【正文】 護盤以防止觸發(fā)回售條款。如果公司股價連續(xù)30個交易日中至少20個交易日高于當期轉(zhuǎn)股價格的130%(含130%)，公司有權(quán)提前贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。至于是否強制內(nèi)部人在公司回購操作完成后，相應減持一定比例的股份，筆者認為暫時沒有必要，一則因為我國上市公司股權(quán)激勵的普及度遠不及美國，二則是這一設(shè)計在操作上過于復雜，成本過高。因此筆者建議，在公司競價回購公告中宣稱股價被低估和要約回購兩種場合下，設(shè)置隔離期。不過，如果公司在公告中明確宣稱股價被低估，回購行為具有護盤目的，則另當別論。(30)除此之外，內(nèi)部人轉(zhuǎn)讓持股只受每年25%的比例限制和短線交易限制，并無股份回購期間不得賣出的隔離期規(guī)定。這一規(guī)則比傳統(tǒng)證券法內(nèi)部人賣出持股適用的短線交易規(guī)則更為嚴格，因為后者只是原則要求內(nèi)部人在半年內(nèi)買入的公司股份不得賣出，否則公司將行使歸入權(quán)，而前者則不論內(nèi)部人的股份為何時取得，一律禁止其在股份回購期間賣出。不但在股份回購期間，內(nèi)部人不能進行本公司股票的交易，在股份回購實施后，還要強制內(nèi)部人增加或減少一定比例的持股(包括期權(quán))，可謂相當嚴厲。(28)到了2011年，該學者進一步指出，股份回購和發(fā)行新股會被公司內(nèi)部人為私利輪番運用，以期在股權(quán)激勵計劃中獲取最大收益。盡管股份回購未必代表公司股價被低估，而大股東與內(nèi)部人也未必一定會基于公司股價被高估而減持，但證券市場習慣于如此解讀此類信息已是客觀事實。此外，現(xiàn)行法對股份回購與再融資隔離期的長度設(shè)置是否合理，也有進一步研討的空間。此外，上市公司在回購股份期間不得發(fā)行股份募集資金。權(quán)衡之下，從立法論角度，我國應在規(guī)范相關(guān)信息披露規(guī)則的同時，“有限”設(shè)置隔離期。(26)如果在股份回購期間公司大股東和內(nèi)部人減持股份被一律禁止，則或者導致在相當長時期內(nèi)，公司大股東和內(nèi)部人無法減持股份，或者導致公司拒絕選擇股份回購，即便是在股份回購的實施頗有意義時。通過時間上的隔離，將股份回購的股價效應與可能存在的操縱拉開了距離，從而可以有效消除操縱市場的空間。(25)不過美國當局并未采納這一意見，至今仍保持披露主義的模式。(22)此外，內(nèi)部人或應賣或在要約回購之外通過競價交易賣出持股而未披露其意圖者，在固定價格收購，有70%；在荷蘭式拍賣要約回購，有90%。至于公司再融資、可轉(zhuǎn)債交易與股份回購的關(guān)聯(lián)是否有操縱嫌疑，至今未見批評意見，故美國法也是秉持披露即合法的理念，不加限制。前者理念上更為先進，但效果有限、易被濫用且不具普適性；后者效果最為直接，但對交易自由與效率的限制也不小。如何權(quán)衡取舍，下文將重點討論。即使公司出于護盤目的進場回購，意在盡快令股價企穩(wěn)或回升，除非遇到類似“9因為連續(xù)交易型操縱市場原本就很難認定，加之我國監(jiān)管機構(gòu)與人民法院對操縱市場行為的發(fā)現(xiàn)與認定的經(jīng)驗遠不如美國的相關(guān)機構(gòu)，如果將“安全港”規(guī)則設(shè)計為任意性規(guī)定，即不遵守也不一定違法，僅可能受到大都難以認定的連續(xù)交易型操縱市場研判，則會令一些行為人有更多僥幸的心理，無視“安全港規(guī)則”的要求，實施操縱行為。2001年日本內(nèi)閣府根據(jù)《證券交易法》第162條之2的授權(quán)規(guī)定了股份回購及處分庫藏股時應遵守的要件及程序，其實體內(nèi)容與美國的“安全港”規(guī)則大體相同。明確了“白色地帶”之后，實際交易型的股份回購在滿足“白色地帶”入門條件的前提下，應可豁免操縱市場審查；剩下的部分如果有確鑿證據(jù)證明行為人有操縱惡意，則認定為操縱市場并追究其相應責任，此為“黑色地帶”；對于難以認定為操縱市場的“安全港”以外的競價回購行為，由于無法享受豁免待遇，故在理論上還有被審查并被認定為違法的操縱市場行為之風險。且不論股份回購的各項功能被限制從而帶來的社會經(jīng)濟成本，單就中國證監(jiān)會進行相關(guān)立法的論證和內(nèi)部程序成本支出而言，就是不小的資源浪費。要對此類股份回購善加規(guī)制，首先要明確“白色地帶”的范圍。事實上，“安全港”的設(shè)置本身就是對股份回購操縱市場監(jiān)管困難的一種妥協(xié)退讓之舉，但“退一步海闊天空”，一退再退則可能轉(zhuǎn)變?yōu)槔U槍投降，從而會犯原則錯誤?！　〈送猓绻蜒酃庀蘅s回股份回購領(lǐng)域，在立法機關(guān)已經(jīng)為其設(shè)置了“安全港”的背景下，放棄規(guī)制不但沒有必要，而且會陷入邏輯悖論。因此，以難以規(guī)制為由得出放棄規(guī)制的結(jié)論未必正確。下文將嘗試對前述問題提供一套可能的解析路徑。如果我們以“理性經(jīng)濟人”來假定(16)我國上市公司，對這一工具實在沒有理由不充分加以運用。本文稱之為“高可控度事件”。股份回購與其他的重大事件及內(nèi)幕信息相比還有一個很大特點，就是具有極高的可控度。(12)美國的實證研究亦顯示公司股份回購計劃，通常被視為利好，而且短期內(nèi)股價平均上漲3%～4%，在宣告后48個月期間額外異常股價平均上漲12%。　　首先，股份回購對發(fā)行公司股價的影響具有必然性。(11)　　看來對于此類股份回購的“灰色地帶”，無論以虛假陳述還是操縱市場論，都存在不小的障礙。這一觀點也存在與虛假陳述類似的問題，就是如果難以斷定公司的信息披露具有虛假性，同樣也無法認定為蠱惑交易型操縱市場。與實際交易型操縱市場認定中面臨的困惑一樣，對于主觀意圖，通過這樣的簡單事實，實在難以認定其具有“惡意”。⑩首先，發(fā)行公司回購的消息普遍被視為利好，會帶來投資者的跟進買入并引發(fā)股價上漲，但大股東卻借此高位出逃，或公司借此實現(xiàn)其他秘而不宣的目的，應構(gòu)成欺詐行為，因為如果投資者知道這些回購背后的目的，則未必會買入，故可視為具有“誤導”成分。而且如果公司某期間所需資本是一定的，又何必先回購再增發(fā)，徒增交易成本呢？如果公司股價其實并未被低估，只是為了大股東和內(nèi)部人借公司回購引發(fā)股價效應高價出貨的需要而進行，普通投資者不明就里，將公司回購視為股價低估的利好信息而選擇買入，難免蒙受損失，顯然也不公平。⑧其次，股份回購作為一種宣示股價被低估信息的資本工具，與大股東、內(nèi)部人減持這種傳遞公司股價偏高信號之行為存在明顯沖突，因此股份回購與大股東、內(nèi)部人減持在同一時段內(nèi)并不兼容。在股份回購也是依法操作的情況下，前后兩個合法行為按說不應產(chǎn)生非法的結(jié)果。由此引發(fā)的疑問是，海馬股份“光打雷，不下雨”的股份回購計劃，究竟是善意的股價低估提示，還是別有用心的操縱，以配合大股東高位減持，或是可轉(zhuǎn)債回售風險的防范？難怪盡管前述兩家公司的回購計劃發(fā)布等信息披露、買回操作等均符合規(guī)定，但仍然招致了市場的諸多批評。與此形成鮮明對比的是，海馬股份盡管在公告中宣稱公司股價被低估，但在股份回購計劃持續(xù)期間，在多日具備回購條件的情況下，自始至終一股也沒有買回。海馬股份的回購計劃同樣得到了市場的熱捧。不過值得注意的是，天音控股的股份回購計劃完成后剛剛10天，即5月27日，該公司便隨即發(fā)行短期融資券。這一難題造就了第一種類型的股份回購“灰色地帶”。盡管有眾多學者紛紛撰文表示反對，但他們的回應主要是針對上述的第一個論點，對于第二個論點，至今未見有力的反擊，更未見建設(shè)性的意見。這樣，投資者可能會擔心執(zhí)法機關(guān)誤判所帶來的嚴重后果，從而決定不進行交易。第二，禁止此類操縱市場行為的規(guī)范在運作上將會產(chǎn)生高昂的成本。例如當證券的供給需求具有相當?shù)膹椥?，則證券的買賣對于價格的影響則相對較小?！雹邸　〖词乖谧C券法極為發(fā)達的美國，連續(xù)交易行為的操縱市場判斷也仍然是一個懸而未決的難題。如果公司的股份回購操作在“安全港”之內(nèi)進行，固然可以享受操縱市場審查的豁免；但如果在“安全港”之外進行，則需要進行個案判斷。在此，筆者僅就其中最為復雜的謎題，即股份回購操縱市場“灰色地帶”的形態(tài)及其規(guī)制進行研討?！　∪绱丝磥恚煞莼刭徟c操縱市場的關(guān)系并非當然構(gòu)成例外情形那么簡單，而是至少有構(gòu)成與不構(gòu)成兩種情形，筆者將其分別稱為“黑色地帶”與“白色地帶”。其次，“安全港”以外的股份回購操作，也并非當然構(gòu)成操縱市場，而需要進行個案判斷。這一立場順應了目前發(fā)達國家大都為股份回購創(chuàng)設(shè)操縱市場“安全港”的潮流，特別是考慮到我國長期過度排斥股份回購的制度背景，將“合規(guī)進行”的股份回購作為操縱市場的例外，無疑也有助于進一步開發(fā)股份回購的多種功能。特別是2005年6月和2008年9月中國證監(jiān)會先后頒布的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》及其補充規(guī)定，更是在很大程度上體現(xiàn)了監(jiān)管部門對股份回購的寬容態(tài)度。對前者宜通過建立“安全港”規(guī)則，配套責任機制進行規(guī)制；對后者應在健全信息披露規(guī)則的同時，補充大股東、內(nèi)部人減持的隔離期、區(qū)分股份回購與債轉(zhuǎn)股回購及轉(zhuǎn)股的隔離期，并完善隔離期的限制情形與期間規(guī)定。股份回購操縱市場“灰色地帶”的形態(tài)及其法律規(guī)制安徽大學法學院 朱慶股份回購操縱市場的“灰色地帶”又可細分為“非黑非白”型與“似白而非”型?！豆痉ā沸抻喓?，股份回購雖然仍被原則禁止，但例外許可的情形大幅擴張，其適用空間也大大拓寬。　　由此看來目前無論是官方還是學界，對股份回購作為操縱市場的例外情形，主流意見都是持贊成態(tài)度的。例如，股份回購“安全港”規(guī)則的鼻祖，美國證券交易法的“10b18規(guī)則”，便由方式、時間、價格、數(shù)量等四個方面的條件組成，缺一不可。不過，此類操縱又與傳統(tǒng)的操縱形態(tài)有著不小的差別，是否將其認定為操縱市場殊值得進一步研討。如何進行制度設(shè)計，分別規(guī)制前述三個地帶，是一個不小的命題，非本文篇幅所能囊括?！　?一)“非黑非白”型股份回購的操縱市場認定謎題　　當公司股價低迷或面臨敵意收購時，發(fā)行公司極有可能大舉回購自身股票，以傳遞股價被低估信息或進行收購防御。但正如有學者所質(zhì)疑的，“既然投資者擁有大量資金本身并不違法；投資者大量購買上市公司的股票本身也不違法，那么為什么‘集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢……聯(lián)合或者連續(xù)買賣’構(gòu)成操縱市場？既然一個投資者看好某只股票，也可能投入大量資金購買該股票，甚至可能收購該上市公司，收購行為往往會引起該股票價格大幅度上升，而且也與收購方利用資金優(yōu)勢或者信息優(yōu)勢，聯(lián)合或者連續(xù)買賣有關(guān)，但一般并不認為其構(gòu)成操縱市場行為，那么為什么他們所從事的聯(lián)合或者連續(xù)買賣行為就可能構(gòu)成違法的操縱市場行為？因此本條規(guī)定也被認為是《證券法》上最令人困惑的條款之一。因為證券市場價格的變化，其實受到許多因素