【正文】 基于收購方自身情況的最佳經(jīng)營條件下的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定了企業(yè)的主觀價(jià)值 。在這種情況下 ， 評(píng)估師在建立自己對(duì)未來經(jīng)營狀況的預(yù)測模型的同時(shí) ， 也考慮客戶的判斷和預(yù)測 ， 因此這種評(píng)估是具有主觀性的 。 第十八條 注冊資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)，當(dāng)評(píng)估業(yè)務(wù)針對(duì)的是特定投資者或者某一類投資者，并在評(píng)估業(yè)務(wù)執(zhí)行過程中充分考慮并使用了僅適用于特定投資者或者某一類投資者的特定評(píng)估資料和經(jīng)濟(jì)技術(shù)參數(shù)時(shí)，注冊資產(chǎn)評(píng)估師通常應(yīng)當(dāng)選擇投資價(jià)值作為評(píng)估結(jié)論的價(jià)值類型。 規(guī)范、指導(dǎo)作用有待深入和加強(qiáng)。 這 至少 說明 （ 1） 用股票價(jià)格來直接衡量股權(quán)價(jià)值 并不完全被市場認(rèn)可； （ 2）盡管股份市場標(biāo)價(jià)，也需要評(píng)估師對(duì)交易股權(quán)估值； （ 3）但是，以目前的估值思路和模型，顯然解決不了這一問題 2023年 2月，紫金礦業(yè)與銅陵有色聯(lián)手收購英國蒙特瑞科資源公司； 2023年 12月，五礦集團(tuán)聯(lián)手江西銅業(yè)收購了加拿大北秘魯銅業(yè)； 2023年 1月，金川集團(tuán)收購加拿大 Tyler資源公司； 2023年 12月，中國鐵建與銅陵有色聯(lián)手收購澳銅礦 Corriente Resources Inc.； 2023年 4月，金川集團(tuán)收購加拿大小型礦業(yè)公司 Crowflight Minerals 。主講人： 王生龍 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) 企業(yè)并購?fù)顿Y價(jià)值評(píng)估理論與方法 內(nèi)容及觀點(diǎn)多源自 國務(wù)院國資委 《 投資價(jià)值評(píng)估 》 （編號(hào)： 2023A54)課題組研究成果及《 投資價(jià)值評(píng)估 》 專著觀點(diǎn) 聲 明 目錄 1 2 3 4 投資價(jià)值類型定義及內(nèi)涵理解 投資價(jià)值類型應(yīng)用要點(diǎn) 投資價(jià)值評(píng)估方法選擇與參數(shù)確定思路 投資價(jià)值類型使用案例（反）分析 reflection 5 產(chǎn)權(quán)市場成就 雪津 神話 2023年 1月 23日，全球投資者廣泛關(guān)注的福建雪津啤酒有限公司國有股轉(zhuǎn)讓，在福建產(chǎn)權(quán)交易中心塵埃落定。 ? 雪津股權(quán)出售小組： （ = 2） ? 國際某估值團(tuán)隊(duì)： 30億 元 ? —— 雪津占據(jù)福建 45%、江西 18%的市場 —— 150KM最佳運(yùn)輸半徑，通過雪津連接長江沿線、珠江沿線； —— 雪津?qū)⒏皇亩? 沿海練成一片 ? 最終成交價(jià)格： ?資產(chǎn)評(píng)估 資產(chǎn)獲利 品牌、網(wǎng)絡(luò)、營銷價(jià)值 英博的戰(zhàn)略 ?國際估值 ： 資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整 商譽(yù) 不考慮賣給誰的市場價(jià)值 企業(yè)跨國并購的高溢價(jià) 資產(chǎn)評(píng)估傳統(tǒng)專業(yè)手段受到巨大挑戰(zhàn) 2 高溢價(jià)收購現(xiàn)象 —— 我們可以“評(píng)估僅僅是參考”“評(píng)估價(jià)值不等于市場價(jià)格”，但最終市場將我們擯棄，客戶購買另一個(gè)“評(píng)估”，而不是購買一份“評(píng)估報(bào)告” 這些案例一個(gè)共同的 現(xiàn)象 —— 溢價(jià)收購 。 目前 的 評(píng)估準(zhǔn)則 多基于 市場價(jià)值類型 ， 投資價(jià)值類型基本處于原則性描述層面 ； 散見于評(píng)估準(zhǔn)則的條文或者理論研究 文獻(xiàn) 中。 現(xiàn)狀 資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見 （ 2023年 7月 1日） 第七條 投資價(jià)值是指評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額，亦稱特定投資者價(jià)值。 歐洲 評(píng)估準(zhǔn)則 (EVS) “ 主觀價(jià)值 ” ： 適用于特定投資者的價(jià)值類型 。 英國 RICS 基于投資價(jià)值的估值應(yīng)采用由 IVSC確立 的定義：投資價(jià)值是指資產(chǎn)持有者或準(zhǔn)持有者個(gè)人投資或經(jīng)營目標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值 。 ” 中國 評(píng)估準(zhǔn)則 (CVS) 評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額 ， 亦稱特定投資者價(jià)值 。 1 明確的資產(chǎn) 公司（股權(quán)、企業(yè)資產(chǎn)）、單項(xiàng)資產(chǎn)、項(xiàng)目、業(yè)務(wù)單元 2 明確的投資者 對(duì)于特定市場主體的價(jià)值判斷 3 特定目的 市場價(jià)值強(qiáng)調(diào)“具有購買動(dòng)機(jī)，沒有被強(qiáng)迫，不會(huì)付出比市場價(jià)格更高的價(jià)格”。其中，市場參與者協(xié)同效應(yīng)是適用于所有市場參與者的普遍性協(xié)同效應(yīng)，而買方特定協(xié)同效應(yīng)是特定投資者所獨(dú)享的、不適用于其他市場參與者的協(xié)同效應(yīng) 5 投資回報(bào)水平 同一標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)于特定投資者和一般市場參與者，未來資金成本與風(fēng)險(xiǎn)可能存在差異 6 評(píng)估基準(zhǔn)日 與市場價(jià)值相同 7 以貨幣表示 8 價(jià)值估計(jì)數(shù)額 二 要件及理解 ? 滿足八個(gè)要素條件 時(shí)，方可定義為 投資價(jià)值內(nèi)涵 ； ? 八大要件 條件 缺一不可，必須同時(shí)滿足。 明確的資產(chǎn) 明確投資者 特定目的 協(xié)同效應(yīng) 投資回報(bào)水平 評(píng)估基準(zhǔn)日 貨幣表示 價(jià)值估價(jià)數(shù)額 ∨ ∨ ∨ ∨ ? 協(xié)同效應(yīng)（ Synergy Effects），簡單地說，就是“ 1+12” 的效應(yīng)。因此，在企業(yè)并購?fù)顿Y領(lǐng)域，作為投資價(jià)值的重要構(gòu)成部分，協(xié)同效應(yīng)是非常重要的范疇。 與市場價(jià)值的區(qū)別是： “ 資本成本 ” 這一概念實(shí)際上是站在融資角度的說法。 ② 要件方面 ③ 數(shù)量 方面 協(xié)同效應(yīng) 均為 正協(xié)同效應(yīng) 協(xié)同效應(yīng) 有正有 負(fù) 總協(xié)同效 應(yīng) 為正 協(xié)同效應(yīng) 有 正 有 負(fù) 或所有均為負(fù) 總協(xié)同效應(yīng)為負(fù) 30 第二部分 投資價(jià)值類型應(yīng)用要點(diǎn) ? 評(píng)估人員只有深度參與企業(yè)并購的各個(gè)階段，才能理解投資并購方的并購戰(zhàn)略目標(biāo)，了解并購整合思路，為估值提供滿足投資并購方戰(zhàn)略意圖的基礎(chǔ)； ? 同時(shí)，企業(yè)并購各個(gè)階段，也需要評(píng)估提供并購交易專業(yè)意見和相關(guān)信息，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)價(jià)格信息、產(chǎn)品市場價(jià)格走勢等。 二 . 評(píng)估師身份 —— 角色 —— 原則 角色 維護(hù)委托方利益原則 專業(yè)勝任原則 溝通原則 回避原則 保密原則 投資價(jià)值評(píng)估是作為并購一方的估值咨詢機(jī)構(gòu)，提供并購價(jià)值建議，維護(hù)的是委托方的利益。如企業(yè)并購理論，企業(yè)戰(zhàn)略管理理論，風(fēng)險(xiǎn)理論等。這是維護(hù)委托方利益的制度性保證，也是為保證公正，各界采取的通用原則 市場價(jià)值評(píng)估保密的是獲取的商業(yè)資料，投資價(jià)值評(píng)估保密的是評(píng)估結(jié)果 評(píng)估業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定了評(píng)估師的執(zhí)業(yè)原則 1 2 3 4 5 執(zhí)業(yè)原則 三 .投資價(jià)值評(píng)估假設(shè)、依據(jù)、程序 1 假設(shè) （ 1）投資并購方案實(shí)現(xiàn)： 投資價(jià)值類型的評(píng)估結(jié)論基本是依據(jù)投資者對(duì)被投資企業(yè)所能夠判斷和量化的協(xié)同效應(yīng)。 2 依據(jù)與盡調(diào) ①投資并購方案； ②投資并購方相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)劃； ③并購雙方洽談會(huì)議紀(jì)要、備忘錄； ④投資并購方委托的專業(yè)機(jī)構(gòu)的各類盡職調(diào)查報(bào)告； ⑤賣方或標(biāo)的公司管理層提供的分析報(bào)告和承諾； ⑥并購雙方所在 國家（地區(qū)） 司法主體及其附屬專業(yè)委員會(huì)對(duì)并購事項(xiàng)給出的論證意見； ⑦賣方或標(biāo)的公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息資料等。 ?主觀受限：因賣方或目標(biāo)企業(yè)不配合或有限配合而無法實(shí)施。 ? 企業(yè)投資并購，價(jià)值估算貫穿交易過程始終 ,作為投資并購方單方的咨詢顧問，評(píng)估師提供的價(jià)值參考意見是按照其了解的委托方的投資并購方案，估算出可能存在的投資價(jià)值。 2 區(qū)間值因素 ? 協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生主體 —— 價(jià)值歸屬市場性； ? 參數(shù)不確定性 —— 敏感性分析結(jié)果； ? 商業(yè)環(huán)境差異 —— 情景分析結(jié)果； ? 并購方案差異 —— 不同經(jīng)營狀況分析結(jié)果 （ 1）協(xié)同效應(yīng)價(jià)值歸屬 —— 協(xié)同效應(yīng)：可能是投資并購方產(chǎn)生，也可能是目標(biāo)公司產(chǎn)生，評(píng)估結(jié)論 反映目標(biāo)公司有無協(xié)同效應(yīng)時(shí)的價(jià)值區(qū)間，而且是全部協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值 —— 無論協(xié)同效應(yīng)是并購方產(chǎn)生、還是目標(biāo)公司產(chǎn)生、還是共同產(chǎn)生 ， 至于哪些協(xié)同效應(yīng)、多少協(xié)同效應(yīng)價(jià)值應(yīng)該歸屬于目標(biāo)公司，進(jìn)而應(yīng)當(dāng)由并購方支付，屬于并購雙方談判確定 。評(píng)估后， A公司的市場價(jià)值為 1000萬元， B公司的市場價(jià)值為 800萬元； 收購實(shí)施后的整合公司價(jià)值為 2500萬元； 協(xié)同價(jià)值為 700萬元（ =2500－ 1000－ 800） 則：目標(biāo)公司投資價(jià)值評(píng)估結(jié)論為： 800萬元～ 1500萬元 或小于 1500萬元。 3 使用 評(píng)估結(jié)論 價(jià)格 企業(yè)并購 定價(jià)機(jī)制的特征是 ： 并購雙方都首先需要對(duì)并購標(biāo)的進(jìn)行價(jià)值判斷，事前確定一個(gè)自己認(rèn)可的價(jià)格區(qū)間，作為并購接受或不接受、出價(jià)還價(jià)、投標(biāo)低價(jià)等報(bào)價(jià)基礎(chǔ)。 五 . 投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告 由投資價(jià)值評(píng)估的作用，決定了其評(píng)估報(bào)告內(nèi)容需重點(diǎn)披露的信息 與市場價(jià)值評(píng)估報(bào)告相比，投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告需要披露的特殊事項(xiàng)內(nèi)容，主要有幾個(gè)方面： 投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告在介紹委托方、目標(biāo)公司和業(yè)務(wù)約定書約定的其他評(píng)估報(bào)告使用者后，需要說明投資并購方案要點(diǎn)。 2. 投資價(jià)值類型定義 在投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告中，明確披露投資價(jià)值類型選擇的理由及其定義，包括投資價(jià)值層級(jí)、內(nèi)涵和協(xié)同價(jià)值類型和范圍等內(nèi)容。 在投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告中，反映投資并購方案的“推定假設(shè)”可能的內(nèi)容是： （ 1）本次評(píng)估以投資并購方案實(shí)施后新企業(yè)運(yùn)行為基礎(chǔ)； （ 2） 假設(shè)評(píng)估基準(zhǔn)日經(jīng)濟(jì)環(huán)境不變，國家現(xiàn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)不發(fā)生重大變化； （ 3）目標(biāo)公司所執(zhí)行的稅賦、稅率等均依照投資并購方案無重大變化； （ 4）企業(yè)未來的經(jīng)營管理班子盡職，并按投資并購方案載明的經(jīng)營管理模式進(jìn)行； （ 5）本次評(píng)估假設(shè)委托方及被評(píng)估單位提供的基礎(chǔ)資料和財(cái)務(wù)資料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整； （ 6）評(píng)估范圍以委托方提供的評(píng)估資料為準(zhǔn)，未考慮所提供資料以外可能存在的或有資產(chǎn)及或有負(fù)債。 50 第三部分 投資價(jià)值評(píng)估方法選擇與參數(shù)確定思路 投資價(jià)值評(píng)估方法選擇考慮的主要因素 ? 投資價(jià)值評(píng)估方法選擇考慮的主要因素，有： ① 評(píng)估方法本身的適用性和前提條件； ② 企業(yè)投資并購類型（方式）； ③ 投資并購對(duì)象（評(píng)估對(duì)象）； ④ 企業(yè)投資并購實(shí)施階段。 ② 很多情形下，即使采用收益法評(píng)估，市場法也常被使用，與收益法評(píng)估結(jié)果共同確定企業(yè)投資并購?fù)顿Y價(jià)值。 局限 ① 資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以資產(chǎn)