎn)價(jià)值測算單價(jià) ( 萬 / 平米 ) 面積 ( 萬平米 )資產(chǎn)價(jià)值自有商業(yè)物業(yè)價(jià)值3 0 4 .3原友誼股份百貨店和購物中心1 8 .7 4 6 .7百聯(lián)股份百貨店和購物中心9 2 .3 2 3 0 .8新增八佰伴股權(quán)面積4 .7 1 1 .7物流基地1 .0 1 5 .0 1 5 .0持有股票市值：94聯(lián)華超市 (5 5 .2 % )69其它 ( 海通證券等 )25非上市公司投資0銀行負(fù)債32銀行存款