【正文】 金管理 審閱人： ?GCD投資委員會(huì) 審閱內(nèi)容： ?批準(zhǔn)投資備忘錄并且繼續(xù)進(jìn)行第二階段 ?允諾資源供給 ?提供可行性研究所需資金 函括內(nèi)容： ? 可行性研究承諾 ? 沒有一定進(jìn)行投資的承諾 ?包括為達(dá)到控股所需股權(quán)的預(yù)測(cè) 負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)： ? 項(xiàng)目經(jīng)理 ?業(yè)務(wù)單元總裁 ?法律方面 ?出口方面 ?GCD稅務(wù)和資金管理 ?正式業(yè)務(wù)計(jì)劃 ? 產(chǎn)品規(guī)劃 ?市場(chǎng)規(guī)劃 ?預(yù)測(cè)損益表 ?資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃 ?投入資本回報(bào)分析 負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)： ? 項(xiàng)目經(jīng)理 ?GCD 業(yè)務(wù)單元總裁 ?GCD財(cái)務(wù)經(jīng)理 ?GCD稅務(wù)和資金管理 GCD進(jìn)行投資的承諾 ?實(shí)施計(jì)劃 ?可操作性審查 ?監(jiān)控項(xiàng)目進(jìn)程 負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)： ? 項(xiàng)目經(jīng)理 ?區(qū)域事業(yè)部總裁 ?區(qū)域總經(jīng)理 41 今 日 議 程 182。青啤的 EVA結(jié)果及國(guó)際基準(zhǔn)比較 182。整合管理 42 目前項(xiàng)目評(píng)估環(huán)節(jié)中的問題 182。并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)巨大 182。審批商業(yè)計(jì)劃 182。尋找項(xiàng)目機(jī)會(huì)、可研報(bào)告 182。保障項(xiàng)目符合區(qū)域市場(chǎng)戰(zhàn)略 182。落實(shí)關(guān)鍵問題和執(zhí)行責(zé)任 建議 2：董事會(huì)、總經(jīng)理、相關(guān)職能部門和相關(guān)事業(yè)部領(lǐng)導(dǎo)切實(shí)參與評(píng)估過程控制 45 建議 3：完善評(píng)估分析和決策標(biāo)準(zhǔn) 指導(dǎo)原則 章節(jié) 內(nèi)容 182。確認(rèn)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 182。關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 182。價(jià)值 182。增量投資的非票面價(jià)值 182。主要競(jìng)爭(zhēng)者的類似情況 182。改善績(jī)效預(yù)測(cè) 182。 財(cái)務(wù)部門角色和功能定位 182。 并購(gòu)與投資管理 187。 會(huì)計(jì)帳面凈 資產(chǎn)值 中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)估值常用方法 估值乘數(shù)法 投行、企業(yè)做粗略估值或價(jià)值對(duì)比時(shí) 182。 盈利乘數(shù) 182。 Gordon增長(zhǎng) 模型（即派息 增長(zhǎng)模型） 被理論界和應(yīng)用者廣為接受的估值方法 實(shí)物期權(quán)法 182。 對(duì)通貨膨脹造成的價(jià)值變動(dòng)沒有調(diào)整 182。應(yīng)用簡(jiǎn)單 182。沒有考慮企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)組合和其業(yè)績(jī)表 現(xiàn)之間差異 182?？捎糜谠u(píng)估企業(yè)總體價(jià)值和各業(yè)務(wù) 單元的價(jià)值 182。估值結(jié)果受增長(zhǎng)假設(shè)和終值（ terminal value） 測(cè)算影響大 182。 提供制定、執(zhí)行企業(yè)戰(zhàn)略的 框架 缺點(diǎn) 182。 凈流動(dòng)資產(chǎn)和資 本投資應(yīng)隨 NOPAT 增長(zhǎng) 182。 股權(quán)成本設(shè)定 用資本資產(chǎn)負(fù) 債模型 （ CAPM） 計(jì)算 182。 可以從上而下或從下而上地分析企業(yè) 價(jià)值（ EVA） 可用于對(duì)項(xiàng)目、產(chǎn)品、 品牌、業(yè)務(wù)部門等進(jìn)行價(jià)值評(píng)估）； 182。 適用與企業(yè)資本預(yù)算、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、戰(zhàn)略 選擇、業(yè)績(jī)考核和激勵(lì)等管理方面直接 掛鉤 缺點(diǎn) 182。 對(duì)業(yè)務(wù)假設(shè)（如 NOPAT增長(zhǎng)，資本結(jié) 構(gòu)、資本支出等項(xiàng)目）敏感性高 182。動(dòng)態(tài)加入對(duì)商 業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的思考 182。 182。 財(cái)務(wù)部門角色和功能定位 182。 并購(gòu)與投資管理 187。缺乏明確的整合目標(biāo)和相關(guān)責(zé)任落實(shí)、考評(píng)機(jī)制 ?并購(gòu)項(xiàng)目研究階段沒有深入探討整合管理議題 ?并購(gòu)項(xiàng)目分析決策的主體與并購(gòu)后整體管理的責(zé)任主體偏離 182。并購(gòu)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)潛在風(fēng)險(xiǎn)巨大 182。今年四月宣布計(jì)劃并購(gòu) Miller啤酒，進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng) Interbrew 182。并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，加強(qiáng)投資后管理，發(fā)揮資產(chǎn)潛在價(jià)值 182。調(diào)整被購(gòu)管理層的期望 182。就 “ 熟悉 ” 階段達(dá)成一致 182。確立和檢驗(yàn)最初工作假設(shè) 182。審查最初戰(zhàn)略，包括檢驗(yàn)預(yù)期經(jīng)營(yíng)協(xié)同作用 182。公司副總經(jīng)理和總部職能部門負(fù)責(zé)人 182。與被購(gòu)企業(yè)管理班子達(dá)成協(xié)議 （業(yè)績(jī)合同） 182。將激勵(lì)方案與價(jià)值創(chuàng)造掛鉤 被購(gòu)企業(yè)管理程序上納入事業(yè)部機(jī)制，但是在整合前期（ 12年）實(shí)行個(gè)體管理 64 建議 3：針對(duì)項(xiàng)目對(duì)項(xiàng)目所有人進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià) 評(píng)價(jià)框架： ? 項(xiàng)目所有人定義：對(duì)資本的投入及其經(jīng)濟(jì)結(jié)果負(fù)責(zé)的公司業(yè)務(wù)單元或事業(yè)部，或者是公司整體 ? 針對(duì)項(xiàng)目對(duì)項(xiàng)目所有人進(jìn)行評(píng)價(jià)的目的：提倡資本有償使用，并確保資本投入得到預(yù)期回報(bào) ? 評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：項(xiàng)目評(píng)估方案和下項(xiàng)目執(zhí)行計(jì)劃及其修正 ? 評(píng)價(jià)方法 ? 評(píng)價(jià)指標(biāo) ? 時(shí)間跨度 ? 如何調(diào)整相關(guān)部門的年度業(yè)績(jī)目標(biāo) ? 如何跟蹤歷史業(yè)績(jī) 65 附錄 1：青啤 EVA計(jì)算中的會(huì)計(jì)調(diào)整 附錄 2：投資回收期、內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值和 EVA 等投資分析方法的比較 66 謝 謝 ！ 67 附錄 1：青啤 EVA計(jì)算中的會(huì)計(jì)調(diào)整 68 會(huì)計(jì)調(diào)整 1：資本化費(fèi)用 定義 ：研究發(fā)展費(fèi)用、廣告營(yíng)銷支出、培訓(xùn)支出 調(diào)整原理： 此類對(duì)公司未來和長(zhǎng)期發(fā)展有貢獻(xiàn)的支出發(fā)揮效應(yīng)的期限并非只是這些支出發(fā)生的會(huì)計(jì)期，全部計(jì)入當(dāng)期損益不合理，而且計(jì)入當(dāng)年費(fèi)用容易打擊管理者對(duì)此類費(fèi)用投入的積極性，不利于公司長(zhǎng)期發(fā)展，因此需要進(jìn)行調(diào)整；另外，為了保證對(duì)此類費(fèi)用的支出有合理的回報(bào)，需要其在一定的受益期間內(nèi)收回這些投入 對(duì)行為的影響： 鼓勵(lì)管理人員對(duì)這些有益于公司長(zhǎng)期發(fā)展和提高公司發(fā)展后勁的費(fèi)用的投入 調(diào)整方法： 將此類費(fèi)用資本化，并按一定受益期限攤銷 69 203040506070801998 1999 2000 2001 2002 2020Ramp。 公司本部的廣告營(yíng)銷支出已作十年攤銷處理，符合 EVA調(diào)整原則，此處不再作特殊處理；但無(wú)法區(qū)分下屬控股子公司對(duì)廣告支出的處理方式 187。 72 會(huì)計(jì)調(diào)整 2：營(yíng)業(yè)外收支 定義 ：資產(chǎn)處臵帶來的收益或損失，重組費(fèi)用，不可抗力帶來的損失等 調(diào)整原理： EVA和 NOPAT（ 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）衡量的是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，因此所有營(yíng)業(yè)外的收支、與營(yíng)業(yè)無(wú)關(guān)的收支及非經(jīng)常性發(fā)生的收支均應(yīng)剔除在 EVA和NOPAT的核算之外，以保證最終核算結(jié)果真正反映了公司的營(yíng)業(yè)狀況。 計(jì)算資本時(shí)，按應(yīng)收帳款、存貨原值、短期投資和長(zhǎng)期投資以及固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)帳面值等計(jì)入資本（即提取會(huì)計(jì)準(zhǔn)備前的數(shù)值） 77 青島啤酒會(huì)計(jì)準(zhǔn)備調(diào)整建議 稅前利潤(rùn)調(diào)整 損益項(xiàng)目調(diào)整 + 壞帳準(zhǔn)備調(diào)整 長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備調(diào)整 91,657,456 3,906,918 所得稅調(diào)整 對(duì)青島啤酒而言， 2001年，稅前利潤(rùn)影響為增加了 135,510,653元 資本項(xiàng)目調(diào)整 + + 存貨跌價(jià)準(zhǔn)備調(diào)整 39,946,279 存貨 減：存貨跌價(jià)準(zhǔn)備 存貨凈額 1,088,571,034 44,009,292 1,044,561,742 ?以存貨為例，會(huì)計(jì)資本考慮的是存貨凈額（綠色數(shù)字），而 EVA計(jì)算資本占用考慮的是提取跌價(jià)準(zhǔn)備前的數(shù)值（藍(lán)色數(shù)字） ?同樣，應(yīng)收款項(xiàng)、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資都是考慮提取會(huì)計(jì)準(zhǔn)備前的數(shù)值 ?2001年在資本總額中增加了會(huì)計(jì)準(zhǔn)備隱藏的 335,185,017元資本 78 會(huì)計(jì)調(diào)整 5：無(wú)報(bào)酬要求資產(chǎn)、非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn) ? 定義 ：在建工程、非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金等 ? 調(diào)整原理 187。 無(wú)息流動(dòng)負(fù)債屬流動(dòng)負(fù)債，并且不擔(dān)負(fù)資本占用費(fèi)用，流動(dòng)資產(chǎn)減除無(wú)息流動(dòng)負(fù)債即凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)是維持公司正常經(jīng)營(yíng)所需的流動(dòng)資金，因此，無(wú)息流動(dòng)負(fù)債需從資本總額中減除 ? 對(duì)行為的影響 187。 住房公積金、長(zhǎng)期應(yīng)付款、其他長(zhǎng)期負(fù)債等 ? 調(diào)整原理： 187。這些差異主要是來自于對(duì) NOPBT的收支調(diào)整項(xiàng)帶來的稅收影響。它是項(xiàng)目或企業(yè)的價(jià)值 ? 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值是所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去初始投資額。 ? 凈現(xiàn)值 /現(xiàn)值 (EVA)具有可加性優(yōu)點(diǎn)。下面的圖表表明，相對(duì)于方案 2（較多的投資，較高的回報(bào)），方案 1（較少的投資，較低的回報(bào)）將帶來較高的內(nèi)部收益率但較低的凈現(xiàn)值 方案 B: 凈現(xiàn)值 = 273 內(nèi)部收益率 = % 方案 A: 凈現(xiàn)值 = 427 內(nèi)部收益率 = % . 假設(shè)資本成本率為 10%. 自由現(xiàn)金流 (4,000) (3,000) (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 2000 2002 2020 2020 2020 2020 自由現(xiàn)金流 (方案 A) 自由現(xiàn)金流 (方案 B) 90 不貼現(xiàn)的投資回收期的問題 考慮項(xiàng)目 A和項(xiàng)目 B: 項(xiàng)目 現(xiàn)金流 0 現(xiàn)金流 1 現(xiàn)金流 2 回收期 回報(bào) A (500) 300 200 2 年 回報(bào) B (500) 200 300 2 年 A B 回報(bào) 2 yr 2 yr 項(xiàng)目 現(xiàn)金流 0 現(xiàn)金流 1 現(xiàn)金流 2 現(xiàn)金流 3 現(xiàn)金流 4 凈現(xiàn)值 (10%) A (500) 300 200 200 150 $190 B (500) 200 300 300 400 $428 凈現(xiàn)值 A B $428 $190 不貼現(xiàn)的投資回收期未能考慮現(xiàn)金流的發(fā)生時(shí)點(diǎn)以及所有現(xiàn)金流 . 91 EVA現(xiàn)值和自由現(xiàn)金流凈現(xiàn)值是最終估值標(biāo)準(zhǔn) ? EVA現(xiàn)值 ? 自由現(xiàn)金流凈現(xiàn)值 ? 內(nèi)部報(bào)酬率 ? 市盈率 （ P/E Ratio） 等乘數(shù)估值法 ? 投資 回收期 92 在資源有限的條件下進(jìn)行項(xiàng)目選擇 是需采用 輔助評(píng)估標(biāo)準(zhǔn) ? 單位資本 EVA現(xiàn)值 ? 單位資本自由現(xiàn)金流凈現(xiàn)值 ? 內(nèi)部報(bào)酬率 ? 市盈率 （ P/E Ratio） 等乘數(shù)估值法 ? 貼現(xiàn)和不貼現(xiàn)的投資回收期 93 EVA現(xiàn)值的基本原理與自由現(xiàn)金流凈現(xiàn)值一致 收入 費(fèi)用 折舊 稅前凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 稅收 稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 期初資本 加權(quán)平均資本成本 資本成本 EVA 折現(xiàn)因子 EVA現(xiàn)值 EVA凈現(xiàn)值 875 1,550 1,550 1,550 1,550 1,550 400 400 400 400 400 600 600 600 600 600 550 550 550 550 550 220 220 220 220 220 330 330 330 330 330 3,000 2,400 1,800 1,200 600 % % % % % 192 154 115 77 38 138 176 215 253 292 130 156 178 198 214 1 2 3 4 5 稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 330 330 330 330 330 (600) (600) (600) 930 930 930 772 726 682 凈投資 * 3,000 (600) (600) = 自由現(xiàn)金流 (3,000) 930 930 x 折現(xiàn)因子 = 現(xiàn)值 of 自由現(xiàn)金流 (3,000) 874 821 凈現(xiàn)值 of 自由現(xiàn)金流 0 1 2 3 4 5 875 *凈投資是指資本的期間變化值 94 EVA 實(shí)質(zhì)上是年度凈現(xiàn)值， 因而有助于我們了解各期間的價(jià)值創(chuàng)造情況 (5,000) (4,000) $ m (200) (100) 0 100 200 300 400 自由現(xiàn)金流現(xiàn)值 (每期 ) 以現(xiàn)金稅收為基礎(chǔ)的 EVA現(xiàn)值 (每期 ) 附注 : Scale for Investment in 1999 is different to scale for subsequent cashflows 凈現(xiàn)值 (自由現(xiàn)金流 ) = 50 m 現(xiàn)值 (EVA) = 50 m 95 ... 還有助于我們了解 “ 運(yùn)營(yíng) ” 或 “ 出售 ” 資產(chǎn) 所產(chǎn)生的價(jià)值 單位：百萬(wàn)美元 XX項(xiàng)目 EVA現(xiàn)值和自由現(xiàn)金流剖面圖 年度 EVA 自由現(xiàn)金流 010年 80% 50% 終值 20% 50% 占價(jià)值的 % 100 100 300 500 700 900 1100 1300 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 自由現(xiàn)金流 EV