【正文】 這就像是酸堿相遇會發(fā)生化學(xué)反應(yīng)一樣，股份回購與前述行為或事件(本文稱其為“敏感行為/事件”)也會發(fā)生反應(yīng)，從而導(dǎo)致對投資者未必公平的后果。　　另一種觀點則認為前述行為構(gòu)成操縱市場。(13)而且，無論公司是否實際進行回購操作，其股價效應(yīng)都客觀存在?！　∪⒔馕龅穆窂剑汗煞莼刭彙盎疑貛А钡囊?guī)制方法　　(一)“非黑非白”型股份回購灰色地帶的規(guī)制方法　　盡管對“非黑非白”型股份回購是否應(yīng)放棄規(guī)制存在較大爭議，前述美國學(xué)者的觀點也富有見地，但其主張放棄規(guī)制的結(jié)論卻未必正確。否則，沒有“白”與“黑”的對比，灰色地帶自然也無從界定。相反，將安全港規(guī)則設(shè)計為強制性規(guī)定，并配以適度的罰款等行政責(zé)任，但不當(dāng)然將其作為違法操縱市場加以處罰，既表明了立法者的否定態(tài)度，又并未過度加重公司的責(zé)任負擔(dān)?！　〔贿^，證券市場具有博傻性、從眾性也是客觀事實。而在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，禁止進行股份回購對發(fā)行公司也可能存在限制過度的問題，因為一則可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期一般比較長，至少會有好幾年，此間的股份回購也未必與可轉(zhuǎn)債有關(guān)，沒有必要一律禁止；二則可轉(zhuǎn)債回售會給發(fā)行公司帶來很大的損失或財務(wù)負擔(dān)，一律禁止股份回購對發(fā)行公司有時是極為不利的。因此兩者同時發(fā)生時，不免令人困惑；結(jié)合對股份回購具有“高可控度”的認識，此間的操縱市場嫌疑也自然加大。大股東的持股變動，雖然受賣出方式和時間的一定限制，(31)但也未與股份回購相關(guān)聯(lián)。由于海馬轉(zhuǎn)債2008年1月發(fā)行后該公司股價便節(jié)節(jié)下挫，公司為避免觸發(fā)回售條款，連續(xù)兩次下調(diào)轉(zhuǎn)股價?！　≈劣跒榇偈箍赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，甚至觸發(fā)提前贖回條款而進行股份回購，則應(yīng)另當(dāng)別論。惟有如此，方可對股份回購的“灰色地帶”善加規(guī)制，在發(fā)揮股份回購各項功能的同時，防范其中的操縱風(fēng)險。股份回購則是極為罕見的“高可控度事件”。(6)證券交易所要求披露的其他事項。(2)上年末至本次變動前每次股份變動的日期、數(shù)量、價格。　　(13)See Ikenberry D., Lakonishok J., Vermaelen T., Market Underreaction to Open Market Share Repurchases, Journal of Financial Economics, 1995, 39. p. 181, .　　(14)See Oded J., Why Do Firms Announce OpenMarket Repurchase Programs? The Review of Financial Studies, 2005, 18(1), .　　(15)梳理《證券法》第67條、第75條規(guī)定的公司重大事件和內(nèi)幕信息，我們可以發(fā)現(xiàn)公司對相關(guān)事件是否及何時發(fā)生的可控度有不同的層級。考慮到我國證券市場散戶比例高，短線投機的氛圍濃厚，信息對股價影響的時間通常也比較短，加之對隔離期的設(shè)置應(yīng)秉持慎重的原則，故筆者認為不宜采用英國6個月的立法例，建議將股份回購與再融資、大股東、內(nèi)部人減持等情形的隔離期設(shè)為股份回購期間及股份回購計劃終止后的3個月內(nèi)。因此，公司為防止觸發(fā)可轉(zhuǎn)債的回售條款而展開自救，是一件非常緊迫的事，而且涉及的經(jīng)濟利益也非常大。不妨待理論研究進一步深入有確定結(jié)論后再作進一步的考慮。此項規(guī)定看似有過于嚴苛之嫌，但在大中華地區(qū)，股市欺詐之風(fēng)較美國更為盛行，而監(jiān)管機構(gòu)的經(jīng)驗與水平則較SEC為低，實際上與我們證券市場的發(fā)展?fàn)顩r更為契合。筆者建議，為充分防范股份回購中的操縱行為，我國應(yīng)補充大股東、內(nèi)部人減持的隔離期、區(qū)分股份回購與債轉(zhuǎn)股回售及轉(zhuǎn)股的隔離期，同時完善股份回購隔離期的期間規(guī)定?！　〔贿^，隔離期可能引起的交易自由與效率損失也不容忽視，因為在隔離期內(nèi)，公司的股份回購或再融資等相關(guān)行為受到禁止，甚至公司大股東或內(nèi)部人的減持行為都受到牽連，對公司及其股東和內(nèi)部人靈活融通資金顯然非常不利，這種限制在很多場合下可能失之嚴苛?！　∶绹ㄟx擇了單純信息披露的路徑，即只要其充分披露信息，股份回購期間內(nèi)部人減持股份、公司再融資等行為并不因此受到任何限制。不過，違反前述回購限制的，無論是否構(gòu)成操縱市場，都會產(chǎn)生責(zé)任：被認定為操縱市場的，以操縱市場論；未認定為操縱市場的，則要被處30萬日元以下的罰款。因為真理再前進一步便是謬誤。天音控股與海馬股份可謂洞察先機，趕上了頭班車。股份回購發(fā)生正向股價效應(yīng)的理論基礎(chǔ)在于“導(dǎo)正市場價值理論”。其次，發(fā)行公司如果確有這些秘而不宣的目的，通常在二級市場上的回購行為會非常消極，即使回購條件成就，也通常根本不采取或極少采取回購行動。例如有人指出，海馬股份二股東既然參與了投票表決回購事宜，此后卻利用股價上漲套現(xiàn)，那么就和上市公司一樣，都存在嚴重失信行為?！　?二)“似白而非”型股份回購的操縱市場認定謎題　　對我國證券市場上的股份回購個案進行研究，我們還可以發(fā)現(xiàn)另一種類型的“灰色地帶”，即雖合規(guī)操作，但仍有操縱嫌疑的情形。由于證券買賣與其價格變動間的復(fù)雜關(guān)系，操縱者想成功地拉抬證券價格，必須使投資大眾相信這一買進行為是掌握充分信息下理性的投資行為；但如果這樣，投資大眾反會搶進而惜售，而持有證券者的惜售，又會使得操縱者必須付出更高的成本以拉抬證券價格。從實踐來看，股份回購與操縱市場的關(guān)系還存在一個“灰色地帶”，該地帶具體又有兩種子類型：一種是“非黑非白”型，即“安全港”以外的難以認定為操縱市場的回購行為；一種是“似白而非”型，即在“安全港”以內(nèi)(在我國指合規(guī)操作)但仍具有操縱市場嫌疑的回購行為。 　　關(guān)鍵詞：股份回購/操縱市場/灰色地帶/隔離期　　一、問題的提出　　股份回購與操縱市場的關(guān)系問題是近些年出現(xiàn)的新興問題。但問題是，如果股份回購確實具有穩(wěn)定甚至拉抬標(biāo)的股票價格的作用，那么發(fā)行公司主動買回自己股票，并影響自身股價的行為究竟是合法的安定操作，還是違法的操縱市場行為呢？對此，中國證監(jiān)會在2007年發(fā)布的《證券市場操縱行為認定指引(業(yè)內(nèi)試行)》中，將股份回購明確作為操縱市場的例外情形；另據(jù)悉，今年4月中國證監(jiān)會交給最高人民法院的相關(guān)司法解釋建議稿中對此的立場仍然未變；在西南政法大學(xué)專家組最近提交給最高人民法院的《證券市場內(nèi)幕交易與操縱市場民事賠償司法解釋建議稿(征求意見稿)》中，也將股份回購明確作為操縱市場的例外情形加以規(guī)定。這確實是一個問題，故下文將具體分析這一謎題的兩種具體形態(tài)及其成因。其次，實際交易型操縱市場與普通交易行為的唯一區(qū)別僅在于行為人主觀意圖不同，而問題偏偏在于，認定操縱者的意圖是極為困難甚至不可能的。如果確系如此，該公司的股份回購行為是否帶有操縱市場的性質(zhì)無疑值得我們懷疑。首先，進行股份回購的公司應(yīng)該自有資金比較富余，否則無須借回購減資縮股，因此在回購期間及回購計劃完成后短期內(nèi)應(yīng)該沒有再融資的要求。具體而言，應(yīng)構(gòu)成借助發(fā)布虛假信息操縱市場，即蠱惑交易型操縱市場。(14)從天音控股和海馬股份的股價受股份回購消息激勵后的表現(xiàn)來看，我國證券市場對股份回購這一信息構(gòu)成重大利好也是非常認同的，而且其股價效應(yīng)似乎比境外市場更加強烈。首先，他們并未考慮監(jiān)管機構(gòu)保留對股份回購等連續(xù)交易行為的操縱市場審查權(quán)限對惡意操縱行為的阻卻作用。我國證監(jiān)會已經(jīng)專門就股份回購的操作規(guī)則發(fā)布過兩個規(guī)章，是否依相關(guān)規(guī)章要求進行的股份回購操作便可視為“合規(guī)進行”，從而進入操縱市場的例外情形？筆者認為從解釋論角度可以給出肯定的結(jié)論。事實上，公司在“安全港”內(nèi)實施競價回購，幾乎可以實現(xiàn)全部股份回購的功能。實證研究表明，股份回購確實經(jīng)常淪為內(nèi)部人操縱公司股價，并從中漁利的工具。因此隔離期在保證“公平”價值的同時，犧牲了“自由”與“效率”兩大價值，此點不得不查?！　Υ耍M管美國法至今仍拒絕設(shè)置隔離期，但學(xué)界的質(zhì)疑之聲也不小?！　∧敲次覈箨懙貐^(qū)是否也應(yīng)效仿臺灣地區(qū)立法，設(shè)置隔離期，禁止公司內(nèi)部人甚至大股東在股份回購期間及其后一段時間內(nèi)賣出股份呢？對此筆者認為不宜一概而論。其第二次的下調(diào)時間2008年11月6日剛好是股份回購預(yù)案通過后的第三天。因為可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股固然可以減輕公司的償債壓力，但即使可轉(zhuǎn)債全部不選擇轉(zhuǎn)股，公司也并未增加額外負擔(dān)，應(yīng)當(dāng)是在正常預(yù)期之內(nèi)，公司無權(quán)為此人為拉抬股價，以激勵投資人選擇轉(zhuǎn)股。　　注釋：　?、俟煞莼刭徳诰惩獍l(fā)達國家和地區(qū)，除了可以實現(xiàn)配合職工持股、保護異議股東、作為減資工具等功能以外，還可以作為穩(wěn)定自身股價、防范敵意收購或?qū)崿F(xiàn)股利政策的工具，其中的不少功能在我國尚有待開發(fā)?！　?16)其實這一假定對很多上市公司而言，已經(jīng)是過度高估其道德水準(zhǔn)了。公告并不包括與公司股份回購計劃的關(guān)聯(lián)?！　?28)See Fried J. M., Insider Signaling and Insider Trading with Repurchase Tender Offers, The University of Chicago Law Review, 2000, 67(2), pp. 469474.　　(29)See Fried J. M., Share Repurchases, Equity Issuances, and the Optimal Design of Executive Pay, Texas Law Review, 2011, 89, p. 1141.　　(30)公告內(nèi)容包括：(1)上年末所持本公司股份數(shù)量?！　?12)參見劉連煜：《公司法理論與判決研究》，法律出版社2002年版，第244頁。具體期間的長短固然應(yīng)當(dāng)結(jié)合實證數(shù)據(jù)來決定，不過我國目前股份回購個案較少，樣本的有限性無疑會影響結(jié)論的妥適性。2005年天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保股份有限公司發(fā)行的創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債回售，不但令公司4346萬元的發(fā)行費用、1647萬元的回售費用血本無歸，也大大延誤了其原本準(zhǔn)備利用此筆募集資金收購天津市排水公司下屬的3個污水處理在建工程的進度。至于是否強制內(nèi)部人在公司回購操作完成后，相應(yīng)減持一定比例