【正文】 65%，其他條件不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋? ?假定產(chǎn)品銷售總額由 4000萬元增至 5000萬元，同時固定成本總額由 800萬元增至 950萬元，變動成本率仍為 60%。 ?例 620： XYZ 公司的產(chǎn)品銷量 40000件，單位產(chǎn)品售價 1000元，銷售總額 4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動成本為 600元，變動成本率為 60%，變動成本總額為 2400萬元。它反映著營業(yè)杠桿的作用程度。 ?由于 XYZ公司沒有有效地利用營業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了營業(yè)風險，即息稅前利潤的降低幅度高于營業(yè)總額的降低幅度。 ?例 619：假定 XYZ公司 20 720 9年的營業(yè)總額分別為 3000萬元、 2600萬元和 2400萬元，每年的固定成本都是 800萬元，變動成本率為 60%。其中， A公司的固定成本大于變動成本， B公司的變動成本大于固定成本， C公司的固定成本是 A公司的 2倍。 ?由于 XYZ公司有效地利用了營業(yè)杠桿，獲得了較高的營業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤的增長幅度高于營業(yè)總額的增長幅度。公司 20 720 9年的營業(yè)總額分別為 2400萬元、 2600萬元和 3000萬元。由此，形成了營業(yè)杠桿。 ?第四步，測算邊際資本成本率。式中， BPj表示籌資總額分界點； TFj表示第 j種資本的成本率分界點； Wj表示目標資本結(jié)構(gòu)中第 j種資本的比例。 ?第三步，測算籌資總額分界點。 ?第二步，測算各種資本的成本率。試測算建立追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。其中，長期債務(wù) 20萬元，優(yōu)先股 5萬元，普通股 (含保留盈余 ) 75萬元。 ?該公司追加籌資的邊際資本成本率測算如表 65所示。現(xiàn)擬追加資本 300萬元，仍按此資本結(jié)構(gòu)籌資。 六、邊際資本成本率的測算 ? ? 邊際資本成本率是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增 1元資本所需負擔的成本。 ?例 614： ABC公司若按市場價值確定資本比例，測算綜合資本成本率，如表 63所示。 ?第一步，計算各種長期資本的比例。 五、綜合資本成本率的測算 ? ? 個別資本成本率、各種長期資本比例 ? ： ? ? 賬面價值基礎(chǔ) ? 市場價值基礎(chǔ) ? 目標價值基礎(chǔ) ???niiiw KWK1?例 612： ABC公司現(xiàn)有長期資本總額 10000萬元，其中長期借款 2020萬元，長期債券 3500 萬元，優(yōu)先股 1000萬元，普通股 3000萬元，保留盈余 500萬元；各種長期資本成本率分別為 4%， 6%， 10%， 14%和13%。 ? 應(yīng)當如何測算保留盈余的資本成本？ ? 與普通股基本相同，只是不考慮籌資費用。 ? 例 611： ABC 公司準備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價格 5元，發(fā)行費用 ，預(yù)計年股利?，F(xiàn)準備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析，該股票高于債券的投資風險報酬率為 4%。該股票的資本成本率測算為： )( FmFc RRRK ??? ? ? 債券投資報酬率加股票投資風險報酬率 ? 股票投資的必要報酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上加上股票投資高于債券投資的風險報酬率。 ? 式中， Rf表示無風險報酬率； Rm表示市場報酬率；βi表示第 i種股票的貝塔系數(shù)。其資本成本率測算為： ?例 68： XYZ公司準備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價格 15元，發(fā)行費用 ，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股 ，以后每年股利增長 4%。則該債券的資本成本率為： 四、股權(quán)資本成本率的測算 ? ? ? ? 股利折現(xiàn)模型 ? 式中， Pc表示普通股籌資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費用； Dt表示普通股第 t年的股利； Kc表示普通股投資必要報酬率，即普通股資本成本率。平均每張債券的發(fā)行費用 16元。 ?第二步，測算債券的稅后資本成本率，測算公式為： ?例 66： XYZ公司準備以溢價 150元發(fā)行面額1000元，票面利率 10%，期限 5年的債券一批。測算過程如下。 )1()1(bbbFBTIK????例 65： ABC 公司擬等價發(fā)行面值 1000元，期限 5年，票面利率 8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費用為發(fā)行價格的 5%；公司所得稅稅率為 25%。公司所得稅稅率為 25%。公司所得稅稅率為25%。 ?例 63： ABC公司欲借款 1000萬元，年利率5%，期限 3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。 ? 在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時，借款實際利率也會高于名義利率，從而資本成本率上升。公司所得稅稅率為 25%。 Rl表示借款利息率。 三、債務(wù)資本成本率的測算 ? ? ? ? 基本公式 ? 式中， K表示資本成本率，以百分率表示； D表示用資費用額； P表示籌資額； f表示籌資費用額； F表示籌資費用率，即籌資費用額與籌資額的比率。 ? 資本成本在企業(yè)投資決策中的作用 ? 資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經(jīng)濟標準。 ? 綜合資本成本率是企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。 ? ? 包括個別資本成本率 、 綜合資本成本率 、 邊際資本成本率 。 ? ? 包括用資費用和籌資費用兩部分。 ? 優(yōu)選順序理論 ? 不存在明顯的目標資本結(jié)構(gòu) 。 ? 代理成本理論 ? 債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。 MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點認為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風險也會上升，因而公司陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。 ? 命題 I：有債務(wù)公司的價值等于有相同風險但無債務(wù)公司的價值加上債務(wù)的稅上利益。 （ 2） MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點 ? 莫迪格萊尼和米勒于 1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項修正” 。 ? 命題 II ：利用財務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。公司的價值取決與其實際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場價值。 ? （ 1） MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點 ? （ 2） MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點 （ 1） MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點 ? 1958年，美國的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、公司價值與投資理論”一文 。如果公司負債過度，綜合資本成本率只會升高，并使公司價值下降。 傳統(tǒng)折中觀點 ? 介于 上述 兩種極端觀點之間的折中觀點。這種觀點雖然認識到債務(wù)資本比例的變動會產(chǎn)生公司的財務(wù)風險，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個常數(shù)。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過多，債務(wù)資本比例過高，財務(wù)風險就會很高，公司的綜合資本成本率就會上升，公司的價值反而下降。 對上述兩種觀點的評價 ? 凈收益觀點 是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。 五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點 ? ? ? ? 凈收益觀點 ? 凈營業(yè)收益觀點 ? 傳統(tǒng)折中觀點 凈收益觀點 ? 這種觀點認為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。 ? 合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價值。 四、資本結(jié)構(gòu)的意義 ? 合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。 ? ? 是指企業(yè)資本按未來目標價值計量反映的資本結(jié)構(gòu)。 ? ? 是指企業(yè)資本按現(xiàn)時市場價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。 三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ) ? ? 是指企業(yè)資本按歷史賬面價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。這兩類資本構(gòu)成企業(yè)資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同權(quán)屬資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。 二、資本結(jié)構(gòu)的種類 ? ? 一個企業(yè)全部資本就權(quán)屬而言，通常分為兩大類：一類是股權(quán)資本，另一類是債務(wù)資本。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。第 6章 長期籌資決策 ? 第 1節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論 ? 第 2節(jié) 資本成本的測算 ? 第 3節(jié) 杠桿利益與風險的衡量 ? 第 4節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策分析 第 1節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論 ? 一、資本結(jié)構(gòu)的概念 ? 二、資本結(jié)構(gòu)的種類 ? 三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ) ? 四、資本結(jié)構(gòu)的意義 ? 五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點 一、資本結(jié)構(gòu)的概念 ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。 ? 資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。 ? 狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期債務(wù)資本與（長期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系 。企業(yè)的全部資本按權(quán)屬區(qū)分，則構(gòu)成資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)。 ? ? 一個企業(yè)的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類：一類是長期資本；另一類是短期資本。資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。它不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策 的 要求。它比較適于上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的要求。它更適合企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)決策管理的要求 。 ? 合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財務(wù)杠桿利益。 ? 一般而言，一個公司的現(xiàn)實價值等于其債務(wù)資本的市場價值與權(quán)益資本的市場價值之和，用公式表示為： V=B+S 。 凈營業(yè)收益觀點 ? 這種觀點認為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價值沒有關(guān)系。這種觀點雖然考慮到財務(wù)杠桿利益，但忽略了財務(wù)風險。 ? 凈營業(yè)收益觀點 是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。公司凈營業(yè)收益的確會影響公司價值，但公司價值不僅僅取決于公司凈營業(yè)收益的多少。 ? 按照這種觀點，增加債務(wù)資本對提高公司價值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。 ? 上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級認識，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。 ? 基本觀點：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 ? 命題 I ：無論公司有無債務(wù)資本，其價值 (普通股資本與長期債務(wù)資本的市場價值之和 ) 等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風險 等級的必要報酬率予以折現(xiàn)。因此，公司的市場價值不會隨債務(wù)資本比例的上升而增加，因為便宜的債務(wù)給公司帶來的財務(wù)杠桿利益會被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 ? 修正觀點：若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)的結(jié)論。 ? 命題 Ⅱ ： MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財務(wù)危機成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點。 ? 信號傳遞理論 ? 公司價值被低估時會增加債務(wù)資本；反之，公司價值被高估時會增加股權(quán)資本。 第 2節(jié) 資本成本的測算 ? 一、資本成本的概念內(nèi)容和種類 ? 二、資本成本的作用 ? 三、債務(wù)資本成本率的測算 ? 四、股權(quán)資本成本率的測算 ? 五、綜合資本成本率的測算 ? 六、邊際資本成本率的測算 一、資本成本的概念內(nèi)容和種類 ? ? 資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價。 ? ? 有不同于一般商品成本的某些特性。 二、資本成本的作用 ? 資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用 ? 個別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。 ? 邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。 ? 資本成本在企業(yè)經(jīng)營決策中的作用 ? 資本成本可以作為評價企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準。 fPDK??)1( FPDK?? ? 公式 ? Kl表示長期借款資本成本率； I表示長期借款年利息額； L表示長期借款籌資額，即借款本金；F表示長期借款籌資費用融資率，即借款手續(xù)費率； T表示所得稅稅率。 )1()1(FLTIK l??? )1( TRK ll ????例 61： ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費 %，年利率 5%，期限 3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。這筆借款的資本成本率為： ?例 62：根據(jù)例 61資料但不考慮借款手續(xù)費，則這筆借款的資本成本率為： ? 在借款合同附加補償性余額條款的情況下，企業(yè)可動用的借款籌資額應(yīng)扣除補償性余額，這時借款的實際利率和資本成本率將會上升。這時，借款資本成本率的測算公式為： ? 式中， MN表示一年內(nèi)借款結(jié)息次數(shù)。銀行要求補償性余額 20%。這筆借款的資本成本率為： ?例 64： ABC公司借款 10