【正文】 國無線業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展，投資者認為這部分業(yè)務(wù)的市贏率應(yīng)該高于其他傳統(tǒng)媒體。在這種情況下上市，市值和他們非常接近。從2003年1月1日至7月間，新浪，7月份他們的日成交量已經(jīng)達到2億美元。這是由于他們認為中國移動和聯(lián)通和無線增值運營商的分成比例過于優(yōu)惠后者。（以2003年7月9日價格為準(zhǔn)）。德意志銀行認為網(wǎng)易的模式與TOM的最相近，所以采用網(wǎng)易的04EV/EBITDA來估算TOM的市值，假設(shè)網(wǎng)易2004EBITDA比2003年增長45%。讓我們來比較一下它和同類的幾個主要的競爭對手的經(jīng)營情況：表111 TOM業(yè)務(wù)指標(biāo)與競爭對手比較新浪搜狐網(wǎng)易TOM在線網(wǎng)站注冊用戶數(shù) （百萬）715012740注冊短信用戶數(shù)（百萬）N/AN/A1717收費郵箱用戶數(shù)（千）700190900日均瀏覽量(百萬)150180370140內(nèi)容合作伙伴數(shù)60030010091內(nèi)容頻道30171825廣告商73150028060雖然TOM廣告業(yè)務(wù)和主要競爭對手還有一定距離，但在快速增長的無線領(lǐng)域毫不遜色。2. 香港市場缺乏高科技公司，TOM在線可以作為市場的后選。這樣。01的價格發(fā)行28億股給TOM在線，用來抵消股東的3000萬美元貸款。沒有重組到TOM在線的原因是這些公司的大部分業(yè)務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到9家核心公司業(yè)務(wù)實體里面，而這些公司將會逐步結(jié)束或有TOM集團公司使用。這些業(yè)務(wù)是由7家子公司和2家參股公司完成的。 有限公司（以下簡稱“TOM”）的全資子公司。一方面，互聯(lián)網(wǎng)集團的價值被嚴(yán)重低估，另一方面，集團的傳統(tǒng)媒體資源溢價很高。當(dāng)中國在美國NASDAQ上市公司在2003年表現(xiàn)上佳的時候，跟蹤TOM的分析師不斷發(fā)表報告闡述TOM分拆在線業(yè)務(wù)上市的好處。在2003年，%。用戶或者是按月交費或者是按條交費。2000年。它的無線服務(wù)基于無線運營商（中國移動和中國網(wǎng)通）的網(wǎng)絡(luò)和TOM的門戶傳遞給用戶，服務(wù)形式包括短信、彩信、WAP、語音增值、JAVA和彩鈴。TOM集團通過一系列的兼并收購建立起五個事業(yè)部：互聯(lián)網(wǎng)、印刷和出版、戶外廣告，體育運動和電視媒體這四個事業(yè)部涉及的領(lǐng)域很廣闊，這四個事業(yè)部的資產(chǎn)規(guī)模如下：表15 TOM集團分拆前后的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)部門資產(chǎn)地區(qū)市場份額戶外廣告在中國13個城市和地區(qū)擁有170，000平方米廣告牌中國中國戶外廣告市場的5%印刷和出版每年有5000萬本雜志，1500萬本書籍出版臺灣占出版印刷業(yè)的10%市場份額，20%的出版市場份額體育運動獲得至少10個較大規(guī)模體育賽事主辦權(quán)，香港ATP網(wǎng)球公開賽主辦權(quán)中國/香港互聯(lián)網(wǎng)，無線增值，系統(tǒng)集成，寬帶業(yè)務(wù)，電子貿(mào)易中國/香港中國網(wǎng)絡(luò)廣告市場的10%電視覆蓋1900萬觀眾中國/臺灣中國電視媒體行業(yè)1%的市場份額表16 TOM集團分拆后的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)部門資產(chǎn)地區(qū)市場份額戶外廣告在中國13個城市和地區(qū)擁有170，000平方米廣告牌中國中國戶外廣告市場的5%印刷和出版每年有5000萬本雜志，1500萬本書籍出版臺灣占出版印刷業(yè)的10%市場份額，20%的出版市場份額體育運動獲得至少10個較大規(guī)模體育賽事主辦權(quán)，香港ATP網(wǎng)球公開賽主辦權(quán)中國/香港互聯(lián)網(wǎng)僅限非中國大陸地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，寬帶業(yè)務(wù)，電子貿(mào)易中國/香港電視覆蓋1900萬觀眾中國/臺灣中國電視媒體行業(yè)1%的市場份額表17 TOM集團上市以來的經(jīng)營業(yè)績與股票市場表現(xiàn)單位：港幣百萬2001200220032004預(yù)計戶外廣告印刷體育電視/出版1,1,互聯(lián)網(wǎng)收入總合1,3132,2,EBITDA（144．6）82246．7452．9利潤：（635．9）（409．5）（11．5）100．1表18 重要的指標(biāo)分析2001200220032004戶外EBITDA 利潤率（%）53．131．23134出版EBITDA 利潤率（%）1014體育EBITDA 利潤率（%）0互聯(lián)網(wǎng)EBITDA 利潤率（%）3950綜合EBITDA 利潤率（%）從上面的數(shù)字可以看出,互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的EBITDA利潤率最高,從而帶動公司整體盈利。分析師認為，中國的媒體市場前景廣闊，如果經(jīng)過收購之后，可以利用這些公司保證持續(xù)的增長，TOM的前景還是樂觀的。當(dāng)然在一系列收購中也有不少損失，截止到2001年12月。公司需要迅速擴張，建立成型的業(yè)務(wù)線。上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu): %,%,%,%.這是香港首富李嘉誠旗下的一個新興公司.TOM上市引起了香港市民的高度重視。例如，TOM在線不能從事出版和雜志發(fā)行，TOM集團不能在中國境內(nèi)從事互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)活動。最后，持有少量的子公司股權(quán)會導(dǎo)致子公司面臨被接管的可能，同時也會引發(fā)少數(shù)股東和母公司之間的利益沖突。如果股份低于51%，需要商議。這是非常消耗時間的。一旦把優(yōu)良資產(chǎn)分拆出來，母公司的價值會受到損失，從而影響母公司的股東的利益。在接待分析師和投資者見面會的時候，公司只能派出幾個人參加。而他們又希望了解公司的很多細節(jié)，這樣有利于他們寫出符合實際的報告。股權(quán)切離避免了這些缺點。從而更好地對子公司的管理者進行業(yè)績評估；更重要的是分拆的企業(yè)上市會對子公司的管理層和員工發(fā)放持股計劃，在分拆前由于業(yè)務(wù)種類多，組織機構(gòu)復(fù)雜等因素難以實現(xiàn)的激勵機制都可以實施，這對推動業(yè)績增長，減少所有者和經(jīng)營者之間的代理成本起到了很好的推動作用。在競爭日趨激烈的市場中，那些專注于一個行業(yè)的企業(yè)被投資人認可，有多種經(jīng)營尤其是相互之間沒有延續(xù)性的企業(yè)被投資人拋售。在Nanda、Miller、Eric等人試圖從資本市場上找到分拆溢價的理論解釋的同時，Schipper、Smith等人則從另一個角度—公司內(nèi)部的經(jīng)營績效改善方面來解釋這種溢價現(xiàn)象，由此產(chǎn)生了戰(zhàn)略聚焦（Pure Play）、激勵改善和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化等一系列分拆溢價理論。由此，Eric得出改善母公司的資產(chǎn)流動性是分拆上市的一個重要動因。這也是90年代后期美國熱電子公司（Thermo electron）、ATamp。上述價值發(fā)現(xiàn)理論能夠較好地解釋九十年代后期網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)高分拆溢價現(xiàn)象，這些分拆通常發(fā)生在處于傳統(tǒng)行業(yè)的母公司和其風(fēng)險投資進入的新興行業(yè)子公司之間，投資人通常管理的基金中，對市場，行業(yè)，風(fēng)險都有明確規(guī)定。這些效果主要體現(xiàn)在五個方面：價值發(fā)現(xiàn)、融資需求、戰(zhàn)略聚集、激勵改善和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化。近年來，西方金融經(jīng)濟學(xué)家開始注意到成熟資本市場分拆上市（carveout）的溢價反應(yīng)現(xiàn)象。1980年代，歐美股票市場已經(jīng)出現(xiàn)，進入1990年代，尤其是1990年代后半期，隨著網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的“熱賣”，美國股票市場更是出現(xiàn)了以“sell hot property”為特征的大量分拆上市行為。分拆上市在西方成熟資本市場是司空見慣的行為。分拆上市（carveout）是一種特殊的IPO，通常具有以下特點：(1) 母公司為上市公司，分拆出部分資產(chǎn)后成立子公司，并將子公司也推行上市，但母子公司的股票交易市場可以不同，實際上，多數(shù)時候子公司會選擇在創(chuàng)業(yè)板上市。這是典型的股權(quán)切離。本文的研究結(jié)果對其他企業(yè)有借鑒作用。TOM在線分拆上市案例分析Equity Carveout: The Case of 申 請 人: 王 京 川指導(dǎo)教師: 朱武祥 教授二零零四年十一月1 / 33摘要：本文在綜述西方金融經(jīng)濟學(xué)關(guān)于公司分拆上市動機及效果研究成果的基礎(chǔ)上，比較深入地分析了香港創(chuàng)業(yè)板上市公司TOM集團將子公司TOM在線分拆在香港創(chuàng)業(yè)版和美國NASDAQ同時上市的行為。當(dāng)公司內(nèi)部某項業(yè)務(wù)被埋沒在母公司中，而股票市場追捧該業(yè)務(wù)時，采取股權(quán)切離方式，可以籌集大量資金，增強被分拆業(yè)務(wù)管理層的激勵，提高該業(yè)務(wù)的經(jīng)營效率，而且還可以明顯改善信息披露，增加股東價值。這種行為在內(nèi)地和香港上市公司中產(chǎn)生了較強的反響。為什么TOM集團要分拆TOM在線？分拆對公司發(fā)展帶來怎樣的影響？股票市場對分拆反應(yīng)如何？從中我們可以得到哪些啟示？本文將通過對該案例的分析，回答這些問題。在資產(chǎn)剝離中，母公司出讓了其對子公司的全部權(quán)利，而在分拆上市中母公司只出讓了部分權(quán)益，仍保留控股地位。這種方式不但能產(chǎn)生大量的資金，而且被切離出來的資產(chǎn)增加了股東的價值。 本文研究內(nèi)容本文首先綜述會西方分拆上市理論及實證研究成果，進而分析TOM集團分拆動因、成本、效果，比較了分拆前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績、股票市場表現(xiàn)，研究西方分拆理論在TOM分拆中的適用性。表11 分拆上市前后市值比較子公司母公司發(fā)行日期保留股權(quán)比例子公司帳面值/母公司帳面值子公司市值/母公司市值（上市后一個月平均）TURFDLIA4/9/99%%PFSWDZTK12/1/99%%RETKHNCS11/17/99%%UBIDMALL12/4/98%%數(shù)據(jù)來源：Michael J. Schill and Chunsheng Zhou, 2001, Pricing an Emerging Industry: （Evidence from Internet Subsidiary Carveouts）股權(quán)切離可以收到如此良好的效果，與交易自身為公司帶來的正面效果是分不開的。另一個原因可能是由于子公司作為母公司的一個業(yè)務(wù)單元，信息披露不充分的結(jié)果，潛在投資者無法得到充分詳盡的財務(wù)和業(yè)務(wù)信息，從而無法對公司的股票作出分析和判斷。根據(jù)這一理論，西方金融界提出要“Unlock the value hidden under the organizational umbrella and get them to the sunlight”的主張。Eric A. Powers（2001）對81年到96年的181起分拆上市進行統(tǒng)計分析，如扣除各種發(fā)行