【正文】 較大 ? 長(zhǎng)期來看機(jī)場(chǎng)行業(yè)的 P/E估值水平略高于市場(chǎng)平均水平，說明機(jī)場(chǎng)的穩(wěn)定性受到市場(chǎng)的青睞 ? 對(duì)航空公司而言，只是在牛市且行業(yè)處于景氣周期時(shí)才用 PE估值； P/B估值 ? 主要依據(jù)賬面價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，弊端在于對(duì)盈利能力反映不足 ? 主要用于熊市或行業(yè)不景氣時(shí)對(duì)于重置成本的判定來確定公司的估值底線（ P/B=1） EV/EBITDA ? 波動(dòng)較小，特別是出現(xiàn)虧損時(shí)仍可采用（此時(shí)不能用 PE法），弊端在于無法反映國(guó)內(nèi)航空公司的巨額匯兌收益。 ? 把握好行業(yè)的拐點(diǎn)。 =出廠價(jià)（發(fā)改委） +綜合采購(gòu)成本差價(jià) +機(jī)場(chǎng)進(jìn)銷差價(jià)（均價(jià) 400元） ? 境內(nèi)加油的國(guó)際航班 ：根據(jù)新加坡航油 22天平均離岸價(jià)。（ =客運(yùn)收入 /ASK） ? 噸公里成本： （ =成本 /ATK）、噸公里非航油成本 ? 座公里成本： （ =成本 /ASK）、座公里非航油成本 行業(yè)重要分析指標(biāo) 50 、行業(yè)重要指標(biāo) ——機(jī)場(chǎng) ? 生產(chǎn)指標(biāo) ? 飛機(jī)起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量 ? 單位指標(biāo) ? 單位航班旅客數(shù)、日均起降架次、高峰小時(shí)起降架次 ? 單位旅客價(jià)值量、單位旅客消費(fèi) 行業(yè)重要分析指標(biāo) 51 、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè) ? 經(jīng)驗(yàn)判斷： 航空業(yè)和 GDP具有強(qiáng)相關(guān)性。 產(chǎn)品特點(diǎn) ? 瞬時(shí)性： 服務(wù)的提供和消費(fèi)同時(shí)完成，不可儲(chǔ)存，邊際成本幾乎可忽略（容易造成價(jià)格戰(zhàn)）。 ? 7年民航業(yè)和上市航空公司從業(yè)背景。 2020年 2月加盟中信證券研究部。 ? 朔黃鐵路運(yùn)價(jià)為 /噸公里，不用繳納建設(shè)基金。 39 資產(chǎn)注入：太原鐵路局管轄的線路 太原鐵路局大秦鐵路上市公司口泉、寧岢支線北同蒲、豐沙大大秦線侯西線侯馬 禹門口侯月線侯馬北 嘉峰南同蒲線榆次 風(fēng)陵渡太焦線修文 夏店京原線原平 靈丘石太線太原北 賽魚北同蒲寧武 太原北西山等支線％存量線路資產(chǎn)40 資產(chǎn)注入：太原鐵路局管轄的主要干線 太原鐵路局管轄 全線情況 起終站 營(yíng)業(yè)里程 線路規(guī)格 起終站 營(yíng)業(yè)里程 所屬路局 所在行政區(qū) 石太線 太原北 —賽魚 復(fù)線電氣國(guó)鐵 I級(jí) 石家莊 太原 太、京 晉、冀 京原線 原平 —靈丘 單線內(nèi)燃國(guó)鐵 I級(jí) 北京石景山 原平市 太、京 晉、京、冀 太焦線 修文 —夏店 單線內(nèi)燃國(guó)鐵 I級(jí) 修文 —月山 太、鄭 晉、豫 南同蒲 榆次 —風(fēng)陵渡 復(fù)線內(nèi)燃國(guó)鐵 I級(jí) 榆次 —華山 太、武 晉、陜 侯月線 侯馬北 —嘉峰 復(fù)線電氣國(guó)鐵 I級(jí) 侯馬 —月山 太、鄭 晉、豫 侯西線 侯馬 —禹門口 單線內(nèi)燃國(guó)鐵 I級(jí) 侯馬 —西安新豐 鎮(zhèn) 太、西 晉、陜 北同蒲 寧武 —太原北 復(fù)線電氣國(guó)鐵 I級(jí) 大同 —太原北 太 晉 41 資產(chǎn)注入：朔黃鐵路的基本情況 ? 朔黃鐵路由中國(guó)神華（占股比 %）、鐵道部（占股比 %）、河北省建設(shè)投資公司（占股比 %）三方共同出資組建。線路總延長(zhǎng) ，營(yíng)業(yè)里程 ，其中，電氣化鐵路 4898公里；配屬機(jī)車 1130余臺(tái)，其中，電力機(jī)車 640余臺(tái)、內(nèi)燃機(jī)車 490余臺(tái)；配屬客車 1710余輛。將母公司運(yùn)營(yíng)線路注入上市公司，實(shí)現(xiàn)整體上市； ? 朔黃鐵路 %股權(quán)。 ? 地方鐵路的運(yùn)價(jià)和雜費(fèi)由地方政府審批?！?三西 ” 地區(qū)的煤炭運(yùn)輸緊張將基本緩解 。 ? 未來的煤炭增量主要來自于蒙西等（大包線）。鐵龍物流（ 600125）的基本情況 3936%%%343536373839402020 2020 2020 2020%%%%%%%%%%特箱運(yùn)量（萬TEU ） 同比增長(zhǎng)％30 鐵龍物流（ 600125）的經(jīng)營(yíng)狀況 公司主營(yíng)收入的構(gòu)成 2020年 公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的構(gòu)成 2020年 鐵路貨運(yùn)及臨港物流%房地產(chǎn)%鐵路客運(yùn)%其它%鐵路特種集裝箱%鐵路貨運(yùn)及臨港物流%房地產(chǎn)%鐵路客運(yùn)%其它%鐵路特種集裝箱% 01020304050602020 2020 2020 2020 2020 2020 2020銷售毛利率 ％ 期間費(fèi)用率 ％銷售凈利率 ％ ROE%%%%%%%%%%%%%% %%%%%40%20%0%20%40%60%80%2020 2020 2020 2020 2020 2020營(yíng)業(yè)收入年增長(zhǎng)率 ％ 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)年增長(zhǎng)率 ％凈利潤(rùn)年增長(zhǎng)率 ％31 大秦鐵路：公司運(yùn)營(yíng)線路 公司運(yùn)營(yíng)線路 大秦線 韓家?guī)X－柳村南 652 國(guó)鐵 I級(jí)，復(fù)線電氣化 北同蒲線 大同－朔州 國(guó)鐵 I級(jí)，復(fù)線電氣化 朔州－寧武 國(guó)鐵 II級(jí)，復(fù)線電氣化 豐沙大線 大同－郭磊莊 國(guó)鐵 I級(jí)，復(fù)線電氣化 口泉支線 平旺－口泉 國(guó)鐵 I級(jí)，復(fù)線電氣化 寧岢支線 寧武－岢嵐 國(guó)鐵 II級(jí)，單線內(nèi)燃 股本結(jié)構(gòu) 持股數(shù)量 (億股 ) 持股比例 (%) 太原鐵路局 % 流通股 % 總股本 % 32 大秦線的煤炭運(yùn)量（擴(kuò)能過程） ? 大秦線的煤炭運(yùn)量增長(zhǎng)主要源于單列載重的增長(zhǎng)，主要是通過萬噸單列到2萬噸單列，且 2萬噸單列的大量開行 。 ? 國(guó)恒鐵路 000594：民營(yíng)的地方支線鐵路 ， 貨運(yùn)為主 。 4 . 3 55 . 3 15 . 7 55 . 9 56 . 3 17 . 0 14 . 8 14 . 8 2 %1 0 . 5 7 %1 0 . 4 0 %8 . 2 9 %3 . 4 8 %6 . 0 5 %1 1 . 0 9 %0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 02000年7月2003年12月2005年4月2006年4月2007年11月2008年7月200912130%2%4%6%8%10%12%23 “低碳”的綠色通道，未來可能兼具客貨運(yùn)的雙重主導(dǎo)地位 ? 按規(guī)劃，到 2020年，我國(guó)將建成客運(yùn)專線 42條，總里程 公里 ? 據(jù)測(cè)算，建成后，年旅客發(fā)送量將超 70億人次 ? 客貨分離將為鐵路貨運(yùn)讓出巨大運(yùn)力空間。 ? 按照 《 價(jià)格法 》 ，我國(guó)目前主要采取市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)、政府指導(dǎo)價(jià)和政府定價(jià)三種價(jià)格方式。 ? 鐵路局由于既不能為市場(chǎng)提供完整運(yùn)輸產(chǎn)品，也不能取得獨(dú)立的運(yùn)輸收入，而且在運(yùn)輸生產(chǎn)的指揮調(diào)度權(quán)上面也不完整，因此并不能真正獲得作為市場(chǎng)主體所應(yīng)具備的若干基本素質(zhì)。 2020年度鐵道部虧損近 91億元。 公路行業(yè)未來發(fā)展及隱憂 16 各省區(qū)之間主要公路通道平均交通流量示意圖（ 2020年） 圖例0 100 00100 01 2020 0200 01 3000 0300 01 4000 0400 01 5000 0路網(wǎng)效應(yīng)、計(jì)重收費(fèi)等具有行業(yè)特性的一些增長(zhǎng)刺激因素也因路網(wǎng)規(guī)模逐步完善而趨于平穩(wěn)，收費(fèi)公路的車流量也將從前幾年的快速增長(zhǎng)逐步趨于平穩(wěn)增長(zhǎng)。 ? 公路建設(shè)的資金緊缺，銀行對(duì)公路項(xiàng)目“惜貸”，因風(fēng)險(xiǎn)收益比較大。 ? 高速公路上行駛車輛平均運(yùn)距為 400～ 450公里。 ? 收費(fèi)公路的收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓要依據(jù)相關(guān)法規(guī)規(guī)范運(yùn)作。 ? 相關(guān)部委明確表示，收費(fèi)公路政策不動(dòng)搖。 統(tǒng)計(jì)歷年公路股的季度市場(chǎng)表現(xiàn)，亦呈現(xiàn)此特點(diǎn)。 收費(fèi)公路現(xiàn)金流穩(wěn)定，周期性不大。 公司分析：風(fēng)險(xiǎn)因素 10 ? 公路公司常用估值方法： DCF、 P/E、 P/B、 EV/EBITDA等。 ? 線路投入運(yùn)營(yíng)初期的車流量達(dá)不到預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)低迷。一般依 據(jù)定額進(jìn)行測(cè)算，不同地區(qū)和路面質(zhì)量每公里每年的維修費(fèi)用。 折舊攤銷：一般采用年限法和車流量法，多數(shù)公司采用車流量法。 ? 收入預(yù)測(cè)基于車流量預(yù)測(cè) ， 同時(shí)結(jié)合單車收入 、 每日通行費(fèi)收入 、 折算全程車流量等指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算 。 ? 車流量預(yù)測(cè)有各種模型 。收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)確定的原則尚需進(jìn)一步討論。實(shí)收金額按“二舍八入，三七作五”的原則收取。總額不足 5元的按 5元計(jì)收 ， 總重不足 5噸按 5噸計(jì)收 。 類別 車型及規(guī)格 客車貨車 第 1類 ≤7座 ≤2t 第 2類 8座～ 19座 2t～ 5t（含 5t） 第 3類 20座～ 39座 5t～ 10t（含 10t） 第 4類 ≥40座 10t～ 15t（含 15t）； 20英尺集裝箱車 第 5類 ＞ 15t； 40英尺集裝箱車 公司分析：車型劃分 5 1類車 2類車 3類車 4類車 5類車 1 3 ? 統(tǒng)一劃分收費(fèi)車型之后，確定不同車型間的收費(fèi)系數(shù)是個(gè)比較復(fù)雜的問題。 一般線路上的客車貨車車流量比例為