【正文】 flB浮動利率債券f i xB固定利率債券flf i x BBt? 0 ，互換價值等于零：時間估值方式 1：債券構(gòu)成的組合 估值方式 1：債券構(gòu)成的組合 ? 互換價值可視為兩筆債券價值差額 – 互換可看作兩個債券之間的差值。 ? 圖 利率互換流程圖 ? 公司甲 公司乙 LIBOR % 10% LIBOR+1% 比較優(yōu)勢的批判 對比較優(yōu)勢觀點的批評 套利活動 消除差異 :互換市場供需活躍 合約的 性質(zhì)差異 ： LIBOR每期的變動，銀行可以根據(jù)公司評級變動而改變借給公司浮動利率，甚至可以拒貸 違約風(fēng)險不同 ：信用等級 低 的平均違約率隨期限延長而增長更快 目錄 Page 50 第四部分 利率互換的估值 ?估值方式 1：債券構(gòu)成的組合 ?估值方式 2： FRA構(gòu)成的組合 利率互換的分解 T 0 遠期模式：期貨可能每天都有資金流動（有效期只有 1天）；互換到各個支付期限時才有資金流動；遠期只有一次資金流動。但兩家公司信用等級不同，故市場向它們提供的利率也不同，如上表所示。 ? 因此，利率互換動機有二：一是源于對利率風(fēng)險的不同偏好；二是源于籌資過程中的比較優(yōu)勢。 目錄 Page 43 第三部分 互換的比較優(yōu)勢 ?比較優(yōu)勢觀點 ?觀點的批判 比較優(yōu)勢理論 Comparative Advantage ? 著名經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi) .李嘉圖（ David Ricardo） ? 他認為，在兩國都能生產(chǎn)兩種產(chǎn)品，且一國在這兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)上均處于有利地位，而另一國均處于不利地位的條件下，如果前者專門生產(chǎn)優(yōu)勢較大的產(chǎn)品，后者專門生產(chǎn)劣勢較?。淳哂斜容^優(yōu)勢）的產(chǎn)品，那么通過專業(yè)化分工和國際貿(mào)易，雙方仍能從中獲益。同時從圖中可以看到，做市商報價的利率互換期限從 1年至 30年不等。 – 浮動利率達成一致之后，報價和交易就只需針對特定期限與特定支付頻率的固定利率一方進行，從而大大提高了市場效率。下面的表 51是一個利率互換交易確認書概要的例子，該例子給出了利率互換交易的主要條款。 ?做市商為互換市場提供了流動性，成為其發(fā)展的重要推動力量 31 做市商 market makers Maturity Bid (%) Offer (%) Swap Rate (%) 2 years 3 years 4 years 5 years 7 years 10 years 互換市場的標準化 ? OTC產(chǎn)品的重要特征之一就是產(chǎn)品的非標準化，但互換中包含的多個現(xiàn)金流交換使得非標準化協(xié)議的協(xié)商和制訂相當復(fù)雜費時，這促使了互換市場盡可能地尋求標準化。 ? 公司甲最終是以 %利率（不是上例的 %）取得固定利率收益（即利息）。金融機構(gòu)在安排每一對相對抵消的交易時大約收取 3個基點即 %的收益。 – 實際效果是？ 英特爾公司 微軟公司 LIBOR 5% LIBOR－ % % 互換的用途：改變資產(chǎn)形式 當英特爾公司簽署利率互換協(xié)議時，它將發(fā)生如下三筆現(xiàn)金流： （ 1）得到債券收益 % ； （ 2）按互換條款支付 LIBOR； （ 3）按互換條款接受 5%。 ? 這三項現(xiàn)金流實際的凈效果是英特爾公司支付了浮動利率 LIBOR+%，即該公司的%的固定利率負債轉(zhuǎn)換為 LIBOR+%的浮動利率負債。 ? 這三項現(xiàn)金流實際的凈效果是微軟公司支付了固定利率%，即該公司的 LIBOR+%的浮動利率負債轉(zhuǎn)換為%的固定利率負債。 因此，利率互換可以看做是固定利率債券與浮動利率債券的交換： 微軟公司的頭寸是： 浮動利率債券的多頭 和固定利率債券的空頭的組合 ； Intel公司的頭寸是 ：浮動利率債券的空頭 和固定利率債券的多頭的組合 。 – 互換實質(zhì)上改變了交易雙方的債務(wù)結(jié)構(gòu)。 ? LIBOR常作為國際金融市場貸款的 參考利率 . ? 基準利率（最佳客戶利率）通常為國內(nèi)金融市場浮動利率貸款的參考利率 ? 例：一項貸款，利率被定為 6個月期 LIBOR+％，貸款期限被分成 6個月的期限。 1. 世行想借馬克和瑞士法郎卻無法直接發(fā)行債券 2. IBM公司需要借大量美元，若集中在一個市場并不妥當 3. How to solve it? 為啥有問題 歐洲貨幣 市場 IBM公司 世界銀行 馬克、法郎（本金、利息） 美元（本金利息） 美元與馬克、法郎的交換（本金、利息） 互換發(fā)展 互換發(fā)展的原因 互換交易在風(fēng)險管理、降低交易成本、規(guī)避管制和創(chuàng)造新產(chǎn)品等方面都有著重要的運用 。 第一筆貨幣互換由所羅門公司安排，在 IBM與世界銀行之間進行。第 7章 互換 2022年 8月 29日 許 林 博士 經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院 2 本章導(dǎo)讀 互換概念、使用、定價 互換 分解 為債券組合及 一系列 遠期協(xié)議組合 互換風(fēng)險主要包括 信用、市場風(fēng)險 目錄 概述 比較優(yōu)勢 貨幣互換 利率互換的估值 利率互換的機制 1 4 2 5 3 其他互換 6 本章目錄 互換概述 利率互換的估值 貨幣互換 利率互換的機制 比較優(yōu)勢原理 目錄 Page 5 第一部分 互換概述 ?互換定義 ?互換分類 ?互換的出現(xiàn)與發(fā)展 6 互換本質(zhì) 互換是指兩個公司之間達成的在將來 互換 現(xiàn)金流 的合約，在合約中，雙方約定現(xiàn)金流的互換 時間 及 現(xiàn)金流數(shù)量 的 計算方法 一般來講，對于現(xiàn)金流的計算會涉及利率、匯率及其它市場變量的未來價值 遠期可以看作最簡單的互換。 倫敦出現(xiàn)第一個利率互換， 1982年引入美國。 ?所羅門公司為兩者牽線，達成了世界上第一筆貨幣互換。 目錄 Page 13 第二部分 利率互換的機制 ?LIBOR ?利率互換舉例 ?利率互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)及負債 ?金融中介及做市商制度 ?確認書 ?日算慣例 ?報價 LIBOR ? LIBOR 是歐洲貨幣市場上銀行提供給其它銀行資金的利率。 – 時間跨度一般是 2－ 15年之間。 ? 假定微軟同意向英特爾支付年息為 5%（半年付息一次），名義本金 1億美元所產(chǎn)生的利息 ? 作為回報，英特爾向微軟支付 6個月期及由同樣本金產(chǎn)生的浮動利息，合約約定雙方每 6個月互換現(xiàn)金 – 首期支付利息無不確定性 – 利息交換支付差額 – 現(xiàn)金流如下頁 : 利率互換中微軟公司的現(xiàn)金流量表（百萬美元） 日期 LIBOR 收到的浮動利息 支付的固定利息 凈現(xiàn)金流 + － － + － － + － ＋ + － ＋