【正文】 價效應(yīng)都客觀存在。立法者有必要另尋他路，進行“有理有據(jù)有節(jié)”的規(guī)制，既要保護證券交易的公正性，又不能陷入過度監(jiān)管的泥潭。　　另一種觀點則認為前述行為構(gòu)成操縱市場。而借股份回購人為阻礙可轉(zhuǎn)債回售條件成就，意味著剝奪投資者本可主張的回售選擇權(quán)，其公平性也值得懷疑；借股份回購拉抬股價觸發(fā)提前贖回條款，如果公司股票真實價值并未達到相應(yīng)高度，對選擇轉(zhuǎn)股的投資者更加不公平。不過這就像是酸堿相遇會發(fā)生化學(xué)反應(yīng)一樣，股份回購與前述行為或事件(本文稱其為“敏感行為/事件”)也會發(fā)生反應(yīng)，從而導(dǎo)致對投資者未必公平的后果。其次，；而歷經(jīng)多次調(diào)整。由于公司再融資的定價與此前的股價表現(xiàn)密切相關(guān)，這便令人難免懷疑天音控股的股份回購行為是否與事后的再融資相互呼應(yīng)。④因此，有人提出了一個折中意見，即承認實際交易型操縱市場存在的可能性，但鑒于其與一般交易行為外觀的相同性與主觀意圖的隱蔽性，由立法機關(guān)去定義或認定其為非法行為，是非常困難也是不現(xiàn)實的，不如干脆放棄對此類行為合法性的審查。首先，由于偵查的困難，其法規(guī)的執(zhí)行成本將不容小覷。1991年美國著名學(xué)者Fischel與Ross在《哈佛法律評論》上發(fā)表論文《法律是否應(yīng)當(dāng)禁止金融市場上的“操縱”》，對包括連續(xù)交易在內(nèi)的實際交易型操縱市場不法論提出強烈質(zhì)疑?！　《嵺`的困惑：股份回購“灰色地帶”操縱市場認定的謎題及其成因　　之所以說“灰色地帶”中股份回購的操縱市場認定與規(guī)制是一個謎題，其原因主要在于該地帶確實為發(fā)行公司利用股份回購操縱自身股價提供了極大的便利，從而產(chǎn)生了不小的操縱嫌疑；但在現(xiàn)行制度框架下，又很難將該地帶中的股份回購行為認定為操縱市場行為并加以處罰，這便形成了一個悖論：對“灰色地帶”中的股份回購也作為操縱市場的例外，顯然會放縱上市公司的操縱行為；但如果將其認定為操縱市場，則股份回購的“安全港”，即白色地帶乃至整個股份回購證券法規(guī)制的邏輯都會受到很大沖擊。②此外，從我國股份回購的實踐來看，即使是上市公司“合規(guī)進行”的股份回購操作，仍有不小的“操縱”空間。由于前述兩個規(guī)章均發(fā)布在股市低迷之際，故市場普遍認為這是對護盤性股份回購的認可與鼓勵。 20130108 14:28:56　　　來源：《法學(xué)》2011年9期　　　　摘要：股份回購與操縱市場的關(guān)系非常復(fù)雜，不宜簡單地將其作為操縱市場的例外情形。2005年我國《公司法》修訂以前，股份回購僅在公司減資與合并時方可作為例外情形適用。首先，股份回購操作要進入“安全港”，通常需要滿足一系列的條件，否則仍然有可能會被追究操縱市場的責(zé)任。因此對股份回購的操縱市場防范與規(guī)制也應(yīng)區(qū)分三個地帶分別進行，而不應(yīng)簡單地將股份回購作為操縱市場的當(dāng)然例外。此類回購從操縱市場角度看，應(yīng)屬于連續(xù)交易行為，即我國《證券法》第77條第1項所稱的“單獨或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量”的行為。而當(dāng)操縱者想在高價賣出證券時，其又得避免使投資大眾跟隨其賣出行為而大量拋售股票；若非如此，其欲藉由買進賣出差價以獲利的可能性將微乎其微。簡單概括上述觀點，就是實際交易型操縱一方面獲利困難，無須規(guī)制；另一方面查處困難，無法規(guī)制。例如天音控股作為證監(jiān)會《補充規(guī)定》頒行后的首例回購個案，其回購預(yù)案在2008年10月31日發(fā)布，當(dāng)天該公司股價從開盤便封死漲停直至收盤，第二天開盤繼續(xù)漲停；到回購計劃實施完畢的2009年5月17日，%，而此間滬綜指、%、%%，可見該股遠遠跑贏了大盤。⑥不過被市場視為利好的股份回購，卻似乎被一些人悄悄利用了。⑦　　“似白而非”型股份回購“灰色地帶”所涉行為或事件外觀均為合法。這些“化學(xué)反應(yīng)”均可能產(chǎn)生同一類后果——公平性的喪失。這在天音控股與海馬股份等回購案例中被多次應(yīng)驗，故可以視為“重大遺漏”。我國證監(jiān)會發(fā)布的《證券市場操縱行為認定指引(試行)》將蠱惑交易定義為“行為人進行證券交易時，利用不真實、不準(zhǔn)確、不完整或不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者在不了解事實真相的情況下做出投資決定，影響證券交易價格或交易量，以便通過期待的市場波動，取得經(jīng)濟上的利益的行為。該理論認為在宏觀經(jīng)濟不景氣，市場資金緊張等情況下，股市容易進入低迷狀態(tài)，某些公司的股價可能被市場持續(xù)過度低估。因此對于股份回購，發(fā)行人首選可以自由選擇何時安排其提交股東大會決議；決議通過后還可以自由選擇是否實際進行買回操作?！　≌缬腥酥赋龅模覈壳懊袷路膳c證券監(jiān)管法律的結(jié)合非但未能有效保護弱勢的個人投資者，反而使其成為分散而沉默的大眾，利益不斷被蠶食。例如在中國這樣的發(fā)展中證券市場，操縱行為的泛濫程度遠高于美國，對操縱市場監(jiān)管密度的要求也更高。因此筆者主張通過明確“白色地帶”，補充行政責(zé)任兩方面措施對此類回購行為進行規(guī)制。不過對“白色地帶”完善問題的討論已非本文主題所在，筆者將另行撰文研討。(20)　　相較之下，日本的立法比美國要嚴苛得多，而且在沒有任何證據(jù)證明相關(guān)回購行為構(gòu)成操縱市場的情況下，還要處以行政罰款，也有蠻不講理之嫌?！　?二)“似白而非”型股份回購灰色地帶的規(guī)制方法　　考慮到“似白而非”型股份回購灰色地帶中的前后行為均系合法，而且無論對其做虛假陳述還是操縱市場角度審查，要認定其構(gòu)成非法也著實不易，不如改弦易張，加強事先防范措施，盡可能防患于未然。其邏輯在于，證券市場主體進行交易的動機非常復(fù)雜，發(fā)行公司進行股份回購未必代表公司股價被低估，例如為配合職工持股；例如為籌措流動資金應(yīng)急，大股東與內(nèi)部人也未必一定會基于公司股價被高估而減持。(24)當(dāng)內(nèi)部人有出脫持股需要時，便安排公司宣告或?qū)嵤┕煞莼刭徲媱?，至于?dāng)時公司股價事實上究竟是否被低估則在所不論，借助股份回購帶來的股價效應(yīng)，內(nèi)部人可以順利地以較高價位賣出持股。例如隨著股份回購的各種作用為上市公司進一步認識并加以利用，其很可能成為很多公司的家常便飯。(27)　?。焊綦x期設(shè)置的思路　　從現(xiàn)行立法來看，我國已經(jīng)在股份回購與部分敏感事件之間設(shè)置了隔離期。第二，從股份回購在我國的實踐來看，其對股價影響最大的時間并非是實際買入時，而是回購預(yù)案發(fā)布時，《補充規(guī)定》注意到了對買回時間的隔離期，卻忽視了回購預(yù)案發(fā)布這一更重要的時間點，亦需要補充，具體論述如下。只有這樣，才能有效防止內(nèi)部人利用公司股本的縮減或擴張而謀取不當(dāng)利益?！　∥覈箨懙貐^(qū)對此似采美國式的單純信息披露主義?！奔热还蓛r被低估，大股東和內(nèi)部人還出賣股份，就有點說不過去了?！　?2)區(qū)分股份回購與債轉(zhuǎn)股回售及轉(zhuǎn)股的隔離期　　海馬股份回購受到的一個重要質(zhì)疑系針對其不僅阻止了“海馬轉(zhuǎn)債”的回售，而且還加速了此項可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股進度，并觸發(fā)提前贖回條款，令原定發(fā)行期為5年的海馬轉(zhuǎn)債不到1年半時間即幾乎全部成功轉(zhuǎn)股并退出市場。這種利用股份回購防止可轉(zhuǎn)債回售或促使其轉(zhuǎn)股的策略，是否構(gòu)成操縱市場，頗值得玩味！　　股份回購與可轉(zhuǎn)債的交易之間的隔離期問題，至今未見有肯定的立法例。如果回售條款成就，投資人的收益不大，但發(fā)行公司的損失卻非常大；相反，回售條款不成就，投資人也沒有多少損失。至于公司此間的回購計劃究竟是為了避免回售還是促進轉(zhuǎn)股，關(guān)鍵要看公司當(dāng)時的股價是在轉(zhuǎn)股價以上還是以下，此外，為避免公司濫用股份回購，還可以要求在轉(zhuǎn)股期內(nèi)的股份回購計劃，須經(jīng)證監(jiān)會審批，以保證其公正性?！　【C上所述，本文得出如下結(jié)論：第一，最高人民法院擬定關(guān)于操縱市場的司法解釋時，不宜將股份回購明確作為操縱市場的例外情形?！　、邊⒁姾鸀t瀅：《中財教授譴責(zé)海馬股份回購承諾失信》，2011年7月1日訪問?？煽囟茸畹偷氖侵卮笤V訟，特別是發(fā)行公司成為被告的情形，以及公司涉嫌犯罪被司法機關(guān)立案調(diào)查，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員涉嫌犯罪被司法機關(guān)采取強制措施等情形，此類事件的發(fā)生發(fā)行公司幾乎沒有任何選擇的空間，筆者稱之為“零可控度事件”?！　?19)同前注②，Matthew J. Gardella文。(3)本次變動前持股數(shù)量。　　 28 / 28。(5)變動后的持股數(shù)量?！　?21)See Nikos Vafeas, Determinants of the Choice Between Alternative Share Repurchase, Journal of Accounting, Auditing amp?？煽囟雀咭患壍氖录ü镜亩隆⑷种灰陨媳O(jiān)事或者經(jīng)理發(fā)生變動、公司分配股利或者增資的計劃、上市公司收購的有關(guān)方案等，此類事件發(fā)行公司的選擇空間較大，但其對公司的經(jīng)營及長遠發(fā)展會有不小的影響，因此發(fā)行公司雖然可以選擇是否進行前述人事或資產(chǎn)安排，但仍須慎重，不能隨意選擇相關(guān)事件的走向；而且此類事件一經(jīng)相關(guān)會議決議通過，便再無回旋空間，筆者稱之為“中可控度事件”。這一規(guī)定確定了再融資的底價，而回購引發(fā)的股價效應(yīng)則有助于提升這一底價，為公司降低融資成本。在對股份回購型操縱市場進行查處時，應(yīng)特別注意信息披露中關(guān)于回購目的的內(nèi)容。而從我國現(xiàn)實發(fā)生的股份回購個案來看，恰恰是股份回購預(yù)案發(fā)布之日對其股價的影響最為劇烈。因此筆者主張公司為防止可轉(zhuǎn)債回售壓力而宣布或?qū)嵤┕煞莼刭彛粦?yīng)認定為操縱市場，但是在回購報告書中應(yīng)當(dāng)說明本次回購與公司已發(fā)行可轉(zhuǎn)債交易的關(guān)聯(lián)。只是本著有限設(shè)置的原則，盡管市場對海馬股份此類行為的批評、質(zhì)疑聲音為多，日本也有禁止將股份回購與可轉(zhuǎn)債交易發(fā)生關(guān)聯(lián)的建議，(32)但筆者還是主張在技術(shù)上區(qū)分阻止回售與促使轉(zhuǎn)股兩種不同情形，對前者盡可能網(wǎng)開一面，以降低其對交易自由帶來的不利影響。如果公司股價連續(xù)30個交易日中至少20個交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%(含130%)，公司有權(quán)提前贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。因此筆者建議，在公司競價回購公告中宣稱股價被低估和要約回購兩種場合下，設(shè)置隔離期。(30)除此之外，內(nèi)部人轉(zhuǎn)讓持股只受每年25%的比例限制和短線交易限制，并無股份回購期間不得賣出的隔離期規(guī)定。不但在股份回購期間，內(nèi)部人不能進行本公司股票的交易，在