【正文】 00, 125Aug00, 330Dec94, 10005 01 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 0198909 199009 199109 199209 199309 199409 199509 199609 199709 199809 199909 202309 202309 202309 202309 202309 202309 202309S 5 L I F E S P 5 0 0 L I F E H L TS P X S P 5 0 0 I N D E X （標(biāo)準(zhǔn)化）美國(guó)市場(chǎng)保險(xiǎn)股走勢(shì)與大盤(pán)出現(xiàn)階段性背離，長(zhǎng)債利率上升與利差收窄 美國(guó)保險(xiǎn)公司普通帳戶(hù)配置股票資產(chǎn)較少，利率波動(dòng)比股市波動(dòng)對(duì)其估值影響更大，利率曲線倒掛對(duì)其投資收益沖擊更大。 ? 償付能力充足率 =實(shí)際資本 /最低資本，實(shí)際資本 =認(rèn)可資產(chǎn) 認(rèn)可負(fù)債 最低資本 實(shí)際資本 認(rèn)可資產(chǎn) 認(rèn)可負(fù)債 ① 投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品期末責(zé)任準(zhǔn)備金的1％； ② 傳統(tǒng)、分紅和萬(wàn)能等壽險(xiǎn)產(chǎn)品期末責(zé)任準(zhǔn)備金的 4％； …… ① 股票和基金按賬面價(jià)值的 95%計(jì)為認(rèn)可資產(chǎn)； ② 基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)或債權(quán)計(jì)劃按賬面價(jià)值的 95%計(jì)為認(rèn)可資產(chǎn)； ③ 次級(jí)債認(rèn)可比例與發(fā)行人償付能力充足率（或資本充足率）有關(guān)，認(rèn)可比例 100%或 95%； ④ AA等級(jí)及以上的企業(yè)債按 100%計(jì)為認(rèn)可資產(chǎn)，AA等級(jí)以下的企業(yè)債按 90%計(jì)為認(rèn)可資產(chǎn) …… ① 法定責(zé)任準(zhǔn)備金 100%計(jì)為認(rèn)可負(fù)債； ② 萬(wàn)能平滑準(zhǔn)備 100%計(jì)為認(rèn)可負(fù)債； ③ 分紅特別儲(chǔ)備的 70%計(jì)為認(rèn)可負(fù)債； ④ 次級(jí)債按剩余年限計(jì)提一定比例的認(rèn)可負(fù)債。 ② 考慮到目前投連賬戶(hù)規(guī)模有限且退保現(xiàn)象普遍，保險(xiǎn)公司在投連業(yè)務(wù)中賺取的利潤(rùn)有限。 ? 假設(shè)某躉交萬(wàn)能保單年初生效，保費(fèi)收入 100元，前端費(fèi)率 5%，前五個(gè)年度年化結(jié)算利率 5%，那么每年末賬戶(hù)價(jià)值分別為 、 、 、 、 ，客戶(hù)實(shí)際投資回報(bào)率 %，低于結(jié)算利率。 ① 分紅利率：即為分紅賬戶(hù)對(duì)應(yīng)的負(fù)債成本，相當(dāng)于客戶(hù)收益 ? 分紅利率不低于定價(jià)利率，通常為 %~%，發(fā)放特別紅利時(shí)可達(dá) 6%10%； ? 分紅利率高低，取決于分紅賬戶(hù)資產(chǎn)組合投資收益率、公司的分紅政策等因素。平均負(fù)債成本是指該賬戶(hù)包括的所有保單的加權(quán)平均定價(jià)利率，表現(xiàn)為準(zhǔn)備金按平均負(fù)債成本自然增長(zhǎng)。 基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán) 保險(xiǎn)公司投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的余額，不超過(guò)該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的 10% 非上市股權(quán) 投資于未上市企業(yè)股權(quán)的賬面余額 ， 不高于該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的 5％ 不動(dòng)產(chǎn) 投資于不動(dòng)產(chǎn)的賬面余額 ， 不高于該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的 10％ 境外投資 境外資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行的債券和證券投資基金 ，以及公開(kāi)發(fā)行并上市的股票 保險(xiǎn)公司境外投資的余額 ， 不超過(guò)該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的 15% 投資品種與比例安排 25 投資賬戶(hù)分布及資金來(lái)源 賬戶(hù)名稱(chēng) 險(xiǎn)種類(lèi)型 其他資金來(lái)源 一般賬戶(hù) 普通賬戶(hù) 傳統(tǒng)保障型、短險(xiǎn)、健康醫(yī)療險(xiǎn)等 資本金、次級(jí)債、累積生息紅利等 分紅賬戶(hù) 團(tuán)體分紅、個(gè)人營(yíng)銷(xiāo)分紅、個(gè)人銀保分紅等 萬(wàn)能賬戶(hù) 團(tuán)體萬(wàn)能、個(gè)人營(yíng)銷(xiāo)萬(wàn)能、個(gè)人銀保萬(wàn)能等 獨(dú)立賬戶(hù) 投連賬戶(hù) 投資連結(jié)產(chǎn)品 第三方 第三方委托理財(cái)賬戶(hù)、企業(yè)年金等賬戶(hù) ① 按負(fù)債資金來(lái)源的險(xiǎn)種類(lèi)型，分為普通賬戶(hù)、分紅賬戶(hù)、萬(wàn)能賬戶(hù)和投連賬戶(hù)等； ② 分紅賬戶(hù)通常設(shè)立團(tuán)體分紅賬戶(hù)和個(gè)人分紅賬戶(hù)，萬(wàn)能賬戶(hù)通常設(shè)立團(tuán)體萬(wàn)能賬戶(hù)和個(gè)人萬(wàn)能賬戶(hù)； ③ 普通賬戶(hù)中，還包括了資本金、次級(jí)債募集資金、 （可能有）累積生息紅利等； ④ 不同投資賬戶(hù)具有不同的負(fù)債特征，決定了各自投資策略和投資收益的異同。新單業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)與保費(fèi)增速、采用的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率相關(guān)。 050010001500202325003000中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保有效業(yè)務(wù)價(jià)值調(diào)整后凈資產(chǎn)17 一年新業(yè)務(wù)價(jià)值 首年保費(fèi) Profit Margin ? 假設(shè) ? 產(chǎn)品特點(diǎn) ? 經(jīng)驗(yàn) ? … ? 規(guī)模 ? 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) ? … 一年新業(yè)務(wù)價(jià)值 ? NBV 對(duì)于壽險(xiǎn)公司來(lái)講是一個(gè)重要的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。由于壽險(xiǎn)保單期限長(zhǎng)的特征形成利潤(rùn)的疊加效應(yīng)，通常采用新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù) (NBVM)進(jìn)行絕對(duì)估值。中信證券研究部 黃華民 保險(xiǎn)行業(yè)研究方法 目 錄 ? 何為 “ 好 ” 壽險(xiǎn)公司 ? 如何為壽險(xiǎn)公司估值 ? 投資帳戶(hù)的不同分類(lèi) ? 財(cái)務(wù)分析與研究總結(jié) 2 主要內(nèi)容 1 2 壽險(xiǎn)行業(yè)特殊性 經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)：盈利確認(rèn)和實(shí)現(xiàn)的周期長(zhǎng) ， 收入和費(fèi)用在時(shí)間上不匹配 ， 傳統(tǒng)方法有局限性 盈利水平主要由三差決定，需充分考慮其影響 ５ 準(zhǔn)備金提取和計(jì)算方法特殊，對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的影響較大 ３ 現(xiàn)金流預(yù)測(cè)基于多種假設(shè)，敏感度較高 ４ 不同準(zhǔn)則視角可能存在較大差異 觀察壽險(xiǎn)公司的角度 ——行業(yè)特殊性 3 何為 “ 好 ” 的壽險(xiǎn)公司 ? 財(cái)務(wù)、投資穩(wěn)健 資本實(shí)力雄厚 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化 戰(zhàn)略清晰得當(dāng) 市場(chǎng)定位合理 公司價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng) 公司治理規(guī)范清晰 風(fēng)險(xiǎn)控制完善有力 “好” 壽險(xiǎn)公司 4 清晰的戰(zhàn)略定位是壽險(xiǎn)公司成功的關(guān)鍵 資本市場(chǎng)不只歡迎大而強(qiáng)的保險(xiǎn)公司，任何戰(zhàn)略清晰、定位明確的公司都可在資本市場(chǎng)得到投資者認(rèn)可 ?定位于具有高回報(bào)的本國(guó)新興細(xì)分市場(chǎng) ?注重差異化戰(zhàn)略規(guī)劃實(shí)施 ?積極開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù) ?控股公司架構(gòu)突顯子公司各自市場(chǎng)地位及產(chǎn)品特征 ?專(zhuān)注養(yǎng)老金、年金業(yè)務(wù) ?在歐美以獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)、代理人為主要銷(xiāo)售渠道 ?實(shí)行有選擇性的并購(gòu)、重組 ?始終堅(jiān)持以壽險(xiǎn)為核心業(yè)務(wù) ?在不同區(qū)域?qū)嵭懈髯元?dú)特的戰(zhàn)略 ?適時(shí)實(shí)現(xiàn)上市 ?實(shí)施有針對(duì)性戰(zhàn)略并購(gòu) 國(guó)家 選定公司 P/B 壽險(xiǎn)業(yè) P/B均值 日本 英國(guó) 加拿大 數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg 數(shù)據(jù)截至 2023年 10月 23日 5 國(guó)內(nèi)三家上市保險(xiǎn)公司各自的戰(zhàn)略定位 ? 中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)主導(dǎo)地位 ? 最知名的人壽保險(xiǎn)品牌 ? 最龐大的全國(guó)性客戶(hù)群 ? 最廣泛的全國(guó)性多渠道分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò) ? 領(lǐng)先的資產(chǎn)管理者 ? 強(qiáng)大的財(cái)務(wù)實(shí)力 ? 積極的社會(huì)責(zé)任形象 ? 經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì) ? 獨(dú)特多元化金融服務(wù)平臺(tái)和強(qiáng)大交叉銷(xiāo)售能力 ? 國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)與本土化優(yōu)勢(shì)的有機(jī)結(jié)合 ? 強(qiáng)大的“一站式”銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)群 ? 盈利能力強(qiáng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu) ? 統(tǒng)一高效的業(yè)務(wù)運(yùn)用平臺(tái) ? 領(lǐng)先的信息系統(tǒng) ? 保險(xiǎn)領(lǐng)域內(nèi)的多元化集團(tuán) ? 穩(wěn)健增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)模和不斷優(yōu)化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) ? 覆蓋全國(guó)的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)和多元化服務(wù)平臺(tái) ? 專(zhuān)業(yè)穩(wěn)健的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理 ? 匯聚國(guó)內(nèi)和國(guó)際豐富經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì) 6 資產(chǎn)（投資）業(yè)務(wù) 負(fù)債（承保）業(yè)務(wù) ? 投資結(jié)構(gòu) ? 收益率 ? 變化趨勢(shì) ? 剔除偶然因素 ...... ? 新業(yè)務(wù)增長(zhǎng) ? 業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng) ? 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及變化 ? 渠道結(jié)構(gòu)及變化 ? 新單利潤(rùn)率 ? ...... 自上而下對(duì)“資產(chǎn)與負(fù)債”逐項(xiàng)分析 投資者希望通過(guò)剖析公司歷史的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程， 找到未來(lái)發(fā)展變化的方向，從而決定其對(duì)公司的投資策略 7 “長(zhǎng)勝將軍”？！穩(wěn)健的投資能力是關(guān)鍵 2023年 1月 2023年 9月 AIG總市值走勢(shì) 2023年 1月 2023年 9月 ACE總市值走勢(shì) 次貸危機(jī)爆發(fā) 次貸危機(jī)爆發(fā) ? AIG保險(xiǎn)集團(tuán)曾位居保險(xiǎn)業(yè)的霸主地位長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年之久，但最終因?yàn)槿狈Ψ€(wěn)健而不得不接受政府救助而渡過(guò)難關(guān)，投資人損失慘重 億美元 億美元 數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg 數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg A I G05001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 0200101200109200205200301200309200405200501200509200605200701200709200805200901200909A C E0501001502002502001012001092002052003012003092004052005012005092006052007012007092008