企業(yè)資本成本管理與內(nèi)部籌資(文件)
【正文】 利潤產(chǎn)生更大的變動。 一、關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論 資本結(jié)構(gòu)理論要解決的問題是：能否通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來提高企業(yè)的總價值同時降低企業(yè)的總資本成本。 圖 5— 3 MMⅡ 企業(yè)價值 VL=VU+TC D，其中 VU 是無債務資本的企業(yè)價值， T是所得稅率， D是債務資本總額， TC D是債務利息抵稅現(xiàn)值。 代理成本是指由于企業(yè)股東與債權(quán)人利益并不完全一至，為減少這種矛盾，股東和債權(quán)人都同意對企業(yè)活動進行限制而產(chǎn)生的成本。 圖 5— 3 企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu) 圖 5— 3說明， VL= VU+TC D是 MM定理的理論值。 圖 5— 4 資金成本最底的資本結(jié)構(gòu) 二、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定 （一）影響最佳資本結(jié)構(gòu)的因素 1預計收益水平 投資收益率＞負債利率， DFL發(fā)生正作用，使 EPS上升； 投資收益率＜負債利率， DFL發(fā)生反作用，使 EPS下降。 5企業(yè)信用等級與債權(quán)人的態(tài)度。所以企業(yè)在高速發(fā)展時期負債率一般較高。 2稅息前利潤盈虧平衡分析或每股利潤分析法（ EBIT— EPS break— even analysis） 這種方法是利用每股利潤無差別點來進行資本結(jié)構(gòu)決策。 ②當 EBIT=160萬元時，三種增資方案的普通股每股利潤。 ⑤考慮風險的影響 無差別點只給出了各種籌資方式選擇的分界點，如上例中EBIT=160萬元的點，超過了這一點，采用債務籌資是最有利的。 圖 5— 6 圖 5— 6中，有兩種 EBIT的概率分布圖，其中 EBIT的期望值相同，分布的離散程度不同。 案例 1 秦池（經(jīng)營杠桿、資本結(jié)構(gòu)） 案例 2 大宇神話（財務杠桿、資本結(jié)構(gòu)） 案例 3 北江公司資本成本分析 。 每股利潤分析法是考慮了最佳資本結(jié)構(gòu)的一個側(cè)面 —— 每股利潤（股東財富、公司價值），而忽略了資本成本。在給定公司期望收益和期望收益的波動性（標準差）情況下，財務經(jīng)理就可以估計 EBIT將到160萬元以下的概率。注意債務方案和優(yōu)先股方案之間并不存在無差別點。 利用無差別點可以判斷在什麼情況下可以使用債務籌資來安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。 愛迪生國際公司：一個高負債的案例。 7政府稅收 因為負債有稅收屏蔽作用，所以公司所得稅率高的企業(yè)負債權(quán)益比也可以高些。 3經(jīng)營風險 將總風險規(guī)定在一定范圍內(nèi)時，營業(yè)風險低的企業(yè)可有較高的負債權(quán)益比；而營業(yè)風險較高的企業(yè)應使用較低的負債權(quán)益比。 資本結(jié)構(gòu)理論的研究表明， 企業(yè)應該存在一個最佳資本結(jié)構(gòu)，但由于財務危機成本和代理成本很難進行準確估計，所以最佳資本結(jié)構(gòu)并不能靠計算和純理論分析得出，而需管理人員進行判斷和選擇。所有這些將會增加簽定債務合同的復雜性，使成本上升；同時也降低企業(yè)經(jīng)營的效率，使企業(yè)價值降低。 財務危機是指企業(yè)在履行債務方面遇到了困難。 1958年 Madigliani 和 Miller提出了無稅收時的 MM理論（ MMⅠ ），又稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，即在無政府稅收時，增加公司債務并不能提高公司價值，因為負債帶來的好處完全為其同時帶來的風險所抵消。但實際工作中財務杠桿往往可以選擇，而營業(yè)杠桿卻不同。財務杠桿對財務風險的影響最具有綜合性，所以一般用財務杠桿系數(shù)表示財務風險的大小。當 EBIT或 I發(fā)生變化時， DFL也會發(fā)生變化。在給定銷售量和 EBIT及公司所得稅率的情況下，不同籌資方案對公司 EPS的影響如表 5— 7所示。 由此可見， 籌資成本中存在固定資本成本，會導致普通股收益的變動率（增加或減少）大于營業(yè)利潤的變動率，這就是財務杠桿作用。 二、財務杠桿與財務風險 （一）財務杠桿作用 財務杠桿又稱為融資杠桿。只有在其他影響風險的因素不變時，營業(yè)風險才會隨 DOL的增大而增大。 ?綜上所述， DOL取決于銷售規(guī)模距離盈虧平衡點的遠近，而不取決于固定成本額的大小。 例如，某企業(yè)某中產(chǎn)品的單價 P=50元，固定成本 F=10000元，則在各種銷售規(guī)模下， EBIT和 DOL如表所示。 公式（ 5— 16）適用于多品種企業(yè) DOL的計算。相反，隨著 銷售量的下降，單位銷售量所負擔的固定成本會相對增加，從而給企業(yè)帶來額外的損失。 杠桿效應 是固定成本的使用與企業(yè)獲利能力之間的關(guān)系。計算公式為 Ke = D1/P0 + g 公式（ 5— 13） 三、綜合資本成本（ weighted average cost of capital， WACC） 又稱為加權(quán)平均資本成本，計算公式為 Kw=∑KjWj 公式（ 5— 13） 其中 Wj 可以選擇帳面價值（ book value）、市場價值（ market value）、目標價值（ target value）。由于債券成本能較準確的計算出來。 CAPM計算的普通預期報酬率為 Ri=RF+ β i ?（ RmRF） Kc=RF+ β i ?（ RmRF） 公式（ 5— 10） β i可以按歷史數(shù)據(jù)來估計，即某種股票收益率與市場組合收益率的歷史關(guān)系被認為可以較好地反映了未來 ，我們就可以通過過去的收益數(shù)據(jù)來計算該種股票的 β值。 ③非固定成長股 通常，股利增長是從高于正常水平的增長率轉(zhuǎn)為一個被認為正常水平的增長率。其簡化公式為 Kl=Il（ 1— T）
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