【正文】 up, Inc.若再將衛(wèi)浴工程需求細(xì)分為住宅類及非住宅(例如:醫(yī)院或商用大樓)兩類，發(fā)現(xiàn)非住宅類市場(chǎng)的成長(zhǎng)潛力將優(yōu)于住宅類。在美國(guó)衛(wèi)浴五金產(chǎn)品進(jìn)口凈值方面，﹪，﹪﹪。由下表可以看出成霖近年的銷貨毛利，發(fā)現(xiàn)89~91年度，成霖的銷貨毛利成長(zhǎng)率雖然高達(dá)近30~58%，但是到92年度卻急遽下降，%，成霖公司應(yīng)該檢討銷貨毛利大幅下降的主因──(1)購(gòu)并后的整合比想象中還要復(fù)雜：成霖92年因收購(gòu)美國(guó)Gerber 公司，虧損達(dá)8~9百萬(wàn)美元，導(dǎo)致調(diào)降財(cái)測(cè)，是近年最慘的一年；(2)加上原訂由大陸采購(gòu)低成本陶瓷產(chǎn)品，以增加銷售利潤(rùn)的計(jì)劃，卻因模具進(jìn)度落后造成交貨延遲，導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)不如預(yù)期；(3)由于產(chǎn)品規(guī)格不符合大客戶Home Depot需求。擁有制程垂直整合能力，提供較競(jìng)爭(zhēng)者更快速、低成本之產(chǎn)品，透過(guò)轉(zhuǎn)投資及并購(gòu)相關(guān)產(chǎn)業(yè)之方式，增加其自有品牌并提升歐美市占率，我們可以知道未來(lái)成霖的成長(zhǎng)空間大。尋求的比較公司:和成欣業(yè)股份有限公司。89年90年91年92年93年平均成霖企業(yè)%%%%%%和成企業(yè)%%%%%%(B)營(yíng)業(yè)收入凈額/流通在外股數(shù)以平均值而言，其表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于和成的表現(xiàn)，成霖高出成霖近五倍。下表顯示出成霖的每一元薪資費(fèi)用可以創(chuàng)造的可供運(yùn)用自由現(xiàn)金流量。~，除了92年度的減少，其余均為成長(zhǎng)的，而93年度較以往年度高，主要原因是除了自由現(xiàn)金流量增加外，即93年度薪資費(fèi)用之大幅下降。成霖公司89年90年91年92年93年?duì)I業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金流量256,504421,316568,282211,180587,701固定資產(chǎn)(購(gòu)置)26,94814,53849,45979,02117,840自由現(xiàn)金流量=229,556406,778518,823132,159569,861研發(fā)費(fèi)用54,62874,31869,56460,48447,184=(+)/？成霖公司目前之商品、服務(wù)項(xiàng)目：水龍頭及其零件、衛(wèi)浴設(shè)備及其零件、機(jī)械零件之制造加工及買賣業(yè)務(wù)。因此可知道該公司無(wú)長(zhǎng)期負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債是向關(guān)系人進(jìn)貨而產(chǎn)生之應(yīng)付帳款。以和成欣業(yè)之衛(wèi)浴制造與成霖較接近，因此采用和成欣業(yè)作為同業(yè)比較，于純益率，股東權(quán)益報(bào)酬率，資產(chǎn)報(bào)酬率等評(píng)估指標(biāo)列示如下：?jiǎn)挝?新臺(tái)幣仟元廠商名稱股東權(quán)益總額稅前純益毛利率純益率%股東權(quán)益報(bào)酬率資產(chǎn)報(bào)酬率成霖企業(yè)3,287,075709,882%%%%和成企業(yè)6,078,377705,659%%%%接著我們藉由傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)比例再次檢視公司的財(cái)務(wù)是否保守：?jiǎn)挝?新臺(tái)幣仟元項(xiàng)目89年度90年度91年度92年度93年度(1)資產(chǎn)總額1,101,9851,475,7972,680,0163,385,4313,829,964(2)負(fù)債總額302,733378,109513,048411,148542,889(2)/(1)利息保障倍數(shù)1,14,28,1,無(wú)利息費(fèi)用資料來(lái)源：臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)一般生寫法：由上表我們可以發(fā)現(xiàn)，負(fù)債占資產(chǎn)比(Debt ratio)由89年度的27%下降至93年度的14%，,，主因仍是營(yíng)業(yè)收入驟降所致，到93年度更因?yàn)闊o(wú)利息費(fèi)用而無(wú)法計(jì)算，不過(guò)如此高之利息保障倍數(shù)，可發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)有著長(zhǎng)期穩(wěn)健保守的趨勢(shì)。并由以下的財(cái)務(wù)比率做進(jìn)ㄧ步的分析：年度股本(仟元)純益(百萬(wàn))每股盈余調(diào)整后每股盈余89546,696177,43390678,881306,853911,052,884497,868921,686,684232,809931,956,553469,962(1)凈利率凈利率越高，代表公司的成本控制能力越佳，也就是公司的獲利能力越佳。(2)存貨周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率是存貨銷售速度的指針。EMBA生寫法：年度89年90年91年92年93年存貨周轉(zhuǎn)率（次）注：存貨周轉(zhuǎn)率（次）修正為93年度年報(bào)之最近五年度財(cái)務(wù)比率分析由于92年之銷售不佳，使得該年度之存貨周轉(zhuǎn)率低于20次，雖然93年度又回升至與89與90年相當(dāng)之20次。例如：將產(chǎn)品賣到海外子公司，列為母公司營(yíng)收，虛増公司營(yíng)收；但實(shí)質(zhì)上，產(chǎn)品并未銷售給其客戶。另外，應(yīng)付費(fèi)用比率中，91及92年度較高，93年度又大幅減少。除了衛(wèi)浴方面的產(chǎn)品開發(fā)，成霖公司仍進(jìn)行有關(guān)產(chǎn)品之進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù)、代理國(guó)內(nèi)外廠商有關(guān)產(chǎn)品投標(biāo)報(bào)價(jià)、代理業(yè)務(wù)，以及一般進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù)。上市后曾進(jìn)行二次現(xiàn)金增資，第二次現(xiàn)金增資為私募方式，然而第二次之現(xiàn)金增資多數(shù)由其大股東認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)價(jià)約26元，但當(dāng)時(shí)股價(jià)約30元，明顯圖利其大股東。另外，由于成霖公司中長(zhǎng)期發(fā)展資金需求大，目前自有資金恐無(wú)法支應(yīng)。好公司其現(xiàn)金增資的次數(shù)應(yīng)該非常低。因采用現(xiàn)金增資方式籌措資金，需依法令規(guī)定提出現(xiàn)金增資總股數(shù)的10%對(duì)外公開承銷及保留15%供員工認(rèn)購(gòu)，其余股數(shù)由原股東按持股比例認(rèn)購(gòu)，因?yàn)楝F(xiàn)金增資發(fā)行新股數(shù)為15,500仟股，占現(xiàn)金增資后已發(fā)行股數(shù)總額83,%，因此若原股東依持股比例全數(shù)認(rèn)購(gòu)現(xiàn)金增資股份，%，原股東股權(quán)雖因辦理現(xiàn)金增資而被稀釋，然稀釋比例不大，且以長(zhǎng)期投資的觀點(diǎn)來(lái)看，未來(lái)在增資效益的挹注下，對(duì)原股東權(quán)益影響應(yīng)不大。依其認(rèn)購(gòu)金額及認(rèn)購(gòu)人員看來(lái)，雖有圖利大股東之嫌，然而上市柜公司為留住優(yōu)秀之人材，釋股為其中一種可利用之方式，且雖認(rèn)購(gòu)價(jià)格低于市價(jià)，然因私募股票三年后才可申請(qǐng)上市買賣，短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)有立即之影響，且認(rèn)購(gòu)之人須對(duì)公司之未來(lái)具有信心，故對(duì)股東權(quán)益不致有負(fù)面之影響。單位:新臺(tái)幣千元　89年度90年度91年度92年度93年度保留盈余217,396363,077597,758388,343680,759股本546,696678,8811,052,8841,686,6841,956,553每股保留盈余EPS調(diào)整后EPS保留盈余累積報(bào)酬率()/()=1,068%保留盈余累積報(bào)酬率(年化)%ROE%%%%%市場(chǎng)報(bào)酬率%%%%%在過(guò)去5年中，成林的保留盈余報(bào)酬率遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均報(bào)酬，亦遠(yuǎn)低于本身的ROE，可見得運(yùn)用保留盈余的效率并不好，若公司本身無(wú)法有效運(yùn)用其保留盈余，應(yīng)將資金以股利的形式發(fā)放給股東，讓投資人去尋求有更好的投資報(bào)酬的標(biāo)的?！挂来朔绞接?jì)算出來(lái)的預(yù)期獲利和下一期的實(shí)際稅后凈利比較得知，成霖的實(shí)際稅后凈利皆比預(yù)期獲利高許多，表示公司保留盈余績(jī)效運(yùn)用非常良好。89年度90年度91年度92年度93年度股東權(quán)益報(bào)酬率%%%%%大盤報(bào)酬率%%%%%%？該公司雖為亞洲地區(qū)第一大水龍頭制造商，但其市場(chǎng)大多在北美，是加拿大的第二大品牌，僅次于MOEN，但在美國(guó)，市場(chǎng)為Delta、Peerless、MOEN及American Standard等四大品牌所壟斷，成霖之市占率僅3%，故成霖在北美無(wú)法擁有定價(jià)的能力，且由于缺乏其產(chǎn)品價(jià)格的數(shù)據(jù)，故無(wú)法得知是否可隨通貨膨脹而調(diào)高其產(chǎn)品價(jià)格。不同于會(huì)計(jì)上利潤(rùn)等于營(yíng)業(yè)收入減營(yíng)業(yè)成本的定義，EVA將公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素也考慮在內(nèi)，也就是說(shuō)公司的成本不單單只是會(huì)計(jì)上認(rèn)列的部分，還必須加入公司所必須支付給股東的必要報(bào)酬和債權(quán)人的利息部份，也就是所謂的資金成本。因此，當(dāng)此項(xiàng)比率愈高時(shí)，除了表示公司經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)在經(jīng)營(yíng)公司有杰出的表現(xiàn)外，同時(shí)也表示公司將來(lái)的股價(jià)上漲空間愈大。93年度之EVA price %，表示該公司之經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能于必要報(bào)酬率外，%的附加價(jià)值。針對(duì)使用效率的部分，我們利用另一項(xiàng)指標(biāo)來(lái)衡量，假設(shè)下一年度的收益中可能有10%~30%的收益來(lái)自于新產(chǎn)品，然后計(jì)算當(dāng)年度每一塊錢的研發(fā)費(fèi)用可以為下一年創(chuàng)造多少的獲利，藉此來(lái)衡量研發(fā)費(fèi)用的使用效率，公式及數(shù)據(jù)如下：[(次年度息前稅前折舊前盈余 + 次年度研發(fā)費(fèi)用) * 30%] /當(dāng)年度研發(fā)費(fèi)用新產(chǎn)品收益占次年度收益比率89年度90年度91年度92年度10%20%30%由以上觀之，研發(fā)費(fèi)用比率除了在92年，大致上呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，但在研發(fā)費(fèi)用使用效率上卻是有不錯(cuò)的表現(xiàn)，除了因?yàn)?2年的收益太低而導(dǎo)致91年的使用效率不彰之外，大致上呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)。各年度之固定資產(chǎn)凈額單位:新臺(tái)幣仟元年度89年度90年度91年度92年度93年度金額104,72896,928118,763163,922154,762固定資產(chǎn)購(gòu)買占營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量的比重單位:新臺(tái)幣仟元　89年度90年度91年度92年度93年度營(yíng)業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金流量(A)256,504421,316568,282211,180587,701購(gòu)置固定資產(chǎn)(B)26,94814,53849,45979,02117,840(AB)/A%%%%%固定資產(chǎn)購(gòu)買占營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量的比重愈高表固定資產(chǎn)購(gòu)買占營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量的比重愈低，由上表可以看出成霖除了在92年的固定資產(chǎn)支出比重較大以外，其余年度的比重皆很小，但是都能維持不錯(cuò)的獲利能力，代表公司以現(xiàn)有的營(yíng)運(yùn)型態(tài)就可以不斷的賺錢，而不是要靠不斷的投資才能維持獲利。不過(guò)還是得視產(chǎn)業(yè)別以及規(guī)模而定。價(jià)格分析保留盈余的運(yùn)用年度原始每股盈余調(diào)整后每股盈余ROE股利每股保留盈余股票現(xiàn)金89%190%91%92%93%一般生寫法：由過(guò)去5年的數(shù)據(jù)中可以知道，近年來(lái)每股盈余有增有減，每股保留盈余亦是有增有減，因此無(wú)法明顯地判斷保留盈余的表現(xiàn)如何。在93/12/，%。若我們以折現(xiàn)率15%和20%分別折現(xiàn)，且在本益比為10的情況下，可推估成霖的合理買進(jìn)價(jià)位為29元以下與25元以下。31 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