【正文】 （ 6） =（ 4） － （ 5） 1800 1560 1320 1080 840 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 （ 7） =（ 1） ― （ 2） ― （ 5） 3800 3560 3320 3080 2840 全部現(xiàn)金流量的計(jì)算 表 72 投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量 單位：元 年份 t 0 1 2 3 4 5 甲方案： 固定資產(chǎn)投資 10000 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 3200 3200 3200 3200 3200 現(xiàn)金流量合計(jì) 10000 3200 3200 3200 3200 3200 乙方案： 固定資產(chǎn)投資 12020 營(yíng)運(yùn)資金墊支 3000 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 3800 3560 3320 3080 2840 固定資產(chǎn)殘值 2020 營(yíng)運(yùn)資金回收 3000 現(xiàn)金流量合計(jì) 15000 3800 3560 3320 3080 7840 投資現(xiàn)金流量的分析 現(xiàn)金流量是指與投資決策有關(guān)的現(xiàn)金流入 、 流出的數(shù)量 。現(xiàn)有甲、乙兩個(gè)方案可供選擇，甲方案需投資 10000元，使用壽命為 5年，采用直線法計(jì)提折舊， 5年后設(shè)備無殘值。 擬建項(xiàng)目投資總額＝同類企業(yè)單位生產(chǎn)能力投資額 擬建項(xiàng)目生產(chǎn)能力 裝置能力指數(shù)法 2211tXYYX???? ? ?????2211tXYYX ???? ? ?????式中： Y2——擬建項(xiàng)目投資額； Y1——類似項(xiàng)目投資額； X2——擬建項(xiàng)目裝置能力； X1——類似項(xiàng)目裝置能力； t——裝置能力指數(shù)； α——新老項(xiàng)目之間的調(diào)整系數(shù)。 逐項(xiàng)測(cè)算法 ? 【 例 71】 某企業(yè)準(zhǔn)備建一條新的生產(chǎn)線，經(jīng)過認(rèn)真調(diào)查研究和分析，預(yù)計(jì)各項(xiàng)支出如下：投資前費(fèi)用 10 000元；設(shè)備購置費(fèi)用 500 000元；設(shè)備安裝費(fèi)用 100 000元；建筑工程費(fèi)用400 000元；投產(chǎn)時(shí)需墊支營(yíng)運(yùn)資金 50 000元；不可預(yù)見費(fèi)按上述總支出的 5%計(jì)算，則該生產(chǎn)線的投資總額為： ? (10 000+500 000+100 000+400 000+50 000) (1+5%) ? ＝ 1 113 000(元 ) 單位生產(chǎn)能力估算法 利用以上公式進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，需要注意下列幾個(gè)問題： ? ① 同類企業(yè)單位生產(chǎn)能力投資額可從有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料中獲得，如果國(guó)內(nèi)沒有可供參考的有關(guān)資料，可以以國(guó)外投資的有關(guān)資料為參考標(biāo)準(zhǔn)，但要進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。 ? 現(xiàn)金流量的構(gòu)成 ? 現(xiàn)金流量的計(jì)算 ? 投資決策中使用現(xiàn)金流量的原因 現(xiàn)金流量的構(gòu)成 ? 初始現(xiàn)金流量 ? 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 ? 終結(jié)現(xiàn)金流量 初始現(xiàn)金流量 ? 投資前費(fèi)用 ? 設(shè)備購置費(fèi)用 ? 設(shè)備安裝費(fèi)用 ? 建筑工程費(fèi) ? 營(yíng)運(yùn)資金的墊支 ? 原有固定資產(chǎn)的變價(jià)收入扣除相關(guān)稅金后的凈收益 ? 不可預(yù)見費(fèi) 現(xiàn)金流量的構(gòu)成 ? 初始現(xiàn)金流量 ? 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 ? 終結(jié)現(xiàn)金流量 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 =稅后凈利 +折舊 每 年 營(yíng) 業(yè) 現(xiàn) 金 凈 流 量 （ NCF ） = 年 營(yíng) 業(yè) 收 入 年 付 現(xiàn) 成 本 所 得 稅 每 年 營(yíng) 業(yè) 現(xiàn) 金 凈 流 量 （ ） 年 營(yíng) 業(yè) 收 入 年 付 現(xiàn) 成 本 所 得 稅每 年 營(yíng) 業(yè) 現(xiàn) 金 凈 流 量 （ NCF ） = 年 營(yíng) 業(yè) 收 入 年 付 現(xiàn) 成 本 所 得 稅現(xiàn)金流量的構(gòu)成 ? 初始現(xiàn)金流量 ? 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 ? 終結(jié)現(xiàn)金流量 終結(jié)現(xiàn)金流量 固定資產(chǎn)殘值收入或變價(jià)收入 收回墊支在流動(dòng)資產(chǎn)上的資金 停止使用的土地的變價(jià)收入 指扣除了所需要上繳的稅金等支出后的凈收入 投資現(xiàn)金流量的分析 現(xiàn)金流量是指與投資決策有關(guān)的現(xiàn)金流入 、 流出的數(shù)量 。 ? 11．試說明公司價(jià)值比較法的基本原理和決策標(biāo)準(zhǔn)。 思考題 ? 7．試說明聯(lián)合杠桿的基本原理和聯(lián)合杠桿系數(shù)的測(cè)算方法。 ? 3．試分析資本成本對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的作用。 根據(jù)表 621的資料，運(yùn)用前述公司價(jià)值和公司資本成本率的測(cè)算方法，可以測(cè)算在不同長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模下的公司價(jià)值和公司資本成本率，如表 622所示，可據(jù)以比較確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。公司認(rèn)為這種資本結(jié)構(gòu)不合理，沒有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，準(zhǔn)備舉借長(zhǎng)期債務(wù)購回部分普通股予以調(diào)整。 ? 公司價(jià)值是其股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。已知目前每年債務(wù)利息額為 90萬元，如果增加負(fù)債籌資，每年利息額會(huì)增加到 270萬元。 三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法 ? ? 每股收益分析法是利用每股收益無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。 由此可見， XYZ公司追加籌資后，雖然改變了資本結(jié)構(gòu)，但經(jīng)過分析測(cè)算，做出正確的籌資決策，公司仍可保持資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。 6000］ =% 在上列計(jì)算中，根據(jù)股票的同股同利原則，原有股票應(yīng)按新發(fā)行股票的資本成本率計(jì)算，即全部股票按新發(fā)行股票的資本成本率計(jì)算其總的資本成本率。 6000+% 600247。 6000)+(8% 1500247。首先，匯總追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu)，形成備選追加籌資后資本結(jié)構(gòu)，如表 616所示。因此，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，方案Ⅱ 優(yōu)于方案 Ⅰ ，應(yīng)選追加籌資方案 Ⅱ 。 1000)+13% (200247。首先，測(cè)算追加籌資方案 Ⅰ 的邊際資本成本率為： 7% (500247?；I資組合方案 Ⅰ ， Ⅱ ， Ⅲ 的綜合資本成本率分別為 %， %和 %。 5000= 長(zhǎng)期債券 1200247。 5000= 長(zhǎng)期債券 1500247。 5000= 長(zhǎng)期債券 1000247。 ? 假定 XYZ公司的第 Ⅰ ， Ⅱ ， Ⅲ 三個(gè)籌資組合方案的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，都是可以承受的。 ? ? 例 624： ABC公司的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為 2，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為 。 ?為了反映財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測(cè)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 ? 亦稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指在籌資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 從公式可知，由于債務(wù)利息 I的存在，息稅前利潤(rùn)的變化，會(huì)引起稅后利潤(rùn)更快速地變化，由此形成了財(cái)務(wù)杠桿。 ?例 620： XYZ 公司的產(chǎn)品銷量 40000件，單位產(chǎn)品售價(jià) 1000元，銷售總額 4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為 600元，變動(dòng)成本率為 60%，變動(dòng)成本總額為 2400萬元。 ?由于 XYZ公司沒有有效地利用營(yíng)業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即息稅前利潤(rùn)的降低幅度高于營(yíng)業(yè)總額的降低幅度。其中， A公司的固定成本大于變動(dòng)成本， B公司的變動(dòng)成本大于固定成本， C公司的固定成本是 A公司的 2倍。公司 20 720 9年的營(yíng)業(yè)總額分別為 2400萬元、 2600萬元和 3000萬元。 ?第四步，測(cè)算邊際資本成本率。 ?第三步，測(cè)算籌資總額分界點(diǎn)。試測(cè)算建立追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。 ?該公司追加籌資的邊際資本成本率測(cè)算如表 65所示。 六、邊際資本成本率的測(cè)算 ? ? 邊際資本成本率是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增 1元資本所需負(fù)擔(dān)的成本。 ?第一步，計(jì)算各種長(zhǎng)期資本的比例。 ? 應(yīng)當(dāng)如何測(cè)算保留盈余的資本成本？ ? 與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用?，F(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析，該股票高于債券的投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為 4%。 ? 式中， Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； Rm表示市場(chǎng)報(bào)酬率；βi表示第 i種股票的貝塔系數(shù)。則該債券的資本成本率為： 四、股權(quán)資本成本率的測(cè)算 ? ? ? ? 股利折現(xiàn)模型 ? 式中， Pc表示普通股籌資凈額，即發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用； Dt表示普通股第 t年的股利； Kc表示普通股投資必要報(bào)酬率，即普通股資本成本率。 ?第二步，測(cè)算債券的稅后資本成本率，測(cè)算公式為： ?例 66： XYZ公司準(zhǔn)備以溢價(jià) 150元發(fā)行面額1000元，票面利率 10%，期限 5年的債券一批。 )1()1(bbbFBTIK????例 65： ABC 公司擬等價(jià)發(fā)行面值 1000元，期限 5年，票面利率 8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價(jià)格的 5%；公司所得稅稅率為 25%。公司所得稅稅率為25%。 ? 在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時(shí)，借款實(shí)際利率也會(huì)高于名義利率，從而資本成本率上升。 Rl表示借款利息率。 ? 資本成本在企業(yè)投資決策中的作用 ? 資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。 ? ? 包括個(gè)別資本成本率 、 綜合資本成本率 、 邊際資本成本率 。 ? 優(yōu)選順序理論 ? 不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 。 MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會(huì)增加公司的額外成本，降低公司的價(jià)值。 （ 2） MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn) ? 莫迪格萊尼和米勒于 1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正” 。公司的價(jià)值取決與其實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。如果公司負(fù)債過度，綜合資本成本率只會(huì)升高，并使公司價(jià)值下降。這種觀點(diǎn)雖然認(rèn)識(shí)到債務(wù)資本比例的變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實(shí)際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個(gè)常數(shù)。 對(duì)上述兩種觀點(diǎn)的評(píng)價(jià) ? 凈收益觀點(diǎn) 是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。 ? 合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價(jià)值。 ? ? 是指企業(yè)資本按未來目標(biāo)價(jià)值計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。 三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ) ? ? 是指企業(yè)資本按歷史賬面價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同權(quán)屬資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。 ? 資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。企業(yè)的全部資本按權(quán)屬區(qū)分，則構(gòu)成資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)。資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。它比較適于上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的要求。 ? 合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。 凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn) ? 這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值沒有關(guān)系。 ? 凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn) 是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。 ? 按照這種觀點(diǎn)，增加債務(wù)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。 ? 基本觀點(diǎn)：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債務(wù)資本比例的上升而增加，因?yàn)楸阋说膫鶆?wù)給公司帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 ? 命題 Ⅱ ： MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)。 ? 信號(hào)傳遞理論 ? 公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債務(wù)資本；反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本。 ? ? 有不同于一般商品成本的某些特性。 ? 邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。 fPDK??)1( FPDK?? ? 公式 ? Kl表示長(zhǎng)期借款資本成本率； I表示長(zhǎng)期借款年利息額； L表示長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金；F表示長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用融資率，即借款手續(xù)費(fèi)率； T表示所得稅稅率。這筆借款的資本成本率為： ?例 62：根據(jù)例 61資料但不考慮借款手續(xù)費(fèi)，則這筆借款的資本成本率為： ? 在借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下，企業(yè)可動(dòng)用的借款籌資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額，這時(shí)借款的實(shí)際利率和資本成本率將會(huì)上升。銀行要求補(bǔ)償性余額 20%。這筆借款的資本成本率為： ? 在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，債券資本成本率可按下列公式測(cè)算：