【正文】 為XR公司，它在1987年底的資產(chǎn)負(fù)債表如下（圖表26）：流動(dòng)資產(chǎn)$400萬，可折舊固定資產(chǎn)$1200萬，非折舊固定資產(chǎn)$200萬。1986年，法院開始將“欺詐轉(zhuǎn)讓”（Fraudulent Conveyance）的法律概念適用于那些導(dǎo)致了目標(biāo)公司破產(chǎn)的杠桿收購行為。此外，也有研究指出，許多公司在杠桿收購之后并不比在杠桿收購之前更有效率，從而對(duì)杠桿收購促進(jìn)效率的說法提出質(zhì)疑。其三，杠桿收購者對(duì)公司的整治與經(jīng)營著重于短期利益，危害公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)杠桿收購的批評(píng) 一如有眾多的人們對(duì)杠桿收購?fù)撇ㄖ鸀?，亦有眾多的人們?duì)杠桿收購持批評(píng)態(tài)度。對(duì)此，美國有許多學(xué)者進(jìn)行實(shí)證研究，但并沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。在債權(quán)人與公司的債務(wù)契約中未必訂有債權(quán)人保護(hù)條款，比如未必規(guī)定在公司易主或公司發(fā)行新債的時(shí)候，老債權(quán)人將得到某種保護(hù)。比如如上所述，政府會(huì)在杠桿收購中讓渡稅收，因而損失了一部分財(cái)政收入。但有的人不同意上述看法。私有化之后，股東與管理層之間、股東與股東之間的利益沖突和意見分歧可減至最低限度，也不再有象股東大會(huì)那樣的繁復(fù)程序和因履行信息披露等義務(wù)而發(fā)生的費(fèi)用，因而可以提高公司的決策和營運(yùn)效率，減少營運(yùn)成本，從而增添公司價(jià)值。顯然，杠桿收購的價(jià)值還另有來源。根據(jù)這一理論，在一個(gè)競爭的效率市場里，資產(chǎn)的價(jià)格不會(huì)低估資產(chǎn)的價(jià)值，公司股票的市場價(jià)格準(zhǔn)確地反映了公司的所有信息及其價(jià)值。公司從公眾公司到私人公司的轉(zhuǎn)變過程中產(chǎn)生了一些新價(jià)值？或者174。這就是說，原股東即目標(biāo)公司的出讓方受益不菲。無論是那種情況，最終都是收購集團(tuán)將公司賣出套回資金，這叫做cashing out。在很多情況下，杠桿收購后形成的公司其控股權(quán)落在擔(dān)任發(fā)起人的投資銀行或?qū)Ｊ赂軛U收購的投資公司手里。股權(quán)資本證券是杠桿收購融資體系中處于最下層的融資工具，其融通資金占購并資金的比重為10%左右。由于通過公募發(fā)行的債券可以上市流通，而且有承銷商的做市，因此投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)性比在私募形式下所承受的風(fēng)險(xiǎn)性要小。在1982年之前，私募市場是發(fā)行次級(jí)債券取得融資的唯一渠道。RIR收購一案中（發(fā)生在80年年代中期）就涉及了110億美元的零息債券和以同類證券作支付的證券的發(fā)行，這兩種高利風(fēng)險(xiǎn)債券最早得在1994年才開始支付現(xiàn)金利息。 以同類證券作支付的證券可以是債券，也可以是優(yōu)先股。 零息債券是指不支付利息而以低于其面值的很大折扣出售的債券。它的利息是按期計(jì)付的，但它的本金通常在幾年后才開始返還。 ?從屬債券和延期支付證券。通過這些設(shè)定，以控制貸款風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)先債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)最低，但是，風(fēng)險(xiǎn)的降低也意味著收益的減少。 （1）優(yōu)先債。 成功的融資體系不但能幫助杠桿收購者籌集到足夠的資金來完成交易，而且還能降低收購者的融資成本和今后的債務(wù)負(fù)擔(dān)，是杠桿收購取成功的關(guān)鍵因素。這類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于過橋融資。而且，過量發(fā)放貸款會(huì)帶來投資銀行信用評(píng)級(jí)被調(diào)低和融資成本上升的不良后果，投資銀行不得不控制過渡貸款總量。但有時(shí)候項(xiàng)目進(jìn)展不順利，過橋融資也可能轉(zhuǎn)變?yōu)椤皢栴}貸款”，令投資銀行身陷其中。在過橋融資的幫助下，收購活動(dòng)可以進(jìn)展得更快，收購成功的可能性也會(huì)增大。在對(duì)發(fā)行人資產(chǎn)的請(qǐng)求權(quán)順序上，私募債券和垃圾債券介于銀行擔(dān)保貸款與股東之間，因而通過私募和垃圾債券所籌集的資金，在杠桿收購活動(dòng)中，通常被稱做“夾層資金”（mezzanine money）。 所謂paymentinkind(PIK)，是這樣一種債券：它的發(fā)行人以債券向它的持有人支付利息（類似于公司以送股方式向股東派發(fā)紅利），以此取代現(xiàn)金付息。許多垃圾債券安排有reset provision條款，或者被設(shè)計(jì)成“延期支付工具”（deferredpayment instruments）。投資銀行家們應(yīng)運(yùn)開發(fā)出一系列金融工具—垃圾債券(junk bonds)、橋式融資(bridge financing)、私募（private placements）、風(fēng)險(xiǎn)資本(venture capital)、商人銀行(merchant banking)等，令到杠桿收購風(fēng)靡華爾街。 其三、與當(dāng)初出于反壟斷目的的偏激態(tài)度不同，80年代美國政府對(duì)公司之間的水平合并和垂直合并采取了較為容許的態(tài)度。那些尚有較大財(cái)務(wù)杠桿空間的公司，遂成為人們收購的潛在目標(biāo)。這為一波收購浪潮準(zhǔn)備了基礎(chǔ)。一方面，通脹導(dǎo)致公司qratio下降。異議股東爭奪公司控制權(quán)的一個(gè)重要方式是向廣大股東征集投票代理權(quán)，即進(jìn)行所謂的Proxy Battle。一方面它象剝離一樣會(huì)給原來的公司帶來現(xiàn)金收入，另一方面它又象分拆一樣將部分資產(chǎn)分離到原公司之外，并會(huì)產(chǎn)生新的法律實(shí)體。在splitoff情況下，一些股東將原公司的股票兌換成新公司的股票。雖然同是那些資產(chǎn)負(fù)債，但由于分拆后的公司各自獨(dú)立，而且它們的股票自由流動(dòng)，所以分拆導(dǎo)致資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。 分拆（spinoffs）是指公司將資產(chǎn)分拆開來成立獨(dú)立的新公司。 聯(lián)營常常在合資人的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之后便告終止。 成功的聯(lián)營必須有能力超越最初由母公司確立的目標(biāo)，而隨市場和技術(shù)變化的要求做相應(yīng)調(diào)整和發(fā)展。聯(lián)營則對(duì)相關(guān)行業(yè)或新的地理區(qū)域更有效。1993年，J. Bleeke和D. Ernst從美國、日本和歐洲各抽取50家市值最大的公司，對(duì)它們的合資經(jīng)營情況進(jìn)行了研究。其次，合資聯(lián)營的的目標(biāo)往往側(cè)重于業(yè)務(wù)體系中的某些部分，比如銷售、生產(chǎn)、開發(fā)等。當(dāng)然，在持股比例觸及強(qiáng)制收購義務(wù)規(guī)定的比例之前，收購方也可自由發(fā)動(dòng)公開收購要約。其第81條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。常常與標(biāo)購相聯(lián)系而發(fā)生的，是收購方的強(qiáng)制收購義務(wù)（Mandatory Offer）。該等公布所包含的內(nèi)容，相當(dāng)于征求委托書者所必須公布的內(nèi)容。根據(jù)1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第14條（D）項(xiàng)和SEC所制定的14DG規(guī)則（Regulation 14DG of the 1934 Act），任何個(gè)人或團(tuán)體如果以公開收購要約的方式而能購得公眾公司5%以上的所有權(quán)時(shí)，必須在進(jìn)行收購要約的同時(shí)向SEC填報(bào)14D1表格（Schedule 134D1）。所以，世界各國都對(duì)公司標(biāo)購的條件和程序規(guī)定有詳細(xì)的要求。雖然是否接受要約、賣出多少股份乃持股人利益所系，當(dāng)由持股人自做決策，但目標(biāo)公司管理層（董事會(huì)）是否同意標(biāo)購要約中所列的收購條件，仍與收購的成敗有很大的關(guān)系。但對(duì)持有大宗股份的股東來說，情況有點(diǎn)不同。我國“證券法”第78條規(guī)定：上市公司收購可以采取要約收購的方式。若目標(biāo)公司的股東對(duì)目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)前途仍充滿信心，只是因暫時(shí)的困難才遭致被收購的厄運(yùn)。但若采取換股方式，目標(biāo)公司的股東因無現(xiàn)金收入，則不必馬上繳稅，可以享受延期付稅的好處。圖表23 合并的典型失敗模式如果在收購時(shí)，采取的支付方式是交換股票，那么對(duì)目標(biāo)公司的股東而言，從購并公司新股中獲得的收入至少不應(yīng)低于從原來目標(biāo)公司股票中獲得的收入。在換股之前，應(yīng)作好各種安排，確?？刂茩?quán)不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。但發(fā)行新股，意味著參與分配利潤的股份增加，如果不仔細(xì)考慮并做出妥善安排，原來股東的收益就會(huì)被攤薄、稀釋。收購方可視收購為一項(xiàng)投資，如果該項(xiàng)投資的長期回報(bào)率高于舉債的利息率，則舉債支付收購對(duì)價(jià)是一種比較合算的做法。同時(shí)還要考慮到，如果合并成功，兩公司的合并財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)變化。收購方現(xiàn)金來源充裕甚至于有過剩資金閑置，則多宜選擇現(xiàn)金支付。在實(shí)際做法中，并購支付手段可謂五花八門，有現(xiàn)金、股票、債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、實(shí)物資產(chǎn)、應(yīng)收帳款和票據(jù)等等。比如說資產(chǎn)的帳面價(jià)值與其實(shí)際市場價(jià)值之間的差異、資產(chǎn)的流動(dòng)性大小和套現(xiàn)能力強(qiáng)弱等等。當(dāng)一家公司的估價(jià)率等于1的時(shí)候，則意味著可以以相當(dāng)于公司資產(chǎn)值的價(jià)格來收購該公司，即平價(jià)收購。這時(shí)候，在一個(gè)效率市場里，由成本收益法則所決定，對(duì)該公司的收購行動(dòng)或遲或早必定會(huì)發(fā)生。在二級(jí)市場超跌的時(shí)候，可考慮收集二級(jí)市場上的股票。我國“證券法”第78條規(guī)定：“上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式”。而敵意收購的結(jié)果往往是與此背道而馳。通常情況下，對(duì)以智能為核心資源的行業(yè)和公司，不宜發(fā)動(dòng)敵意收購。比如它的持股結(jié)構(gòu)是否已經(jīng)有了較好的反收購安排，公司章程的反收購條款設(shè)置有哪些，這些反收購條款怎樣去反制或者是否不可逾越。收購是手段，目的是整合和利用目標(biāo)公司的資源以實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展。 從公司發(fā)展的角度來看，善意收購方式較諸敵意收購為佳。收購方亦可以突襲方式直接向市場股東提出標(biāo)購，而不在事前向目標(biāo)公司管理層提出任何建議。敵意收購是指目標(biāo)公司的管理層采取反對(duì)或拒絕態(tài)度的收購行動(dòng)。其三、目標(biāo)公司股權(quán)的“估值”。在收購方資金充足、融資成本低廉的情況下，可考慮一次性完成收購以避免各種不確定性，或者可以多收購些股權(quán)以鞏固控股地位。當(dāng)然，決策主要取決于總體的評(píng)價(jià)，交易費(fèi)用、時(shí)間、程序畢竟是次一等的問題。 （4）交易時(shí)間和收購程序方面。購買資產(chǎn)則可以不包括流動(dòng)資產(chǎn),買方和賣方可就這部分資產(chǎn)達(dá)成委托代理協(xié)議，由買方代理賣方處理應(yīng)收款、存貨等，或按來料加工(Tolling)方式處理賣方的原料，收取加工費(fèi)。而購買資產(chǎn)則必需以收購價(jià)格重新核定折舊基數(shù)。因而，在我們國家，如其中涉及房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，最好避免資產(chǎn)交易形式。 購買股權(quán)的交易稅金較低，一般只有印花稅(Stamp Duty)。購買股權(quán)原則上可享受原公司的累積虧損(Accumulated Losses)，購買資產(chǎn)，這部分稅務(wù)好處仍屬于出賣資產(chǎn)的原公司。購買資產(chǎn)后重新注冊(cè)一家公司，從而規(guī)避了可能會(huì)發(fā)生的與原公司相聯(lián)系的法律糾紛，減少了未來經(jīng)營活動(dòng)中的不確定性。公司做為一個(gè)法人，它不僅擁有相應(yīng)的法人財(cái)產(chǎn)(Corporate Property)，同時(shí)也是各種契約的承擔(dān)者。關(guān)于買資產(chǎn)（Purchase of Assets）抑或買股權(quán)（Purchase of Stock）。收購?fù)且幌盗泻罄m(xù)行動(dòng)的前奏，這些后續(xù)行動(dòng)或者是前面所說的合并，或者是收購方與目標(biāo)公司之間形成母子公司關(guān)系，或者是分拆目標(biāo)公司變賣其資產(chǎn)，或者是將目標(biāo)公司私有化。電訊方面，WorldCom與長話公司MCI合并，ATamp。汽車業(yè)的DiamlerBenz/Chryler合并案則是最大的跨國并購。 圖表21：1998年全球合并案掃描1998十大合并案合并價(jià)額Value $bn.( 單位：10億美元)Exxon/MobilTravelers/CiticorpSBC/AmeritechBell Atlantic/GTEATamp。公司合并時(shí)，合并各方的債權(quán)、債務(wù)，應(yīng)當(dāng)由合并后存續(xù)的公司或者新設(shè)的公司承繼。公司合并應(yīng)當(dāng)由合并各方簽訂協(xié)議，并編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。consolidation是新設(shè)合并的概念，意即二個(gè)或二個(gè)以上的公司合并成一家新公司，原來的公司都消失。 （一）擴(kuò)張活動(dòng)（Expansions）——指能導(dǎo)致公司規(guī)模變大、經(jīng)營范圍變廣的那些重組活動(dòng)，包括合并（mergers and consolidations）、收購（acquisitions）、標(biāo)購（ tender offers）和合資聯(lián)營（ joint ventures）等活動(dòng)。第二章公司并購重組：基本思路及一種經(jīng)典型式一、公司并購重組的基本思路 “公司重組”（Corporate Restructuring）是一個(gè)外延相當(dāng)廣泛的詞，舉凡公司在日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)之外所進(jìn)行的關(guān)于所有權(quán)、資本結(jié)構(gòu)和運(yùn)營模式的所有重要變動(dòng)，都可納入廣義的“公司重組”范疇之中。下面重點(diǎn)論述擴(kuò)張活動(dòng)。繼續(xù)存在的那個(gè)公司作為法律主體，也就是合并完成后的新公司。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。不清償債務(wù)或者不提供相應(yīng)的擔(dān)保的，公司不得合并。但在美國并購圈里的通常用語上，merger和consolidation這兩個(gè)詞經(jīng)常混用，都可用來指稱任何形式的公司合并。石油行業(yè)的Exxon/Mobil(?？松?美孚)合并案于是年12月份宣布，交易額居冠，合并之后將成為世界上年收入額最大的公司。在這個(gè)日益數(shù)字化生存的世界，信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的融合趨勢(shì)正在繼續(xù)：著名的PC制造商Compaq吞并了數(shù)碼設(shè)備公司（Digital Equipment Corporation）；美國在線（American Online）出資42億美元收購了網(wǎng)景（Netscape）。資料來源：英國“經(jīng)濟(jì)學(xué)人”雜志（Economist02/01/1999）收購（acquisition）與合并不同，它是指一家公司（收購方acquiring firm）購買另一家公司(目標(biāo)公司target firm)的多數(shù)權(quán)益或所有權(quán)以取得控制權(quán)的活動(dòng)。 在設(shè)計(jì)收購方案的時(shí)候，這樣一些問題是不能回避的：是選擇購買資產(chǎn)方式還是選擇購買股權(quán)方式？是全面收購還是絕對(duì)控股抑或是相對(duì)控股？如果是選擇絕對(duì)或相對(duì)控股，那么控股比例該是多少為合適？是協(xié)議購買大宗股權(quán)，還是公開標(biāo)購，抑或是二級(jí)市場收集股票？是一次性購買，還是分階段買入？是選擇善意收購方式，還是出其不意、兵不厭詐地發(fā)動(dòng)敵意并購？是以貨幣、債券或資產(chǎn)支付對(duì)價(jià)還是換股收購？回答這些問題需要考慮很多因素。（1）法律方面。如果在收購過程中法律評(píng)價(jià)認(rèn)為該公司在某些合同或契約中處于不利地位，可能會(huì)導(dǎo)致法律糾紛或法律訴訟，對(duì)公司未來的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生不利影響，買方就可能選擇購買資產(chǎn)而不買公司。差別主要反映在所得稅、交易稅及納稅主體上。假設(shè)現(xiàn)實(shí)中有公司突然出現(xiàn)巨大帳面收益，則此公司可考慮合并一家因非正常營運(yùn)原因（業(yè)務(wù)競爭力無重大損傷）導(dǎo)致近兩年間有重大虧損的公司，以利用這家公司的帳面虧損達(dá)到規(guī)避所得稅的目的。如房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，在股權(quán)購買中隨公司產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，不需交納名目繁多的不動(dòng)產(chǎn)交易費(fèi)用，或可申請(qǐng)豁免；但以資產(chǎn)形式轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)的過戶費(fèi)用和增值稅極高，各地實(shí)際執(zhí)行稅率有差異，一般平均而言，出售方需交納增值額的20％作為增值稅，且交易雙方需支付各項(xiàng)費(fèi)用如過戶費(fèi)、公正費(fèi)等，累計(jì)約為交易價(jià)格的5％。購買公司如果以股票支付，則購方采用權(quán)益法會(huì)計(jì)，仍按照