【正文】 （2） 資本結(jié)構(gòu)。收購方現(xiàn)金來源充裕甚至于有過剩資金閑置，則多宜選擇現(xiàn)金支付。在金融創(chuàng)新日益發(fā)展的今天，各種新的金融工具逐漸被購并者所采納。在實(shí)際做法中，并購支付手段可謂五花八門，有現(xiàn)金、股票、債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、實(shí)物資產(chǎn)、應(yīng)收帳款和票據(jù)等等。圖表22：估價(jià)率與被購并的可能性關(guān)于支付手段。比如說資產(chǎn)的帳面價(jià)值與其實(shí)際市場價(jià)值之間的差異、資產(chǎn)的流動性大小和套現(xiàn)能力強(qiáng)弱等等。在這個(gè)時(shí)候，理論上說，收購者就可以收購該公司，然后拆賣資產(chǎn)以獲得利潤。當(dāng)一家公司的估價(jià)率等于1的時(shí)候，則意味著可以以相當(dāng)于公司資產(chǎn)值的價(jià)格來收購該公司，即平價(jià)收購。很顯然，當(dāng)一家公司的估價(jià)率大于1的時(shí)候，對該公司的收購應(yīng)是溢價(jià)收購。這時(shí)候，在一個(gè)效率市場里，由成本收益法則所決定，對該公司的收購行動或遲或早必定會發(fā)生。從投機(jī)（指Speculation，無貶義）的角度上說，一只股票的價(jià)格超跌，可以指稱是這么一種情況：該只股票在與市場大盤的比較中，以及在股票的比價(jià)結(jié)構(gòu)中，處在一個(gè)明顯低估的價(jià)位水平。在二級市場超跌的時(shí)候，可考慮收集二級市場上的股票。根據(jù)證券法的規(guī)定，以協(xié)議方式收購上市公司時(shí)，達(dá)成協(xié)議后，收購人必須在3日內(nèi)將該收購協(xié)議向證監(jiān)會及交易所作出書面報(bào)告并予以公告。我國“證券法”第78條規(guī)定：“上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式”。在目標(biāo)公司股權(quán)相對集中，而且其大股東有意出讓股權(quán)的時(shí)候，宜與大股東談判以實(shí)現(xiàn)大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。而敵意收購的結(jié)果往往是與此背道而馳。人才一走或鬧對立情緒，這類公司將喪失其核心價(jià)值。通常情況下，對以智能為核心資源的行業(yè)和公司，不宜發(fā)動敵意收購。這些策略采用后究竟會給公司帶來哪些影響。比如它的持股結(jié)構(gòu)是否已經(jīng)有了較好的反收購安排，公司章程的反收購條款設(shè)置有哪些，這些反收購條款怎樣去反制或者是否不可逾越。如果善意收購被拒絕，那么收購方最好是取消該等收購計(jì)劃，除非出現(xiàn)非收購不可的情況，或者權(quán)衡利弊之后認(rèn)為發(fā)動收購的利益大于因?yàn)閿骋馑赡軒淼谋锥?。收購是手段，目的是整合和利用目?biāo)公司的資源以實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展。其次，善意收購更利于將來的公司整合和管理協(xié)調(diào)。 從公司發(fā)展的角度來看，善意收購方式較諸敵意收購為佳。標(biāo)購價(jià)格通常會高于當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格。收購方亦可以突襲方式直接向市場股東提出標(biāo)購，而不在事前向目標(biāo)公司管理層提出任何建議。在敵意收購(hostile takeover)中，收購方可以采取“熊抱”（bear hug）策略，即事先向目標(biāo)公司董事會提出收購報(bào)價(jià)，要求后者在很短的時(shí)間內(nèi)作出拒絕或接受的決定。敵意收購是指目標(biāo)公司的管理層采取反對或拒絕態(tài)度的收購行動。 關(guān)于敵意收購與善意收購。其三、目標(biāo)公司股權(quán)的“估值”。股權(quán)分散度越高，為了控制目標(biāo)公司所需收集的股權(quán)比例就可以越低。在收購方資金充足、融資成本低廉的情況下，可考慮一次性完成收購以避免各種不確定性，或者可以多收購些股權(quán)以鞏固控股地位。主要考慮三方面的因素。當(dāng)然，決策主要取決于總體的評價(jià)，交易費(fèi)用、時(shí)間、程序畢竟是次一等的問題。交易完成后，對資產(chǎn)的整合也較對公司整合容易得多。 （4）交易時(shí)間和收購程序方面。這有兩大好處，一是債務(wù)的存在，可有效降低交易額，從而降低交易費(fèi)用和披露難度；二來可以利用某些優(yōu)惠政策，如爭取銀行呆帳的核銷額度。購買資產(chǎn)則可以不包括流動資產(chǎn),買方和賣方可就這部分資產(chǎn)達(dá)成委托代理協(xié)議，由買方代理賣方處理應(yīng)收款、存貨等，或按來料加工(Tolling)方式處理賣方的原料，收取加工費(fèi)。從財(cái)務(wù)效果看，權(quán)益法會計(jì)有利于節(jié)約購買方的現(xiàn)金流，但從管理層的動機(jī)看，也許傾向于不減少當(dāng)期收益的交易方式，因而需個(gè)案個(gè)論。而購買資產(chǎn)則必需以收購價(jià)格重新核定折舊基數(shù)。折舊基數(shù)不同。因而，在我們國家，如其中涉及房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，最好避免資產(chǎn)交易形式。但是，資產(chǎn)購買中，我國存在其它稅目和交易費(fèi)用，且比較高。 購買股權(quán)的交易稅金較低，一般只有印花稅(Stamp Duty)。因股權(quán)購買可享受原公司累計(jì)虧損，實(shí)踐中便存在以購并避稅的案例，尤其對瀕臨破產(chǎn)公司的合并。購買股權(quán)原則上可享受原公司的累積虧損(Accumulated Losses)，購買資產(chǎn)，這部分稅務(wù)好處仍屬于出賣資產(chǎn)的原公司。 (2)稅務(wù)方面。購買資產(chǎn)后重新注冊一家公司，從而規(guī)避了可能會發(fā)生的與原公司相聯(lián)系的法律糾紛，減少了未來經(jīng)營活動中的不確定性。購買資產(chǎn)則一般只包括該公司的固定資產(chǎn)、經(jīng)營許可和產(chǎn)品商標(biāo)等，契約的轉(zhuǎn)讓是部分的、經(jīng)過認(rèn)真的選擇的。公司做為一個(gè)法人，它不僅擁有相應(yīng)的法人財(cái)產(chǎn)(Corporate Property)，同時(shí)也是各種契約的承擔(dān)者。從法律意義上講，購買資產(chǎn)和購買公司是兩個(gè)不同的概念，在財(cái)務(wù)、稅收、操作程序方面存在很大區(qū)別。關(guān)于買資產(chǎn)（Purchase of Assets）抑或買股權(quán)（Purchase of Stock）。從交易標(biāo)的物的角度考慮，可分為資產(chǎn)購買和股權(quán)購買二種方式；從對目標(biāo)公司的控制程度及控制形式來看，可以有全面收購（100%）、絕對控股（51%以上）和相對控股（50%以下，通常情況是2025%即可實(shí)現(xiàn)相對控股目的）；在購買途徑的選擇上，有定向收購、定向標(biāo)購、全面邀約收購、分次購買、二級市場收集等多種選擇；從標(biāo)的公司管理層的接受態(tài)度看，有敵意收購和善意收購之分。收購?fù)且幌盗泻罄m(xù)行動的前奏，這些后續(xù)行動或者是前面所說的合并，或者是收購方與目標(biāo)公司之間形成母子公司關(guān)系，或者是分拆目標(biāo)公司變賣其資產(chǎn)，或者是將目標(biāo)公司私有化。媒體業(yè)的合并則跨越大西洋，擁有著名的環(huán)球影城（Universal Studio）的加拿大Seagram公司斥資106億美元收購了Philips屬下著名的音像和電影公司寶麗金（Polygram）；德國媒體巨頭Bertelsmann收購Random House公司。電訊方面，WorldCom與長話公司MCI合并，ATamp。金融服務(wù)業(yè)方面，大銀行變得更大，Travelers/Citicorp合并案是有史以來金融服務(wù)業(yè)方面最大的合并交易；一周之后NationalBank/BankAmerica宣布合并，合并之后將成為美國第二大銀行；美國第九大銀行信孚銀行（Bankers Trust）因新興市場金融危機(jī)而遭受損失，德意志銀行（Deutche Bank）出資100億美元收購了信孚。汽車業(yè)的DiamlerBenz/Chryler合并案則是最大的跨國并購。其中，美國公司的并購交易占2/3，跨國購并占1/4。 圖表21：1998年全球合并案掃描1998十大合并案合并價(jià)額Value $bn.( 單位：10億美元)Exxon/MobilTravelers/CiticorpSBC/AmeritechBell Atlantic/GTEATamp。在法律意義上，吸收合并與新設(shè)合并存在著明確的界線，它們所導(dǎo)致的權(quán)利義務(wù)變更很不一樣。公司合并時(shí)，合并各方的債權(quán)、債務(wù)，應(yīng)當(dāng)由合并后存續(xù)的公司或者新設(shè)的公司承繼。債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自第一次公告之日起九十日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。公司合并應(yīng)當(dāng)由合并各方簽訂協(xié)議，并編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。consolidation是新設(shè)合并的概念，意即二個(gè)或二個(gè)以上的公司合并成一家新公司，原來的公司都消失。其中，merger是吸收合并的概念，意即二個(gè)或二個(gè)以上公司合并，其中的一個(gè)公司繼續(xù)存在，其余公司消失，資產(chǎn)與業(yè)務(wù)并入給繼續(xù)存在的那個(gè)公司。 （一）擴(kuò)張活動（Expansions）——指能導(dǎo)致公司規(guī)模變大、經(jīng)營范圍變廣的那些重組活動，包括合并（mergers and consolidations）、收購（acquisitions）、標(biāo)購（ tender offers）和合資聯(lián)營（ joint ventures）等活動?！肮局亟M”（Corporate Restructuring）活動一般可分為三類：擴(kuò)張活動、收縮活動與所有權(quán)和控制權(quán)(Ownership and Control)轉(zhuǎn)移。第二章公司并購重組：基本思路及一種經(jīng)典型式一、公司并購重組的基本思路 “公司重組”（Corporate Restructuring）是一個(gè)外延相當(dāng)廣泛的詞，舉凡公司在日常生產(chǎn)經(jīng)營活動之外所進(jìn)行的關(guān)于所有權(quán)、資本結(jié)構(gòu)和運(yùn)營模式的所有重要變動，都可納入廣義的“公司重組”范疇之中。比如，收購（Acquisitions）、合并(Mergers and Consolidations)、分拆或剝離（Divestitures）、資產(chǎn)變現(xiàn)(Liquidations)、公司控制權(quán)爭奪(Battles for Corporate Control)等等。下面重點(diǎn)論述擴(kuò)張活動。 Mergers and Consolidations是指公司合并。繼續(xù)存在的那個(gè)公司作為法律主體，也就是合并完成后的新公司。 我國“公司法”第184條對公司合并是這樣規(guī)定的：“公司合并可以采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。公司應(yīng)當(dāng)自作出合并決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上至少公告三次。不清償債務(wù)或者不提供相應(yīng)的擔(dān)保的，公司不得合并?！睂?shí)踐過程中，在合并各方規(guī)模、實(shí)力相當(dāng)?shù)那闆r下，通常發(fā)生新設(shè)合并；在合并各方規(guī)模、實(shí)力懸殊的情況下，通常發(fā)生吸收合并——較大的一方存在，其余各方消失。但在美國并購圈里的通常用語上，merger和consolidation這兩個(gè)詞經(jīng)常混用，都可用來指稱任何形式的公司合并。T/TCINationalBank/BankAmericaBP/AmocoDiamlerBenz/ChryslerNorwest/Wells FargoZeneca/Astra資料來源：Securities Data Company 1998年是有史以來并購規(guī)模最大的一個(gè)年份，全年并購交易額較1997年增長了50%。石油行業(yè)的Exxon/Mobil(?？松?美孚)合并案于是年12月份宣布，交易額居冠，合并之后將成為世界上年收入額最大的公司。醫(yī)藥方面，歐洲的一些最大的公司相互合并，法國的RhonePoulenc與德國的Hoechst、英國的Zeneca與瑞典的Astra合并。在這個(gè)日益數(shù)字化生存的世界，信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的融合趨勢正在繼續(xù)：著名的PC制造商Compaq吞并了數(shù)碼設(shè)備公司（Digital Equipment Corporation）；美國在線（American Online）出資42億美元收購了網(wǎng)景（Netscape）。T收購TCI，并與英國電訊BT聯(lián)盟。資料來源：英國“經(jīng)濟(jì)學(xué)人”雜志（Economist02/01/1999）收購（acquisition）與合并不同，它是指一家公司（收購方acquiring firm）購買另一家公司(目標(biāo)公司target firm)的多數(shù)權(quán)益或所有權(quán)以取得控制權(quán)的活動。 收購有各種方式和策略。 在設(shè)計(jì)收購方案的時(shí)候，這樣一些問題是不能回避的：是選擇購買資產(chǎn)方式還是選擇購買股權(quán)方式？是全面收購還是絕對控股抑或是相對控股？如果是選擇絕對或相對控股，那么控股比例該是多少為合適？是協(xié)議購買大宗股權(quán)，還是公開標(biāo)購，抑或是二級市場收集股票？是一次性購買，還是分階段買入？是選擇善意收購方式，還是出其不意、兵不厭詐地發(fā)動敵意并購？是以貨幣、債券或資產(chǎn)支付對價(jià)還是換股收購？回答這些問題需要考慮很多因素。購并實(shí)務(wù)中，因買方的購并目的千差萬別，最終交割的可能不是一家公司而是它的部分或全部資產(chǎn)。（1）法律方面。購買公司不僅是產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也是所有這些有關(guān)契約的權(quán)利和責(zé)任的轉(zhuǎn)讓。如果在收購過程中法律評價(jià)認(rèn)為該公司在某些合同或契約中處于不利地位，可能會導(dǎo)致法律糾紛或法律訴訟，對公司未來的經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響，買方就可能選擇購買資產(chǎn)而不買公司。而賣方在完成交割之后，盡管公司的資產(chǎn)已發(fā)生了重大的變化，但它依然存續(xù)，仍要承擔(dān)與以往經(jīng)營相聯(lián)系的各種法律責(zé)任。差別主要反映在所得稅、交易稅及納稅主體上。購買股權(quán)，所支付溢價(jià)直接交付出讓股權(quán)的目標(biāo)公司股東，因而股權(quán)轉(zhuǎn)讓方交納所得稅；而資產(chǎn)購買，收益反映在出售資產(chǎn)的原公司，由標(biāo)的公司納稅，雖然，最終仍由股東承擔(dān)。假設(shè)現(xiàn)實(shí)中有公司突然出現(xiàn)巨大帳面收益，則此公司可考慮合并一家因非正常營運(yùn)原因（業(yè)務(wù)競爭力無重大損傷）導(dǎo)致近兩年間有重大虧損的公司，以利用這家公司的帳面虧損達(dá)到規(guī)避所得稅的目的。在美國，％，我國對股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的印花稅沒有單獨(dú)規(guī)定，如按經(jīng)濟(jì)合同納稅，最高不超過萬分之五；購買資產(chǎn)，在美國印花稅高達(dá)6％，使得兩種交易方式存在較大的納稅差異，我國產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)的印花稅稅率也為萬分之五，區(qū)別不大。如房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，在股權(quán)購買中隨公司產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，不需交納名目繁多的不動產(chǎn)交易費(fèi)用，或可申請豁免；但以資產(chǎn)形式轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)的過戶費(fèi)用和增值稅極高，各地實(shí)際執(zhí)行稅率有差異，一般平均而言，出售方需交納增值額的20％作為增值稅，且交易雙方需支付各項(xiàng)費(fèi)用如過戶費(fèi)、公正費(fèi)等，累計(jì)約為交易價(jià)格的5％。 （3）財(cái)務(wù)方面。購買公司如果以股票支付，則購方采用權(quán)益法會計(jì)，仍按照原公司帳面凈資產(chǎn)計(jì)提折舊。折舊基數(shù)的變化會對購方當(dāng)期收益和當(dāng)期所得稅產(chǎn)生影響，會計(jì)收益降低，所得稅減少，從而影響到現(xiàn)金流量。 購買公司通常都包括流動資產(chǎn)，其中應(yīng)收帳款、庫存、在制品、原料都由買方負(fù)責(zé)。 資產(chǎn)收購中很難配比負(fù)債，因而如果含有債務(wù)合同的一并轉(zhuǎn)移，建議以股權(quán)交易方式。我國目前的銀行呆帳核銷額度，僅給予國有企業(yè)，因而股份制公司與國有母公司之間涉及資產(chǎn)債務(wù)轉(zhuǎn)讓，可以合理爭取銀行債務(wù)的掛帳停息政策，從而取得債務(wù)重整的收益。購買公司涉及諸多復(fù)雜的財(cái)務(wù)和法律問題，要投入相應(yīng)的資源和時(shí)間，而購買資產(chǎn)則相對簡單。如果收購方僅對某項(xiàng)資產(chǎn)的收益性感興趣，而忽略目標(biāo)公司的其它業(yè)務(wù)，則建議采用資產(chǎn)購買的形式。 關(guān)于持股比例。其一、資金情況。其二、目標(biāo)公司的股權(quán)分布情況。在股權(quán)很分散的情況下，較低的持股比例就可取得目標(biāo)公司的控制權(quán)。 在目標(biāo)公司物有所值或物超所值的時(shí)候，或者在看好目標(biāo)公司前景的情況下，在設(shè)計(jì)