市場的國際跨市套利的實證研究-全文預覽
【正文】 某種新增的外部力量促成。 ? 套期保值者的頭寸比較穩(wěn)定，為了規(guī)避在實業(yè)生產中由于銅價波動所導致的成本波動或者銷售收入波動，他們將在固定期限的合約上建立固定數量的頭寸，他們建立套期保值頭寸的合約并不會隨著主力合約的移動而變化。 ? 跨市反向套利行為集中的時間正對應銅價飛速上漲的時間。 圖 2：正向跨市套利：買入 LME期銅賣出SHFE期銅 L M E S H F E空 頭 多 頭 多 頭空 頭跨 市 套 利頭 寸? 2023年 1月后，期銅期限結構漸漸平緩，在 SHFE建空倉的套利頭寸對賣出遠月合約或近月合約不再敏感，因此賣方頭寸漸漸回到較近的三月期合約。 ? 套利者在買 LME期銅的同時，要在 SHFE選擇合適的合約。 ? 首先計算每天主力合約的收益率，然后將之對齊， ? 即不同時間的主力合約的收益率對齊到變量 r（ 0）中， ? 主力合約的前 j月的收益率分別用 r(j)表示 ? 主力合約的后 m月的收益率分別用 r（ m）表示 ? alpha值都等于 0， ? 且 C都顯著不等于 0，套利機會存在。 ? 因此使用這種分類方法沒有捕捉到套利頭寸的分布特征。 ? 根據不同到期月構造到期月為 i的連續(xù)合約，然后分別將這些連續(xù)合約的收益率作為被解釋變量。然后比較 beta1的值。 ? 從上面分析可合理推斷：套利行為雖無法使 beta等于 1，但可使其更接近 1。 ? 因此現實金融市場尤其是跨國商品市場間的套利和經典有效市場假設并不同，不能簡單地用上式來判定套利行為的存在性。 ? 這個結果有力支持了國際跨市套利使 SHFE期銅開始引導LME期銅的假設。 ? 根據來自期貨行業(yè)的研究分析和相關研究， 2023年年底是國內投資者開始大量跨市套利的時間起點。 ? 用 Granger方法來尋求和驗證 SHFE期銅引導 LME期銅的開始時點。 ? 中國作為銅的進口國，國內 SHFE期銅價格跟隨國際銅價的定價中心 LME，而 SHFE期銅對 LME期銅沒有足夠的反作用力。 ? 到底 2023年發(fā)生了什么，使得市場發(fā)生了如此大的變化呢？ ? 大部分研究對此變化現象的解釋是 SHFE的定價能力和國際影響力提高了，但并未能深入研究引導關系變化背后的原因。 ? 一、背景 ? 二、 Granger引導關系的變化與跨市套利 ? 三、相對 beta值法 ? 四、對倒行為的證據 ? 五、總結 Granger 引導關系的兩個規(guī)律： ? （ 1） LME期銅引導 SHFE期銅，結果很穩(wěn)健。他們投資者無法觀察到全部信息時，市場總會存在沒有被完全利用的套利機會。 ? Overdahl(1998)討論了 1990年紐約證券交易所補增的“ 80A條款”這一制度變化對跨市套利行為和市場效率的影響。發(fā)現由于電子盤交易執(zhí)行更快而且是匿名的，相對另外兩種衍生品交易者更加偏好電子盤交易。 ? 鄒炎等（ 2023）對 SHFE和 LME的期銅套利機會進行了研究，發(fā)現兩個市場的套利機會存在一定的時間規(guī)律，一般集中在夏季。 ? Low et al(1999) 對 Jain(1981)的研究進行了拓展。 ? 處于法律灰色地帶的國際跨市套利對市場具有潛在的重大影響，但是它既無相應政策的監(jiān)管，也無對其交易的信息披露要求，更沒有得到學術界的應有重視。但是當跨市套利涉及到跨國的兩個市場時，資金出現系統性流向就有可能導致國家層面的金融安全風險。 非完全開放條件下的國際跨市套利 ? 大量市場分析研究指出，從 2023年起，國內期貨市場的投資者開始在 SHFE和 LME的兩地期銅市場間進行大規(guī)?？缡刑桌? ? 產生大量基于國際貿易的“實盤”跨市套利和在此基礎上衍生出來的“虛盤”跨市套利。 ? 梁峻、劉意（ 2023）， ‘中國頭寸’頻遭狙擊 技不如人還是另有隱情 , 《 上海證券報 》 6月10日。 ? 李欣（ 2023）， 國內期市‘劫難’百億巨資流失海外 , 《經濟觀察報》 9月 14日。 ? 我國作為“世界加工中心”，對資源類產品需求大幅提升，我國主要商品期貨品種（銅、大豆、鋁等）都對應著大量的現貨國際貿易。 ? 而上海期貨交易所 SHFE（作為主要需求方的定價中心）和倫敦金屬交易所 LME（作為全球定價中心）同時上市同質性很高的銅期貨品種，這兩個平行市場的關系自然成為市場關注點。 ? 跨市套利如果局限于一國國內的兩個交易所，資金即使出現系統性流向，也不會造成國家層面的金融安全風險。只有少數具備資格的生產商和貿易商被允許在 LME建立套期保值的頭寸，針對價差的實盤和虛盤的跨市套利其實并不在允許范圍中。 基于 EMH的套利存在性條件： ? 基于有效市場假設， Jain(1981)指出了兩個平行市場間存在套利行為的判斷條件。 ? 還有學者對跨國市場之間的套利機會進行了研究： ? 謝鴻飛等（ 2023）對大連期貨交易所和芝加哥期貨交易所的大豆合約的套利進行了分析，結果發(fā)現兩地市場的合約價格存在協整關系，由此建立的套利投資策略可以獲得較高的套利收益。 ? Tse et al
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