【正文】 商譽(yù)投資 15 自由現(xiàn)金流量 非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 外幣換算影響 可向投資者提供的現(xiàn)金流量 融資流動(dòng)稅后利息收入 1 超額有價(jià)證券增加 /（減少） 稅后利息費(fèi)用 債務(wù)減少 /（增加） 股息 股票回購(gòu) /（發(fā)行） 1 融資流動(dòng)總額 自由現(xiàn)金流量計(jì)算價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素計(jì)算—— 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)? 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) =投資資本 *（投資資本回報(bào)率 加權(quán)平均資金成本） =扣除稅金后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 資本費(fèi)用 =扣除稅金后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 投資資本 *加權(quán)平均資金成本）? 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)同時(shí)反映規(guī)模和投資回報(bào)率，一般而言，公司追求其中一個(gè)目標(biāo)，但要兼顧另一個(gè)目標(biāo)00 01 02投資資本回報(bào)率 21% % 21%加權(quán)平均資金成本 % % %差幅 % % %投資資本（年初） 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 101 扣除稅金后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 資本費(fèi)用 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 101 HILL公司經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)計(jì)算歷史績(jī)效分析 綜合? 通過(guò)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素計(jì)算—— 可分析趨勢(shì) /同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較—— 將財(cái)務(wù)分析 /產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析結(jié)合起來(lái)—— 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析、波特五種競(jìng)爭(zhēng)力量分析、 SWOT分析—— 尋求實(shí)現(xiàn)價(jià)值管理目標(biāo)的機(jī)會(huì)六、績(jī)效預(yù)測(cè)? 目的 —— 明確公司關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 投資回報(bào)率和增長(zhǎng)率目標(biāo)? 步驟 ——評(píng)估公司戰(zhàn)略地位，考慮行業(yè)特點(diǎn) /公司優(yōu)、劣勢(shì)，判斷公司增長(zhǎng)潛力制定公司績(jī)效情景，制定公司績(jī)效發(fā)展前景和重大事件在績(jī)效情景基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。? 分析角度 —— 客戶、生產(chǎn)者? 客戶 —— 產(chǎn)品特性對(duì)于不同客戶具有不同重要性；類(lèi)似產(chǎn)品特性可向類(lèi)似客戶群體提供，但客戶只喜歡某一產(chǎn)品而非另一產(chǎn)品? 生產(chǎn)者 —— 不同客戶有不同服務(wù)費(fèi)用，滿足使公司確保競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的客戶的利益? 分析 —— 根據(jù)客戶和生產(chǎn)者特性對(duì)客戶分類(lèi)；將公司使客戶滿意的能力與對(duì)手比較；確定目前和潛在的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)確定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)方法—— 客戶類(lèi)別分析客戶類(lèi)別客戶 A 客戶 B …… 客戶 N產(chǎn)品 1產(chǎn)品 2……產(chǎn)品 M了解客戶 客戶 A 客戶 B 對(duì)手 /服務(wù)費(fèi)用產(chǎn)品1特性 1特性 2特性 3特性 4滿足客戶費(fèi)用客戶 A 客戶 B …… 客戶 N產(chǎn)品 1產(chǎn)品 2……產(chǎn)品 M產(chǎn)品 1 客戶 A 客戶 B …… 客戶 N生產(chǎn)者 最滿意對(duì)手 1 最滿意對(duì)手 2 最滿意對(duì)手 3確定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)方法—— 競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)系統(tǒng)分析 銷(xiāo)售和 分銷(xiāo)產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā) 購(gòu)置 營(yíng)銷(xiāo) 制造?產(chǎn)品特性?質(zhì)量?上市時(shí)間?專(zhuān)有技術(shù)?可取得貨源?成本?外購(gòu)?成本?周期?質(zhì)量?定價(jià)?包裝?品牌?廣告 /促銷(xiāo)?銷(xiāo)售效率?成本?渠道?運(yùn)輸確定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)方法—— 競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)系統(tǒng)分析? 如何降低成本? 加強(qiáng)資本利用? 提高客戶價(jià)值? 實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)? 各競(jìng)爭(zhēng)者業(yè)務(wù)系統(tǒng)提供的產(chǎn)品特性是什么? 提供這些特性的費(fèi)用和資本是多少（業(yè)務(wù)系統(tǒng)各組成部分均分析）? 競(jìng)爭(zhēng)者之間績(jī)效不同的原因是什么確定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)方法—— 行業(yè)結(jié)構(gòu)分析行業(yè)盈利性供應(yīng)商的討價(jià)還價(jià)能力進(jìn)入 /退出壁壘客戶的討價(jià)還價(jià)能力替代產(chǎn)品制定績(jī)效情景情景（百萬(wàn)元）實(shí)體價(jià)值債務(wù) 股本價(jià)值概率 加權(quán)價(jià)值如常經(jīng)營(yíng)2， 662 2， 520 142 .15 1， 228行為略有改善3， 694 2， 520 1， 174 .65行為持續(xù)改善4， 736 2， 520 2， 216 .20例子制定績(jī)效情景? 公司引進(jìn)一條新的生產(chǎn)線，銷(xiāo)售上升?！?非上市公司，后面介紹。? 將所有債務(wù)、混合證券、少數(shù)股東權(quán)益、或優(yōu)于剩余權(quán)益的其他債權(quán)從市場(chǎng)價(jià)值中扣除經(jīng)營(yíng)價(jià)值 5， 000超額有價(jià)證券 300對(duì)未合并的附屬公司的投資 50其他非營(yíng)業(yè)資產(chǎn) 100公司價(jià)值 5， 450短期付息債務(wù) （ 200）長(zhǎng)期付息債務(wù) （ 1， 200）資本租約 （ 300）營(yíng)運(yùn)租約資本化價(jià)值 （ 100）少數(shù)股東權(quán)益 （ 20）優(yōu)先股 （ 100）認(rèn)股權(quán)證 （ 50）股本價(jià)值 3， 480價(jià)值評(píng)估計(jì)算一覽表步驟 1計(jì)算和 檢驗(yàn) 結(jié)果? 對(duì)各種情景計(jì)算結(jié)果需經(jīng)幾次檢驗(yàn)，檢驗(yàn)這些結(jié)果的正確性和邏輯性? 檢驗(yàn)時(shí)涉及的問(wèn)題：—— 作為結(jié)果的價(jià)值是否與預(yù)測(cè)所指的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素相一致？ /如預(yù)期資本回報(bào)率高于 WACC，則作為結(jié)果的價(jià)值也應(yīng)高于賬面價(jià)值—— 作為結(jié)果的價(jià)值如何與公司的市場(chǎng)價(jià)值比較？ /差距多大，原因何在，預(yù)期銷(xiāo)售增長(zhǎng)過(guò)高，毛利較高，資本支出較低？—— 結(jié)果是否有任何部分需要解釋?zhuān)?/如大幅偏離歷史趨勢(shì)，結(jié)果是否如預(yù)期，不同于預(yù)期結(jié)果原因何在；—— 預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)方面能否實(shí)現(xiàn)？理想否 ?是否需要籌集資本，籌資價(jià)格和成本如何。如公司按時(shí)按計(jì)劃成本水平開(kāi)發(fā)出新產(chǎn)品? 制定前面分析所建議的可替代方案。差異表明認(rèn)識(shí)上的差距：? 如果市場(chǎng)價(jià)值 現(xiàn)值價(jià)值，需改進(jìn)與市場(chǎng)的溝通 /制定股份重購(gòu)計(jì)劃；? 如果市場(chǎng)價(jià)值 現(xiàn)值價(jià)值，需改進(jìn)資產(chǎn)的管理。每一調(diào)整機(jī)會(huì)，來(lái)自對(duì)各業(yè)務(wù)單位的價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素和價(jià)值創(chuàng)造關(guān)系的理解—— 外部改進(jìn)。? 多種業(yè)務(wù)價(jià)值的評(píng)估可對(duì)上述調(diào)整提供建議多種業(yè)務(wù)價(jià)值的評(píng)估 五角形模式 結(jié)構(gòu)調(diào)整? 分析市場(chǎng)確定的價(jià)值? 分析現(xiàn)有價(jià)值? 考慮內(nèi)、外部改進(jìn)? 綜合所有因素，以實(shí)現(xiàn)最大值多種業(yè)務(wù)價(jià)值的評(píng)估 五角形模式確定公司市場(chǎng)價(jià)值? 分析公司自有資本和債務(wù)的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)價(jià)值，了解市場(chǎng)對(duì)公司前景的預(yù)期? 通常，市場(chǎng)確定的價(jià)值和公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)價(jià)值吻合? 兩個(gè)價(jià)值的差異是由于信息不對(duì)稱(chēng)引起? 同一信息不同的認(rèn)識(shí)反映認(rèn)識(shí)上的差距，也可用作對(duì)管理層的檢驗(yàn)多種業(yè)務(wù)價(jià)值的評(píng)估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時(shí) ”價(jià)值評(píng)估? 與單一業(yè)務(wù)價(jià)值評(píng)估類(lèi)似? 不同之處在于：—— 每一經(jīng)營(yíng)單位有自己的資本結(jié)構(gòu)和資本成本—— 經(jīng)營(yíng)單位往往共有現(xiàn)金流量—— 總部的成本 /收益較難估計(jì)多種業(yè)務(wù)價(jià)值的評(píng)估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時(shí) ”價(jià)值評(píng)估步驟? —— 分成行業(yè)—— 與總部分開(kāi)? —— 確定可比公司并收集數(shù)據(jù)—— 使用并未集中合并的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)? —— 確定經(jīng)營(yíng)單位的：現(xiàn)金流量 /稅率 /資本結(jié)構(gòu) /折現(xiàn)率—— 確定總部的：成本 /效益 /折現(xiàn)率—— 對(duì)企業(yè)單位和總部的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)? —— 把公司總部的成本和效益與經(jīng)營(yíng)單位的價(jià)值相加—— 復(fù)查債務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)和間接成本的成本劃撥—— 與公司總的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值作多方比較多種業(yè)務(wù)價(jià)值的評(píng)估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時(shí) ”價(jià)值評(píng)估特點(diǎn)? 分開(kāi)為每一經(jīng)營(yíng)單位和公司總部進(jìn)行獨(dú)立的價(jià)值評(píng)估? 這些價(jià)值評(píng)估為結(jié)構(gòu)調(diào)整的 五角形模式提供基礎(chǔ)，可提供重組途徑：—— 改善經(jīng)營(yíng)—— 向希望支付溢價(jià)以更好的使用或管理這些業(yè)務(wù)的所有者出售它們—— 通過(guò)收購(gòu)與另一家公司合并—— 財(cái)務(wù)工程—— 等等多種業(yè)務(wù)價(jià)值的評(píng)估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時(shí) ”價(jià)值評(píng)估步驟步驟 1，界定經(jīng)營(yíng)單位? 經(jīng)營(yíng)單位 —— 與公司任何其他部分業(yè)務(wù)沒(méi)有重要協(xié)同作用的可分實(shí)體? 它們可以被分出去作為獨(dú)立的企業(yè)或出售出去給另一家公司? 在總實(shí)體中，最低一級(jí)開(kāi)始界定經(jīng)營(yíng)單位? 公司總部成本中，凡可認(rèn)為屬于經(jīng)營(yíng)單位的，應(yīng)作為經(jīng)營(yíng)單位的成本對(duì)待；余下的總成本歸公司總部，作為成本中心? 確定經(jīng)營(yíng)單位并區(qū)分現(xiàn)金流量，有時(shí)困難多種業(yè)務(wù)價(jià)值的評(píng)估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時(shí) ”價(jià)值評(píng)估步驟步驟 2，收集經(jīng)營(yíng)單位的數(shù)據(jù)? 外部分析 外部渠道及數(shù)據(jù)收集? 沒(méi)有詳細(xì)的經(jīng)營(yíng)單位會(huì)計(jì)資料可用? 只能通過(guò)年度報(bào)告得出行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，銷(xiāo)售收入 /營(yíng)業(yè)毛利 /可識(shí)別資產(chǎn)? 利用可比公司數(shù)據(jù)推斷，如資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率? 內(nèi)部分析 內(nèi)部渠道? 利用會(huì)計(jì)系統(tǒng)數(shù)據(jù)? 根據(jù)研究的相關(guān)業(yè)務(wù)單位，需對(duì)數(shù)據(jù)重新分類(lèi)? 注意與可比公司的公開(kāi)數(shù)據(jù)比較多種業(yè)務(wù)價(jià)值的評(píng)估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時(shí) ”價(jià)值評(píng)估步驟步驟 3，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)單位價(jià)值評(píng)估? 每一經(jīng)營(yíng)單位都有自己的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量。應(yīng)制定一個(gè)接近代用品市場(chǎng)價(jià)格的結(jié)轉(zhuǎn)價(jià)格，使用戶和供應(yīng)商均得到適當(dāng)?shù)睦麧?rùn)? 公司間接成本，與結(jié)轉(zhuǎn)價(jià)格也相關(guān)。分為兩大類(lèi)：可量化的效益 /重要但難以量化的效益? 可量化的效益 —— 納稅方面的優(yōu)勢(shì)和更大的負(fù)債能力? 應(yīng)納稅所得逐年變化大的一組經(jīng)營(yíng)單位，可以通過(guò)在公司總部保護(hù)傘下經(jīng)營(yíng)而共享減稅。如通過(guò)收購(gòu)發(fā)揮公司現(xiàn)有銷(xiāo)售力量作用，節(jié)約的價(jià)值現(xiàn)值即為總部效益? 信息和通訊方面的優(yōu)勢(shì)。確定經(jīng)營(yíng)單位資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)是經(jīng)。擁有而不是租賃 /委托加工，在于減少生產(chǎn)資源供應(yīng)上的可變性多種業(yè)務(wù)價(jià)值的評(píng)估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時(shí) ”價(jià)值評(píng)估步驟步驟 3，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)單位價(jià)值評(píng)估? ? 經(jīng)營(yíng)單位的相關(guān)稅率，取決于它如果沒(méi)有處于公司保護(hù)傘之下所要支付的稅金? 要確定業(yè)務(wù)單位稅率，應(yīng)先確定未來(lái)作為一個(gè)的獨(dú)立實(shí)體應(yīng)納稅收入? 把公司總部也作為一個(gè)獨(dú)立納稅經(jīng)營(yíng)單位看待，估計(jì)其對(duì)納稅的影響? 大多情況下，總部是產(chǎn)生減稅的途徑，因此，意味著稅率是負(fù)數(shù)。通過(guò)制定結(jié)轉(zhuǎn)價(jià)格進(jìn)行地區(qū)間計(jì)劃避稅? 因經(jīng)營(yíng)單位現(xiàn)金流量發(fā)生不一致，增大了負(fù)債能力。盡可能按使用情況、代價(jià)（年收入、使用的資本、雇員數(shù)等）等將公司的服務(wù)成本劃歸經(jīng)營(yíng)單位? 總部按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的服務(wù)費(fèi)收入和總部提供這些服務(wù)所支付的成本之間的差異，即是總部的效益和成本? 原則，如果經(jīng)營(yíng)單位劃分出去，就不應(yīng)承擔(dān)總部成本多種業(yè)務(wù)價(jià)值的評(píng)估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時(shí) ”價(jià)值評(píng)估步驟步驟 3，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)單位價(jià)值評(píng)估? ? 應(yīng)歸于總部的成本和效益，是把經(jīng)營(yíng)單位聯(lián)合在公司保護(hù)傘之下，而不是將它們作為獨(dú)立實(shí)體管理時(shí)所產(chǎn)生的成本和效益? 總部的兩個(gè)極端：多余的肥肉 將其出售，實(shí)現(xiàn)利益最大化；過(guò)于弱小，不能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)管理、納稅規(guī)劃、戰(zhàn)略規(guī)劃等作用? 確定這些成本和效益較困難? 總部成本 是所有不應(yīng)劃給經(jīng)營(yíng)單位的成本，包括：? 總部管理人員的薪金、工資、獎(jiǎng)金和津貼；? 董事會(huì)董事的保險(xiǎn)、酬金；? 房屋、土地和設(shè)備；? 總部輔助人員（會(huì)計(jì)、法律、規(guī)劃、人事、行政）? 公司一級(jí)廣告宣傳、研究與開(kāi)發(fā)、慈善捐款、接受咨詢? 各成本科目多少留給總部帶有主觀色彩? 原則，如果經(jīng)營(yíng)單位是獨(dú)立公司，成本是什么1986年 25家最大工業(yè)公司中 22家公司總部成本公司 總部成本 m$ 總部成本占股本價(jià)值 % 資本化總部成本占股本價(jià)值總額 % 總部成本占銷(xiāo)售額 %德士古 736 185 通用汽車(chē) 1015 58 1聯(lián)合信號(hào) 249 34 美孚 456 35 1克萊斯勒 121 15 大西洋富田 213 2 31 寶潔 257 2 15 謝夫隆 306 2 23 西方石油 82 155 坦尼科 92 130 杜邦 304 11 殼牌石油 334 16 2波音 100 6 納比食品 139 11 通用電器 389 1 5 USX 54 1 22 羅克維爾 58 4 ?？松?406 8 飛利浦莫 126 6 阿莫克 113 3 聯(lián)合技術(shù) 25 3 麥道 11 3 平均 36 1多種業(yè)務(wù)價(jià)值的評(píng)估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時(shí) ”價(jià)值評(píng)估步驟步驟 3，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)單位價(jià)值評(píng)估? 表格中總部成本不含納稅和籌資成本，即為：納稅和籌資前的總部成本? 總部成本占股本市值的 %，占資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的 %? 總部成本占銷(xiāo)售額的 %， 1989年前 10家公司占 %? 總部成本超過(guò)上述平均數(shù)的公司，需認(rèn)真檢查，找出削減多余成本的方法? 如果德士古公司將其總部成本降低到 %，則每年稅前節(jié)約 。這些成本和回報(bào)之間的得失決定了總部的最佳規(guī)模? 每一經(jīng)營(yíng)單位被視為獨(dú)立實(shí)體時(shí)，其實(shí)際稅率與作為多種業(yè)務(wù)公司的一部分時(shí)不同? 每一經(jīng)營(yíng)單位有其獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)，可根據(jù)其現(xiàn)金流量和屬于它的資產(chǎn)，并通過(guò)研究可比公司加以確定。無(wú)聯(lián)系的行業(yè)優(yōu)先出售；收購(gòu)應(yīng)審慎，有助于行業(yè)組合—— 財(cái)務(wù)工程。如增加毛利，提高銷(xiāo)售增長(zhǎng)率，減少對(duì)流動(dòng)資金的需求。如：預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量，需具備損益表、資產(chǎn)負(fù)債表，不可缺少—— 將模式建立在歷史績(jī)效基礎(chǔ)上，確保預(yù)測(cè)以事實(shí)為基礎(chǔ)—— 了解財(cái)務(wù)報(bào)表中會(huì)計(jì)和稅務(wù)問(wèn)題的復(fù)雜性? 避免說(shuō)空話? 采用較長(zhǎng)預(yù)測(cè)期? 不要重復(fù)計(jì)算低估的資產(chǎn)十、多種業(yè)務(wù)價(jià)值的評(píng)估? 價(jià)值評(píng)估會(huì)涉及到多種業(yè)務(wù)公司，這些公司的價(jià)值取決于其能否成功地管理其控制下的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)單位的投資組合? 多種業(yè)務(wù)價(jià)值評(píng)估不僅涉及一個(gè)行業(yè)? 大多數(shù)多種業(yè)務(wù)公司戰(zhàn)略決策發(fā)生在經(jīng)營(yíng)單位一級(jí)。這樣可意識(shí)到?jīng)Q策的誤差程度，可考慮：—— 如果決策是肯定的（開(kāi)始實(shí)施），則決策無(wú)效會(huì)導(dǎo)致什么問(wèn)題？發(fā)生這種情況可能性有多大？—— 如果