【正文】 up, Inc.若再將衛(wèi)浴工程需求細分為住宅類及非住宅(例如:醫(yī)院或商用大樓)兩類，發(fā)現(xiàn)非住宅類市場的成長潛力將優(yōu)于住宅類。在美國衛(wèi)浴五金產(chǎn)品進口凈值方面，﹪，﹪﹪。由下表可以看出成霖近年的銷貨毛利，發(fā)現(xiàn)89~91年度，成霖的銷貨毛利成長率雖然高達近30~58%，但是到92年度卻急遽下降，%，成霖公司應(yīng)該檢討銷貨毛利大幅下降的主因──(1)購并后的整合比想象中還要復(fù)雜：成霖92年因收購美國Gerber 公司，虧損達8~9百萬美元，導(dǎo)致調(diào)降財測，是近年最慘的一年；(2)加上原訂由大陸采購低成本陶瓷產(chǎn)品，以增加銷售利潤的計劃，卻因模具進度落后造成交貨延遲，導(dǎo)致營運不如預(yù)期；(3)由于產(chǎn)品規(guī)格不符合大客戶Home Depot需求。擁有制程垂直整合能力，提供較競爭者更快速、低成本之產(chǎn)品，透過轉(zhuǎn)投資及并購相關(guān)產(chǎn)業(yè)之方式，增加其自有品牌并提升歐美市占率，我們可以知道未來成霖的成長空間大。尋求的比較公司:和成欣業(yè)股份有限公司。89年90年91年92年93年平均成霖企業(yè)%%%%%%和成企業(yè)%%%%%%(B)營業(yè)收入凈額/流通在外股數(shù)以平均值而言，其表現(xiàn)遠優(yōu)于和成的表現(xiàn)，成霖高出成霖近五倍。下表顯示出成霖的每一元薪資費用可以創(chuàng)造的可供運用自由現(xiàn)金流量。~，除了92年度的減少，其余均為成長的，而93年度較以往年度高，主要原因是除了自由現(xiàn)金流量增加外，即93年度薪資費用之大幅下降。成霖公司89年90年91年92年93年營業(yè)活動現(xiàn)金流量256,504421,316568,282211,180587,701固定資產(chǎn)(購置)26,94814,53849,45979,02117,840自由現(xiàn)金流量=229,556406,778518,823132,159569,861研發(fā)費用54,62874,31869,56460,48447,184=(+)/？成霖公司目前之商品、服務(wù)項目：水龍頭及其零件、衛(wèi)浴設(shè)備及其零件、機械零件之制造加工及買賣業(yè)務(wù)。因此可知道該公司無長期負債，流動負債是向關(guān)系人進貨而產(chǎn)生之應(yīng)付帳款。以和成欣業(yè)之衛(wèi)浴制造與成霖較接近，因此采用和成欣業(yè)作為同業(yè)比較，于純益率，股東權(quán)益報酬率，資產(chǎn)報酬率等評估指標列示如下：單位:新臺幣仟元廠商名稱股東權(quán)益總額稅前純益毛利率純益率%股東權(quán)益報酬率資產(chǎn)報酬率成霖企業(yè)3,287,075709,882%%%%和成企業(yè)6,078,377705,659%%%%接著我們藉由傳統(tǒng)的財務(wù)比例再次檢視公司的財務(wù)是否保守：單位:新臺幣仟元項目89年度90年度91年度92年度93年度(1)資產(chǎn)總額1,101,9851,475,7972,680,0163,385,4313,829,964(2)負債總額302,733378,109513,048411,148542,889(2)/(1)利息保障倍數(shù)1,14,28,1,無利息費用資料來源：臺灣經(jīng)濟新報數(shù)據(jù)庫一般生寫法：由上表我們可以發(fā)現(xiàn)，負債占資產(chǎn)比(Debt ratio)由89年度的27%下降至93年度的14%，,，主因仍是營業(yè)收入驟降所致，到93年度更因為無利息費用而無法計算，不過如此高之利息保障倍數(shù)，可發(fā)現(xiàn)公司的財務(wù)有著長期穩(wěn)健保守的趨勢。并由以下的財務(wù)比率做進ㄧ步的分析：年度股本(仟元)純益(百萬)每股盈余調(diào)整后每股盈余89546,696177,43390678,881306,853911,052,884497,868921,686,684232,809931,956,553469,962(1)凈利率凈利率越高，代表公司的成本控制能力越佳，也就是公司的獲利能力越佳。(2)存貨周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率是存貨銷售速度的指針。EMBA生寫法：年度89年90年91年92年93年存貨周轉(zhuǎn)率（次）注：存貨周轉(zhuǎn)率（次）修正為93年度年報之最近五年度財務(wù)比率分析由于92年之銷售不佳，使得該年度之存貨周轉(zhuǎn)率低于20次，雖然93年度又回升至與89與90年相當之20次。例如：將產(chǎn)品賣到海外子公司，列為母公司營收，虛増公司營收；但實質(zhì)上，產(chǎn)品并未銷售給其客戶。另外，應(yīng)付費用比率中，91及92年度較高，93年度又大幅減少。除了衛(wèi)浴方面的產(chǎn)品開發(fā)，成霖公司仍進行有關(guān)產(chǎn)品之進出口貿(mào)易業(yè)務(wù)、代理國內(nèi)外廠商有關(guān)產(chǎn)品投標報價、代理業(yè)務(wù)，以及一般進出口貿(mào)易業(yè)務(wù)。上市后曾進行二次現(xiàn)金增資，第二次現(xiàn)金增資為私募方式，然而第二次之現(xiàn)金增資多數(shù)由其大股東認購，認購價約26元，但當時股價約30元，明顯圖利其大股東。另外，由于成霖公司中長期發(fā)展資金需求大，目前自有資金恐無法支應(yīng)。好公司其現(xiàn)金增資的次數(shù)應(yīng)該非常低。因采用現(xiàn)金增資方式籌措資金，需依法令規(guī)定提出現(xiàn)金增資總股數(shù)的10%對外公開承銷及保留15%供員工認購，其余股數(shù)由原股東按持股比例認購，因為現(xiàn)金增資發(fā)行新股數(shù)為15,500仟股，占現(xiàn)金增資后已發(fā)行股數(shù)總額83,%，因此若原股東依持股比例全數(shù)認購現(xiàn)金增資股份，%，原股東股權(quán)雖因辦理現(xiàn)金增資而被稀釋，然稀釋比例不大，且以長期投資的觀點來看，未來在增資效益的挹注下，對原股東權(quán)益影響應(yīng)不大。依其認購金額及認購人員看來，雖有圖利大股東之嫌，然而上市柜公司為留住優(yōu)秀之人材，釋股為其中一種可利用之方式，且雖認購價格低于市價，然因私募股票三年后才可申請上市買賣，短期內(nèi)對市場價格不會有立即之影響，且認購之人須對公司之未來具有信心，故對股東權(quán)益不致有負面之影響。單位:新臺幣千元　89年度90年度91年度92年度93年度保留盈余217,396363,077597,758388,343680,759股本546,696678,8811,052,8841,686,6841,956,553每股保留盈余EPS調(diào)整后EPS保留盈余累積報酬率()/()=1,068%保留盈余累積報酬率(年化)%ROE%%%%%市場報酬率%%%%%在過去5年中，成林的保留盈余報酬率遠低于市場平均報酬，亦遠低于本身的ROE，可見得運用保留盈余的效率并不好，若公司本身無法有效運用其保留盈余，應(yīng)將資金以股利的形式發(fā)放給股東，讓投資人去尋求有更好的投資報酬的標的?！挂来朔绞接嬎愠鰜淼念A(yù)期獲利和下一期的實際稅后凈利比較得知，成霖的實際稅后凈利皆比預(yù)期獲利高許多，表示公司保留盈余績效運用非常良好。89年度90年度91年度92年度93年度股東權(quán)益報酬率%%%%%大盤報酬率%%%%%%？該公司雖為亞洲地區(qū)第一大水龍頭制造商，但其市場大多在北美，是加拿大的第二大品牌，僅次于MOEN，但在美國，市場為Delta、Peerless、MOEN及American Standard等四大品牌所壟斷，成霖之市占率僅3%，故成霖在北美無法擁有定價的能力，且由于缺乏其產(chǎn)品價格的數(shù)據(jù)，故無法得知是否可隨通貨膨脹而調(diào)高其產(chǎn)品價格。不同于會計上利潤等于營業(yè)收入減營業(yè)成本的定義，EVA將公司經(jīng)營風險的因素也考慮在內(nèi)，也就是說公司的成本不單單只是會計上認列的部分，還必須加入公司所必須支付給股東的必要報酬和債權(quán)人的利息部份，也就是所謂的資金成本。因此，當此項比率愈高時，除了表示公司經(jīng)營團隊在經(jīng)營公司有杰出的表現(xiàn)外，同時也表示公司將來的股價上漲空間愈大。93年度之EVA price %，表示該公司之經(jīng)營團隊能于必要報酬率外，%的附加價值。針對使用效率的部分，我們利用另一項指標來衡量，假設(shè)下一年度的收益中可能有10%~30%的收益來自于新產(chǎn)品，然后計算當年度每一塊錢的研發(fā)費用可以為下一年創(chuàng)造多少的獲利，藉此來衡量研發(fā)費用的使用效率，公式及數(shù)據(jù)如下：[(次年度息前稅前折舊前盈余 + 次年度研發(fā)費用) * 30%] /當年度研發(fā)費用新產(chǎn)品收益占次年度收益比率89年度90年度91年度92年度10%20%30%由以上觀之，研發(fā)費用比率除了在92年，大致上呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，但在研發(fā)費用使用效率上卻是有不錯的表現(xiàn)，除了因為92年的收益太低而導(dǎo)致91年的使用效率不彰之外，大致上呈現(xiàn)上漲的趨勢。各年度之固定資產(chǎn)凈額單位:新臺幣仟元年度89年度90年度91年度92年度93年度金額104,72896,928118,763163,922154,762固定資產(chǎn)購買占營業(yè)現(xiàn)金流量的比重單位:新臺幣仟元　89年度90年度91年度92年度93年度營業(yè)活動現(xiàn)金流量(A)256,504421,316568,282211,180587,701購置固定資產(chǎn)(B)26,94814,53849,45979,02117,840(AB)/A%%%%%固定資產(chǎn)購買占營業(yè)現(xiàn)金流量的比重愈高表固定資產(chǎn)購買占營業(yè)現(xiàn)金流量的比重愈低，由上表可以看出成霖除了在92年的固定資產(chǎn)支出比重較大以外，其余年度的比重皆很小，但是都能維持不錯的獲利能力，代表公司以現(xiàn)有的營運型態(tài)就可以不斷的賺錢，而不是要靠不斷的投資才能維持獲利。不過還是得視產(chǎn)業(yè)別以及規(guī)模而定。價格分析保留盈余的運用年度原始每股盈余調(diào)整后每股盈余ROE股利每股保留盈余股票現(xiàn)金89%190%91%92%93%一般生寫法：由過去5年的數(shù)據(jù)中可以知道，近年來每股盈余有增有減，每股保留盈余亦是有增有減，因此無法明顯地判斷保留盈余的表現(xiàn)如何。在93/12/，%。若我們以折現(xiàn)率15%和20%分別折現(xiàn)，且在本益比為10的情況下，可推估成霖的合理買進價位為29元以下與25元以下。31 /