【正文】 底隧道的投資總額高達(dá)103億美元，而股本僅為18億美元，股本債務(wù)比為20：80。 這個(gè)特點(diǎn)也可能是法律禁止性規(guī)定的結(jié)果。 根據(jù)項(xiàng)目公司屬于外資企業(yè)的特點(diǎn)，必然要適用注冊(cè)資本與投資總額比例的規(guī)定。 （二）注冊(cè)資本的高杠桿性 傳統(tǒng)外資企業(yè)中的出資人股本必須達(dá)到法定的比例。我國(guó)《公司法》在這一方面的立法缺陷主要表現(xiàn)在：第一，沒(méi)有類(lèi)似的規(guī)定。當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施的投資者需要更多的資金時(shí)，可以采用優(yōu)先股方式或包含優(yōu)先股的投資組合融資。這種固定的股息率代表了優(yōu)先股對(duì)收益和資產(chǎn)的優(yōu)先要求權(quán)，有效地保證了投資者合理的投資收益； （3）項(xiàng)目公司在項(xiàng)目有所營(yíng)利時(shí)設(shè)立償債基金； （4）項(xiàng)目公司在有充足償債資金時(shí)開(kāi)始以一定的百分比逐步回收優(yōu)先股。至少具有法人資格的合作企業(yè)和合資企業(yè)并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的差別。例如《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，合作企業(yè)設(shè)董事會(huì)或聯(lián)合管理委員會(huì)作為合作企業(yè)的權(quán)力機(jī)構(gòu)，按照合作企業(yè)章程的規(guī)定，決定合作企業(yè)的重大問(wèn)題。但是，現(xiàn)在我國(guó)利用外資的重點(diǎn)已經(jīng)從技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)向資金密集型產(chǎn)業(yè)遞進(jìn)，合資企業(yè)的模式更適合資金型的項(xiàng)目。 一般說(shuō)來(lái)，在我國(guó)的法律框架內(nèi)，有法人資格的合資企業(yè)和合作企業(yè)有比較完備的法律調(diào)整框架。如《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第9條規(guī)定，企業(yè)所需原材料、燃料、配套件等，在同等條件下，應(yīng)盡先在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)。外國(guó)投資者可以在一定期間內(nèi)經(jīng)營(yíng)BOT項(xiàng)目并逐漸收回投資。合作企業(yè)先行收回投資是一種靈活性和原則性相結(jié)合的優(yōu)惠措施，它對(duì)許多急于回收投資的外國(guó)投資者具有很大的吸引力。 就融資項(xiàng)目而言，投資者建立合作企業(yè)的優(yōu)點(diǎn)是明顯的。圖22 我國(guó)的《中外合作企業(yè)法》的規(guī)定是簡(jiǎn)單而靈活的。這個(gè)經(jīng)理人可以是一投資者充任，也可以是投資者之外的第三者擔(dān)當(dāng)，但其行為受到管理委員會(huì)復(fù)審制度的制約，其活動(dòng)能力和活動(dòng)方式受到協(xié)議的限制。另外，由于投資者對(duì)項(xiàng)目沒(méi)有直接的管理權(quán)，與項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)就無(wú)法被直接控制。 非公司型結(jié)構(gòu)的最大缺點(diǎn)是缺少獨(dú)立的法人身份，結(jié)構(gòu)上具有一定的不穩(wěn)定性。投資者之間建立的是契約性質(zhì)的合作關(guān)系。這很容易造成股東直接從外部操縱公司事務(wù)，進(jìn)而使得有限責(zé)任公司難以真正獨(dú)立，給外部行政干預(yù)提供了便利。具體講，股東對(duì)其投資的公司董事會(huì)的控制是通過(guò)公司股東會(huì)進(jìn)行的?！吨型夂腺Y經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》對(duì)有限責(zé)任公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的規(guī)定與1993年頒布的《公司法》的規(guī)定相比有所不同。在經(jīng)營(yíng)范圍、注冊(cè)資本和投資總額的變更、企業(yè)章程的具體內(nèi)容、收益的分配和轉(zhuǎn)讓都必須經(jīng)過(guò)有關(guān)批準(zhǔn)或?qū)彶闄C(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性審查。但是我國(guó)的《中外合資企業(yè)法》有許多過(guò)度限制投資者自由投資行為的條款。這種規(guī)避法律的做法是現(xiàn)階段政治經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域權(quán)力劃分和抗衡的產(chǎn)物，對(duì)于習(xí)慣于更為有序的政府批準(zhǔn)程序的西方投資者而言是不可思議的。一些外國(guó)投資者為了躲避中央審批環(huán)節(jié)，開(kāi)發(fā)了許多“對(duì)策性”的做法，以合法的方式使項(xiàng)目在地方獲得批準(zhǔn)。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，地方保護(hù)主義在執(zhí)法環(huán)節(jié)中日益蔓延，地方政府為了吸引外資，促進(jìn)本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)繁榮，往往忽視法律的嚴(yán)格規(guī)定，放寬審批標(biāo)準(zhǔn)，存在著盲目吸引外資的傾向。其一，批準(zhǔn)困難。本質(zhì)上兩者都屬于外商投資企業(yè)的范疇。 自七十年代末，我國(guó)實(shí)行改革開(kāi)放以來(lái)，外資企業(yè)就成為我國(guó)引進(jìn)外資的重要載體。 《英國(guó)公司法》第135141，159170，171177，263281條。 但是，公司型投資結(jié)構(gòu)也有不足之處。另一方面，項(xiàng)目公司也可以通過(guò)一定的改造方案而進(jìn)入資本市場(chǎng)，進(jìn)而通過(guò)發(fā)行債券和股票獲得更多的資金。投資者和項(xiàng)目公司有著界限鮮明的責(zé)任隔離帶。除了特定情況，如公司被解散之外，公司可穩(wěn)定地占有資產(chǎn)和權(quán)益，不會(huì)輕易受到外界的干擾和破壞。投資者一般希望通過(guò)掌握生產(chǎn)原材料和對(duì)產(chǎn)品的所有權(quán)，直接實(shí)現(xiàn)投資的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。投資者一般有兩種選擇：或者直接獲得與其投資份額相當(dāng)?shù)捻?xiàng)目產(chǎn)品并按照自己的意圖進(jìn)行處理；或者由項(xiàng)目公司統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)并且按照事先的合同約定對(duì)項(xiàng)目的凈利潤(rùn)加以分配。在公司型結(jié)構(gòu)中，作為全部資產(chǎn)的所有人，項(xiàng)目公司可以將未被分割的項(xiàng)目資產(chǎn)作為一個(gè)整體抵押給貸款銀行來(lái)安排融資，并且可以利用一切與項(xiàng)目投資有關(guān)的稅務(wù)優(yōu)惠來(lái)爭(zhēng)取較為有利的融資條件。一般的情況是項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單化和投資收益轉(zhuǎn)讓的便利性成正比。單獨(dú)的投資者無(wú)權(quán)控制事關(guān)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收益的產(chǎn)品銷(xiāo)售的控制權(quán)，這類(lèi)權(quán)力主要由具有集體性質(zhì)的董事會(huì)或股東大會(huì)決定。無(wú)論采用何種投資結(jié)構(gòu)，發(fā)起人都會(huì)指定獨(dú)立的管理公司作為項(xiàng)目經(jīng)理，負(fù)責(zé)項(xiàng)目日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)工作。它具體指投資結(jié)構(gòu)的股東、所有者或參與者與項(xiàng)目引起利潤(rùn)或損失被課以稅賦的情況。如果投資者對(duì)融資項(xiàng)目?jī)H有20％左右的股份，由于股份比例過(guò)低，沒(méi)有實(shí)際控制權(quán)，法律僅要求該公司在自己的財(cái)務(wù)報(bào)表中例出實(shí)際的投資成本，而不需要反映投資項(xiàng)目的任何財(cái)務(wù)狀況。而在非公司型的投資結(jié)構(gòu)中，投資者以直接擁有的資產(chǎn)安排融資，承擔(dān)直接的責(zé)任。因此，項(xiàng)目公司是運(yùn)用項(xiàng)目融資的中介，也是法律調(diào)整的主要對(duì)象。同意委托或進(jìn)行可行性研究，確定潛在的簽約方，或者為項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開(kāi)發(fā)計(jì)算機(jī)模型。 參見(jiàn)電力工業(yè)部1994年3月30日發(fā)布的《電力建設(shè)利用外資暫行規(guī)定》第六條以及1997年5月5日發(fā)布的《關(guān)于外商投資電力項(xiàng)目若干規(guī)定》第9條。 從國(guó)際借貸融資，經(jīng)過(guò)證券融資，到創(chuàng)新融資的發(fā)展歷程充分證明了項(xiàng)目融資的“交易形態(tài)說(shuō)”理論。如租賃融資是從傳統(tǒng)的土地等實(shí)物租賃演變而來(lái)的。特別是國(guó)際資本市場(chǎng)，包括股票、債券和其他中長(zhǎng)期融資工具在內(nèi)的融資業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度非常迅猛。 八十年代以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行了一系列的以自由化為基本表征的金融業(yè)改革，普遍放松對(duì)利率、銀行業(yè)務(wù)品種和業(yè)務(wù)地域的限制。政策性貸款主要是由國(guó)際貨幣基金發(fā)展組織、世界銀行、地區(qū)性的開(kāi)發(fā)銀行和各國(guó)政府提供的優(yōu)惠貸款。 參見(jiàn)舒菁《電力融資給中國(guó)上大課》 載《開(kāi)發(fā)區(qū)導(dǎo)刊》1997年第9期。TOT作為一種鼓勵(lì)的模式也已經(jīng)得到具體地運(yùn)用。狹義的BOT即指建造經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)讓?zhuān)╞uildoperatetransfer）。B股發(fā)行共籌集資金2億多美元。存托憑證可以避開(kāi)在該國(guó)股票上市的嚴(yán)格的審批手續(xù)，使外國(guó)公司的股票比較容易地進(jìn)入當(dāng)?shù)氐淖C券市場(chǎng)。滬杭甬（上海杭州寧波）、滬寧（上海南京）和成渝（成都重慶）等高速公路公司也計(jì)劃在海外證券市場(chǎng)上市。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目通過(guò)國(guó)際證券市場(chǎng)融資的成功個(gè)案是于1994年在紐約股票交易所上市的北京華能?chē)?guó)際電力公司。如外國(guó)籌資人在歐洲債券市場(chǎng)上發(fā)行的以美元計(jì)價(jià)的歐洲美元債券；外國(guó)籌資者在歐洲債券市場(chǎng)上發(fā)行的以日元為面值的歐洲日元債券；以及外國(guó)借款人在香港、新加坡、東京等地發(fā)行的以美元為面值的亞洲美元債券。 （七） 遠(yuǎn)期購(gòu)買(mǎi) 遠(yuǎn)期購(gòu)買(mǎi)（forward purchase）是在產(chǎn)品支付的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種更為靈活的項(xiàng)目融資方式。（六）產(chǎn)品支付 產(chǎn)品支付（production payment）是針對(duì)項(xiàng)目貸款的還款方式而言的。項(xiàng)目公司在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間，把租賃物件租給承租人使用，承租人則分期支付相當(dāng)于租賃物件的部分價(jià)值或全部?jī)r(jià)值加上利息和利潤(rùn)的租金，而項(xiàng)目公司以營(yíng)運(yùn)收入向租賃公司支付租金。在來(lái)賓項(xiàng)目中，貸款中的約29億美元將由法國(guó)出口信貸機(jī)構(gòu)法國(guó)外貿(mào)保險(xiǎn)公司（COFACE）提供出口信貸保險(xiǎn)。西方發(fā)達(dá)國(guó)家一般有出口信貸機(jī)構(gòu)，對(duì)本國(guó)出口商（或銀行）向外國(guó)進(jìn)口商（或銀行）提供的信貸進(jìn)行保險(xiǎn)。每個(gè)利息期內(nèi)的利率通常是以同期的倫敦同業(yè)銀行拆放利率為基礎(chǔ)。中長(zhǎng)期信貸一般為十年。 See “Competative bidding for power projects”, Business China, May 15, 1995.（三）國(guó)際商業(yè)貸款這是項(xiàng)目融資中最基本和最通常的資金籌措形式。亞行是世界銀行援助體系的補(bǔ)充性組織。我國(guó)是利用世界銀行貸款較多的國(guó)家之一。世界銀行的貸款多集中在運(yùn)輸、能源等項(xiàng)目上。由于項(xiàng)目貸款不再成為國(guó)內(nèi)或國(guó)外投資者的責(zé)任，不再影響投資者進(jìn)行其他項(xiàng)目投資的經(jīng)濟(jì)能力，因此項(xiàng)目融資總的對(duì)項(xiàng)目投資者更加有利。項(xiàng)目融資的無(wú)追索權(quán)或有限追索權(quán)的特點(diǎn)可以使項(xiàng)目投資商在項(xiàng)目上的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)項(xiàng)目隔離。這種風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移還使項(xiàng)目的可行性研究更加具有可信性。從這個(gè)意義上說(shuō)，項(xiàng)目的資質(zhì)條件比傳統(tǒng)貸款方式下的貸款人資信更為重要。 通過(guò)這樣的分析，我們可以對(duì)項(xiàng)目融資有更深一步的認(rèn)識(shí)，并且可以更加明確地將項(xiàng)目融資定義為：是以有限追索權(quán)為基礎(chǔ)的，以項(xiàng)目公司為中介的，向大型基礎(chǔ)設(shè)施提供資金融通的活動(dòng)。項(xiàng)目公司本身就是借款人和擔(dān)保人。圖11項(xiàng)目發(fā)起人 ? 承包商 原材料供應(yīng)商 ? 項(xiàng)目公司 ? 設(shè)計(jì)公司 國(guó)際商業(yè)銀行 經(jīng)營(yíng)公司 地方銀行及非金融機(jī)構(gòu) 機(jī)構(gòu)投資者 多邊國(guó)際金融機(jī)構(gòu) 出口信貸機(jī)構(gòu) ? 東道國(guó)政府?項(xiàng)目發(fā)起人向項(xiàng)目公司投入股本；?金融機(jī)構(gòu)向項(xiàng)目公司提供貸款；?政府向項(xiàng)目公司提供特許權(quán)；?項(xiàng)目公司向承包商、原料供應(yīng)商和產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)商支付費(fèi)用。同時(shí)，項(xiàng)目公司是連接發(fā)起人、貸款方、建設(shè)方、原料供應(yīng)方、消費(fèi)者、東道國(guó)政府等主體的交匯點(diǎn)（見(jiàn)圖12）。項(xiàng)目公司是一個(gè)獨(dú)立的法律實(shí)體。對(duì)于加工工業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等競(jìng)爭(zhēng)性的項(xiàng)目主要是由企業(yè)、公司根據(jù)市場(chǎng)情況，通過(guò)商業(yè)渠道籌措資金，進(jìn)行投資。 盡管各種定義互不相同，有關(guān)項(xiàng)目融資的基本要素的認(rèn)識(shí)是明確和一致的。一是，“國(guó)際項(xiàng)目融資是指一個(gè)國(guó)家的大型開(kāi)發(fā)項(xiàng)目向國(guó)際多邊資金的長(zhǎng)期融通?！?彼得如“項(xiàng)目融資，又稱(chēng)工程項(xiàng)目融資或項(xiàng)目貸款，是國(guó)際上為興建大型工程項(xiàng)目籌集資金的一種方式，主要用于石油、煤炭、天然氣等自然資源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，以及交通、運(yùn)輸、電力、化工及農(nóng)林業(yè)等大型工程項(xiàng)目的建設(shè)。 有學(xué)者指出：“項(xiàng)目融資一種項(xiàng)目貸款方式，即借款人將項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流形式的收益直接用于償還項(xiàng)目貸款并且以項(xiàng)目資產(chǎn)作為貸款的抵押。 一些定義是表述不清的。而此時(shí)的發(fā)展中國(guó)家和無(wú)石油國(guó)的貸款需求迅速增加，考慮到貸款的實(shí)際需求和傳統(tǒng)貸款模式的弊端，國(guó)際銀行開(kāi)始尋找創(chuàng)造新的貸款方式的可能性，利用這種新的方式不僅可以滿(mǎn)足日益增長(zhǎng)的貸款需求，而且可以減少貸款所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 See Paul Forrester, The role of mercial banks in project finance, The Journal of Project Finance, Summer 1995. 七十年代初，發(fā)達(dá)國(guó)家的資金需求量因經(jīng)濟(jì)衰退而逐漸減少，銀行間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇。因此，此類(lèi)大型項(xiàng)目中的債務(wù)又被稱(chēng)為“144A”債務(wù)。一、項(xiàng)目融資的產(chǎn)生背景 項(xiàng)目融資最早萌芽于美國(guó)。江蘇、浙江等省、市、自治區(qū)也不斷地推出新的融資項(xiàng)目和BOT項(xiàng)目?？總鹘y(tǒng)的政府投資方式已不能有效和快速地解決基礎(chǔ)設(shè)施如此巨大的供需矛盾。以電力工業(yè)為例，自1979年開(kāi)始利用外資引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備和管理起，至1993年。港口、鐵路、民航、城市道路等都取得了很大的發(fā)展。第七章主要涉及建立上海國(guó)際金融中心的法律問(wèn)題，對(duì)政府主導(dǎo)模式提出質(zhì)疑，并提出法律主導(dǎo)模式的命題，同時(shí)對(duì)法律在國(guó)際金融中心建立中的地位與作用，法律發(fā)揮主導(dǎo)作用的可能性進(jìn)行了理論上論證和實(shí)證分析，對(duì)建立上海國(guó)際金融中心的立法指導(dǎo)原則、整體規(guī)劃、以及現(xiàn)階段建立上海國(guó)際金融中心的重點(diǎn)立法領(lǐng)域進(jìn)行系統(tǒng)深入研究。第四章為國(guó)際投資銀行體系的法律問(wèn)題，主要探討了投資銀行的定義及其法律制度的產(chǎn)生原因，同時(shí)還對(duì)商業(yè)銀行與投資銀行分合之研究及對(duì)構(gòu)建我國(guó)投資銀行體系的啟示進(jìn)行了比較研究，考察了我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和投資銀行的現(xiàn)狀，對(duì)我國(guó)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)從法律上進(jìn)行了分析，文章就構(gòu)建投資銀行體系提出若干應(yīng)采取的措施。國(guó)際金融法律與實(shí)務(wù)研究作者：日期：國(guó)際金融法律與實(shí)務(wù)研究內(nèi)容簡(jiǎn)介 本著作以法律為視角，對(duì)國(guó)際金融領(lǐng)域中的難點(diǎn)和熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了深入細(xì)致的研究。 第三章主要針對(duì)國(guó)際融資擔(dān)保的法律問(wèn)題，包括保證法律關(guān)系、銀行擔(dān)保、抵押擔(dān)保、股票質(zhì)押?jiǎn)栴}進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，對(duì)抵押合同的法律條款進(jìn)行了剖析，對(duì)完善我國(guó)的涉外擔(dān)保制度提出了建議。本章著重對(duì)金融衍生工具之法的觀(guān)念及其法律特征進(jìn)行了研究，通過(guò)具體案例剖析對(duì)金融衍生工具交易的責(zé)任承擔(dān)判定問(wèn)題進(jìn)行分析，并以比較的方式對(duì)金融衍生市場(chǎng)的法律監(jiān)管進(jìn)行研究，對(duì)我國(guó)金融衍生工具的立法現(xiàn)狀、發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)監(jiān)管體系、監(jiān)管措施、交易系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)的完善，配套法律法規(guī)的完善的問(wèn)題，進(jìn)行了深入分析，并提出了建設(shè)性的意見(jiàn)和建議。“八五”期間，鐵路正線(xiàn)鋪軌總里程11344公里，高速公路增加了4083公里。 張曉強(qiáng)《基礎(chǔ)設(shè)施：不可避免的投資多元化》 載《開(kāi)發(fā)區(qū)導(dǎo)刊》1997年9月 我國(guó)自八十年代初便開(kāi)始利用外資進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。 據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，我國(guó)在今后的十年間，整個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要資金8000億美元。特別是在廣西來(lái)賓電廠(chǎng)和山東日照電廠(chǎng)兩個(gè)項(xiàng)目成功后，“項(xiàng)目融資”等名詞更是頻繁地出現(xiàn)在各種媒體、研討會(huì)和學(xué)術(shù)會(huì)議上。以下，我們對(duì)項(xiàng)目融資中的有關(guān)法律問(wèn)題進(jìn)行分析和研究。1933年，美國(guó)制定了著名的第144A條款，免除此類(lèi)證券在美國(guó)證券和交易委員會(huì)登記的程序。美國(guó)達(dá)拉斯銀行在1930年為開(kāi)發(fā)汽油田作成了第一筆無(wú)追索權(quán)融資。國(guó)際銀行界開(kāi)始意識(shí)到借款人的信用和傳統(tǒng)的擔(dān)保已經(jīng)不能有效的克服商業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)。 See supra 7. 二、項(xiàng)目融資的定義、要素和特征 關(guān)于項(xiàng)目融資的定義眾說(shuō)紛紜，爭(zhēng)議的焦點(diǎn)集中在項(xiàng)目融資的屬性上。但都是循環(huán)論證，沒(méi)有作出任何清晰的解答。 劉舒年主編《國(guó)際信貸》第六章 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社 1993年7月版；崔援民《現(xiàn)代國(guó)際投資學(xué)》 中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社 1991年8月版 第274頁(yè) 相對(duì)集中的觀(guān)點(diǎn)是將項(xiàng)目融資作