【正文】 ， **表示在 5%水平顯著， *表示在 10%水平上顯著；括號內(nèi)為 t檢驗(yàn)值（雙尾檢驗(yàn)）。 （三）基于不同融資約束的回歸分析 為了考察在不同融資約束程度下管理者過度自信對投資的影響，我們將根據(jù)樣本公司所受的融資約束程度將其劃分為融資約束高、中、低三組，并分別進(jìn)行實(shí)證分析。 從模型 1 可以看出， 過度自信指標(biāo)（ OC1）和投資 — 現(xiàn) 金流敏感性指標(biāo)（ OC1*CFL）均在5%水平上顯著為正，說明過度自信呢管理者具有較高的投資水平和較高的投資 — 現(xiàn)金流敏感性，假設(shè)一和假設(shè)二得證。過度自信類樣本的投資增加值△ I/K的均值為 ，最大值為 、最小值為 ，其中最大值與非 過度自信類樣本基本相近 ，其 均值和最小值均顯著高于非 過度自信類樣本的投資增加值均值 和最小值 ，分別高出 %和 %，以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，我國上市公司中存在管理者群體過度自信的現(xiàn)象，并且管理層過度自信的公司相對于其他公司而言，其投資規(guī)模和水平較高，這基本與我們前文的理論分析相一致。）；年度虛擬變量（ Y，屬于 2020年，設(shè)為 1，否則為 0）。 對于內(nèi)部現(xiàn)金流指標(biāo)，目前主要有有兩種方式來衡量，一種是用凈利潤、折舊與遞延稅款的總和來表示，另一種是以現(xiàn)金流量表中經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來表示。 考慮到數(shù)據(jù)的易得性和我國的實(shí)際情況，本文首先選用盈利預(yù)測法衡量管理者群體過度自信情況，按 照證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司發(fā)生虧損或業(yè)績發(fā)生大幅變動，必須在第三季報(bào)中進(jìn)行關(guān)于盈利預(yù)測的披露，我們對這些盈利預(yù)測信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并且規(guī)定如果在觀察期內(nèi)，樣本公司至少一次盈利預(yù)測向上偏離（預(yù)測值 實(shí)際值），就將其界定為過度自信。 4盈利預(yù)測往往是管理層集體決策結(jié)果，并不能代表單個(gè) CEO 自信程度，因此該方法 是一種很好的衡量管理者群體過度自信情況的方法。 管理者過度自信的合理、準(zhǔn)確的度量一直是國內(nèi)外學(xué)者所面臨的一個(gè)難點(diǎn)，目前在衡量主要有以下七種度量方法（ 1）股票期權(quán)法；（ 2）消費(fèi)者情緒指數(shù)法；（ 3）外界媒體評價(jià)法；（ 4）企業(yè)景氣指數(shù)法；（ 5）薪酬比例法 3；（ 6）持股數(shù)量變化法；（ 7）盈利預(yù)測法 4。最后得到以 2020— 2020 年為觀察期的 1042家非金融類 A股上市公司作為研究樣本，共涉及 2084個(gè)觀測值。在外部融資約束偏緊的情況下，內(nèi)外部資金成本差異過大，過度自信的管理者更不愿意外部籌資，會更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流投資，投資 — 現(xiàn)金流敏感性較高，在外部融資約束偏松的情況下，過度自信的管理者可能會忽視內(nèi)外部資金差異，對內(nèi)部現(xiàn)金流投資顯得并不敏感，因此過度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感性表現(xiàn)出與融資約束的強(qiáng)弱高度相關(guān)，并且這也得 到了 Malmendier and Tate（ 2020）的證實(shí)。 另一方面，管理者過度自信，會高估公司的價(jià)值，并且相信市場低估了他們公司發(fā)行的股票或風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)值，高估融資成本，這樣當(dāng)需要為投資項(xiàng)目融資時(shí)，過度自信的管理者不愿發(fā)行股票或 風(fēng)險(xiǎn)證券進(jìn)行外部融資，而是傾向使用內(nèi)部資金，從而對內(nèi)部資金的依賴性增強(qiáng)，進(jìn)而提高投資 — 現(xiàn)金流敏感性。筆者并不這樣認(rèn)為，即使存在上述問題，這同樣體現(xiàn)為是群體決策，只是在決策群體內(nèi)部不同個(gè)體的決策權(quán)力分配有所不同而已，這是群體決策的常見問題，這并不能否定上市公司的“群體決策”行為。 2因此擴(kuò)大決策者范圍，研究決策群體過度自信程度對投資決策的影響更具有現(xiàn)實(shí)意義。此外， 葉蓓 、 袁建國（ 2020）擴(kuò)大了管理者范圍，在研究包含董事和經(jīng)理人員在內(nèi)的管理層信心對企業(yè)投資及企業(yè) 價(jià)值的影響時(shí)同樣發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信對企業(yè)投資 現(xiàn)金流敏感度存在顯著正向影響 ，雖然在一定程度上支持了 Glaser、 Schafers 和 Weber（ 2020）的研究， 但沒有針對不同融資約束情況進(jìn)行檢驗(yàn) 。 Glaser、 Schafers 和 Weber（ 2020）認(rèn)為公司的投資決策并不是由單個(gè) CEO獨(dú)自決定的，因此將 CEO的過度自信擴(kuò)大為管理層的過度自信，選取德國公司為樣本研究其對投資決策的影響，同樣發(fā)現(xiàn)他們的過度自信對公司的投資 — 現(xiàn)金流敏感性有正向影響，并且在融資約束嚴(yán)重的公司中表現(xiàn)得尤為明顯，并對公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響 。 Heaton(2020)構(gòu)建了一個(gè)兩期決策模型分析了管理者樂觀主義對企業(yè)投資扭曲的影響，他指出樂觀的管理者一方面認(rèn)為資本市場低估了公司風(fēng)險(xiǎn)證券 價(jià)值，不愿意利用外部融資投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，另一方面高估項(xiàng)目投資收益，在企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充足的情況下，即便他們對股東忠誠也會投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。然而，現(xiàn)實(shí)中投資過度或投資不足等投資扭曲現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生，如何有效防止投資扭曲問題的發(fā)生一直是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)理論研究的焦點(diǎn)。畢竟，我們應(yīng)該意識到目標(biāo)是一個(gè)系統(tǒng)的概念，多元評價(jià)主體的業(yè)績評價(jià)體系也是一個(gè)系統(tǒng) 的概念，它應(yīng)該既包括適于多元評價(jià)主體使用的企業(yè)綜合績效評價(jià)體系，也包括適合不同評價(jià)主體的專門體系。但某個(gè)成功的 BSC 的平衡不一定適合所有企業(yè)，因此如何在具體企業(yè)里設(shè)計(jì)一個(gè)發(fā)揮戰(zhàn)略管理功能的業(yè)績評價(jià)體系，多維評價(jià)指標(biāo)的平衡是一個(gè)值得研究的問題。這就是為什么平衡計(jì)分卡備受 吹 捧的原因，因?yàn)?它不再只是一個(gè)績效評價(jià)工具，而是一個(gè)戰(zhàn)略管理工具?；谄髽I(yè)績效管理的績效評價(jià)體系的設(shè)計(jì)，極大地突出了企業(yè)決策者的經(jīng)營意圖 ，但可能出現(xiàn)的問題是為滿足制度評價(jià)要求而不得不評價(jià)、為厘清經(jīng)營者年度獎(jiǎng)金而評價(jià)、為體現(xiàn)經(jīng)營者一時(shí)“政績”而評價(jià)的短視評價(jià)觀（王斌， 2020）。這個(gè)層次的評價(jià)容易出現(xiàn)的問題是，評價(jià)標(biāo)桿的博弈、評價(jià)對象的界定、個(gè)人與集體的績效區(qū)分等問題。 績效評價(jià)結(jié)果和 企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制相聯(lián)系，是企業(yè)績效管理的重要手段 。 這部分評價(jià)主體主要來自于企業(yè)外部， 包括企業(yè)債權(quán)人、小股東、政府、潛在投資人等，當(dāng)然也包括來自企業(yè)內(nèi)部的員工。對于這些問題的思考，使得另一個(gè)問題愈來愈清晰地?cái)[在我們面前，那就是： 究竟為什么要進(jìn)行評價(jià)？企業(yè)業(yè)績評價(jià)的目的是什么？ 當(dāng)然，不同的評價(jià)主體的評價(jià)目的是不一樣的。比如， 在 評價(jià)一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營者基本素質(zhì)、 基礎(chǔ) 管理 水平等方面時(shí)，收集不同評價(jià)主體的評價(jià)信息仍是很必要的，這就對 評價(jià)主體培訓(xùn)、 評價(jià)方法的選擇、指標(biāo)權(quán)重的設(shè)計(jì)以及評價(jià)結(jié)果的再評價(jià)都提出更高的要求。 評價(jià)主體的信息產(chǎn)出與加工者的身份使得 多 主體 評價(jià) 帶來業(yè)績認(rèn)知差別 。所以，象有些學(xué)者提出的根據(jù)不同評價(jià)主體分別選擇不同的評價(jià)指標(biāo)，最后把這些指標(biāo)簡單綜合在一起設(shè)計(jì)一個(gè)綜合評價(jià)體系的方法是有欠妥當(dāng)?shù)?。除了?cái)務(wù)評價(jià)以外，市場占有率、產(chǎn)品質(zhì)量、可信賴度、敏感度、員工積極性、創(chuàng)新能力、顧客滿意度等、對環(huán)境的貢獻(xiàn)、可持續(xù)發(fā)展能力等非財(cái)務(wù)指標(biāo)也必須納入到企業(yè)績效的評價(jià)內(nèi)容中。 （一）多維 評價(jià)指標(biāo)間的平衡 。這時(shí)信息的需要者就可能與信息加工者分離，企業(yè)業(yè)績評價(jià)主體將會愈來愈多地委托社會專門的評價(jià)機(jī)構(gòu)或中介機(jī)構(gòu)對企業(yè)的業(yè)績進(jìn)行評價(jià)。尤其業(yè)績評價(jià) 與 激勵(lì)決策相聯(lián)系時(shí) ，評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的選擇充滿評價(jià)者與被評價(jià)者的 充分 博弈 的濃厚 氣味 ，其意圖顯而易見，不外乎影響最后總的評價(jià)信息的產(chǎn)出 。如我國《國有資本金績效評價(jià)規(guī)則》 ，是政府作為國有企業(yè)投資人的角度，從經(jīng)濟(jì)效益 、遵守法規(guī)、能源消耗 等方面選擇進(jìn)行評價(jià)，從評價(jià)指標(biāo)的確定、指標(biāo)權(quán)重的分配、評價(jià)方法的選擇、評價(jià)范圍的界定，全由政府相關(guān)部門一手操辦（裴宏波， 2020）。首先，簡單來說 ，在某些情況下， 評價(jià)主體 可以 對某些指標(biāo)直接打分 ，尤其是某些非財(cái)務(wù)類指標(biāo)的評價(jià)。而業(yè)績評價(jià)信息的需要者就是業(yè)績評價(jià)主體，評價(jià)的主體是評價(jià)問題的起點(diǎn)。政府作為公共管理者，主要關(guān)注公司經(jīng)營的合法性及對社會的貢獻(xiàn)社區(qū)等。 （三）評價(jià)主體的進(jìn)一步界定：信息需要者還是信息加工 者？ 利益相關(guān)是使信息需要者成為評價(jià)主體的一個(gè)原因，也即利益相關(guān)者需要知道企業(yè)為其創(chuàng)造的價(jià)值，這也是業(yè)績評價(jià)存在的原始必要性。 關(guān)于企業(yè)績效評價(jià)主體的演變與現(xiàn)狀，這是迄今為止，筆者在綜觀眾多相關(guān)文獻(xiàn)后看到的被廣泛認(rèn)可的觀點(diǎn)。從廣義上說 ， 由于社會分工的自然存在 ， 利益相關(guān)者投入的資產(chǎn)都具有專用性 ， 只是專用性程度的高低受不同因素的影響。各類利益相關(guān)者投入的資產(chǎn)各不相同 ， 其資產(chǎn)的專用性也有差異。 因此， 在 20世紀(jì) 80 年代前 ， 這種基于投資者與債權(quán)人利益的財(cái)務(wù)評價(jià)幾乎是企業(yè)績效評價(jià)的全部內(nèi)容。這種以 經(jīng)驗(yàn)管理為基本特征的績效評價(jià)的客體即評價(jià)目的也只是滿足自己生產(chǎn)管理的需要。 根據(jù)簡單的行為邏輯理論 ——— 動機(jī)產(chǎn)生行為 ,可以知道 ,只有評價(jià)主體有了評價(jià)動機(jī)時(shí)才會產(chǎn)生評價(jià)行為 ,因此績效評價(jià)首先要明確的就是誰有評價(jià)動機(jī)的問題 ,誰是績效評價(jià)的主體（陳共榮、曾俊， 2020） ？ 也就是說，應(yīng)該首先能清楚地是，誰需要業(yè)績評價(jià)，誰需要業(yè)績評價(jià)信息？按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論 ,社會人是“理性人” ,其本質(zhì)是自私的 ,他們進(jìn)行業(yè)績評價(jià)的動機(jī)是為了獲得個(gè)人收益 ,當(dāng)利益相關(guān)者的個(gè)人收益與企業(yè)的剩余收益緊密聯(lián)系在一起 ,承擔(dān)了剩余風(fēng) 險(xiǎn) ,他們就有進(jìn)行業(yè)績評價(jià)而獲利 或達(dá)到個(gè)人目的 的動機(jī) ,可見 ,個(gè)人收益與企業(yè) 收益掛鉤是利益相關(guān)者成為評價(jià)主體的首要條件。其中評價(jià)主體 都被認(rèn)為是最重要且排名最靠前的一個(gè)構(gòu)成因素，顯然評價(jià)主體的界定對于企業(yè)業(yè)績評價(jià)制度的構(gòu)建是至關(guān)重要的。 促使這種演進(jìn)的動因是基于企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的變化以及評價(jià)主體全面 評價(jià)企業(yè)業(yè)績 要求也在變化 。 一、 企業(yè)業(yè)績評價(jià)制度 及其構(gòu)成要素 簡單地說 ， 企業(yè) 績 效 評價(jià)就是評價(jià)主體運(yùn)用特定的指標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)和方法 ， 對某一時(shí)期內(nèi)企業(yè)預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況所進(jìn)行的價(jià)值判斷 （王斌， 2020） 。 Strategic Management 無論在西方還是中國，企業(yè)經(jīng)營績效的評價(jià)都是 政府、學(xué)者、咨詢機(jī)構(gòu)和企業(yè)關(guān)注的熱點(diǎn)問題。 多元 評價(jià)主體 的企業(yè) 業(yè)績 評價(jià)體系 完善思路 摘要 ： 文章回顧了企業(yè)業(yè)績評價(jià)主體的演變過程，分析了業(yè)績評價(jià)主體的 性質(zhì)，闡述了多元化主體對企業(yè)業(yè)績評價(jià)體系的影響，提出一個(gè)完善的企業(yè)業(yè)績評價(jià)體系的設(shè)計(jì)應(yīng)該首先分析評價(jià)主體 與 的評價(jià)目的 ，并指出對不同主體與目的的評價(jià)體系的設(shè)計(jì)中應(yīng)該注意的問題 。 Measurement Principals。 評價(jià) 主體的評價(jià)要求和評價(jià)結(jié)果自然也會由于目的的不同而不同 ，本文將在回顧評價(jià)主體演進(jìn)的基礎(chǔ)上，分析 不同 評價(jià)主體 的評價(jià)目的 ，闡述企業(yè)績效評價(jià)體系設(shè)計(jì)中應(yīng) 該注意與深思的問題。 評價(jià)方法上也經(jīng)歷了從財(cái)務(wù)模式到價(jià)值模式再逐漸過渡到平衡模式的過程 （王化成， 2020） 。 卿文潔（ 2020） 則 指出 企業(yè)績效評價(jià)制度由評價(jià)主體、評價(jià)客體、評價(jià)目標(biāo)、評價(jià)內(nèi)容、評價(jià)方法、評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、評價(jià)程序、制度文本八大要素構(gòu)成。 筆者認(rèn)為這句論斷的前半句是較籠統(tǒng)的、值得商榷的，后半句才指出了評價(jià)主體的本質(zhì)。 通常，學(xué)者們將企業(yè)績效評價(jià)主體的演進(jìn)過程大致分為三個(gè)階段 ： 一元評價(jià)主體時(shí)期 ： 在以業(yè)主制和合伙制為典型形態(tài)的