【正文】 ? 持股人不執(zhí)行看跌期權(quán)期權(quán)。 ? 從這里可以歸納出這樣一個關(guān)系： ? 風(fēng)險債券的價值 =無風(fēng)險債券價值 — 看跌期權(quán)價值 ? （三）兩種分析的內(nèi)在聯(lián)系 ? 以上從買權(quán)和賣權(quán)的角度對持股人和債權(quán)人的分析，可以歸納為： ? 對波利公司持股人和債權(quán)人的期權(quán)分析 ? 持股人 債權(quán)人 ? 從看漲期權(quán) (1)擁有執(zhí)行價格為 $800萬 (1)擁有公司 ? 的角度分析 的公司看漲期權(quán) (2)簽訂了一個執(zhí)行價格 $800萬 ? 的關(guān)于該公司的看漲期權(quán) ? 從看跌期權(quán) (1)擁有公司 (1)債權(quán)人擁有 $800萬 ? 的角度分析 (2)欠債權(quán)人本息和為 $800萬 (2)出售了一個執(zhí)行價格為 ? (3)持股人擁有執(zhí)行價格為 $800萬 $800萬的關(guān)于該公司的的 ? 關(guān)于該公司的看跌期權(quán) 看跌期權(quán) ? ? 因為買賣權(quán)存在平價關(guān)系： ? 標的資產(chǎn)價格 +看跌期權(quán)價值 — 看漲期權(quán)價值 =執(zhí)行價格現(xiàn)值 ? 此時，標的資產(chǎn)不是股票，而是公司本身。 公司看漲期權(quán)價值 =公司價值 +公司看跌期權(quán)價值 — 無風(fēng)險債券價值 從看漲期權(quán)的角度分析 從看跌期權(quán)的角度分析 同理 ， 對于債權(quán)人 ， 有： ? 等式左邊是從看漲期權(quán)角度分析債權(quán)人的狀況，等式右邊是從看 ? 跌期權(quán)角度分析債權(quán)人狀況，從上面等式看到，兩種角度的分析是等 ? 價的。在大多數(shù) ? 情況下，認股權(quán)證的發(fā)行是附在債券上的，債券合同中的借貸協(xié)議注 ? 明了認股權(quán)證和債券能否單獨出售和流通。 ? 認股權(quán)證的條款可以根據(jù)公司的需要而定，當發(fā)生股票分割與 ? 支付紅利時，執(zhí)行價格與認股權(quán)證的數(shù)目也要作相應(yīng)的調(diào)整，從而使 ? 認股權(quán)證不受其影響。 ? 其二；認股權(quán)證的執(zhí)行需要公司發(fā)行新股，增加了公司的股票數(shù)。 ? （三）認股權(quán)證的定價 ? 對認股權(quán)證的定價方法主要有兩類 : ? 一類就是通過對 BlackScholes期權(quán)定價公式進行稀釋效應(yīng)的調(diào)整； ? 另一類就是二叉樹定價方法。 ?????? ???????? ??????? ?? ???? )()( 2)(1 dPedWNNMDePMqNMqWWtTriirtt itTddtTtTtTrNMDePdiirtti????????????????????????? ????121 21)(ln:其中 ? 使用稀釋效應(yīng)的調(diào)整認股權(quán)證定價模型有以下幾方面的不足： ? 沒有考慮在紅利支付之前執(zhí)行； ? 由于稅收等原因而使虛值認股權(quán)證有展期的可能性； ? 無風(fēng)險利率是隨機變化的； ? 權(quán)益的方差是一個隨機變量 ,權(quán)益的波動率與權(quán)益的總值 ? 成反比等。 為此 ,1975年 Cox提出了固定波動率彈性 (CEV)的定價模型 ,在 CEV 模型中假定股票收益的波動率滿足下述關(guān)系： ? ? 其中： σ P為股價為Ｐ個單位貨幣時的波動率 , σ 1為股價為 1 ? 個單位貨幣時的波動率 ,Ψ 為 0到 1之間的常數(shù)。 ? ? 根據(jù)股票期權(quán)所針對的對象不同，分為經(jīng)理股票期權(quán)和職工持股 ? 計劃。因此，期權(quán)持有人為了獲得最大的個人利益，就必須努力 ? 經(jīng)營，創(chuàng)造良好的經(jīng)營業(yè)績，使得公司股價持續(xù)上場。 ? 代理人與委托人的目標函數(shù)不一致，他們會采取有利于各自利益 ? 的效用最大化行為，這最終將導(dǎo)致經(jīng)理機會主義的做法，而這是以損 ? 害委托人長期利益為代價的。 另一方面 ,其他人 (如股東 )要使用這種人力資本需要對其所有 者進行激勵 。這是對人力資本價值的 ? 認可和肯定。 ? 其二，以股票期權(quán)做激勵減少了企業(yè)的現(xiàn)金支出，使激勵成本在激勵 ? 強度相同的情況下降低到最小。 ? ? 股票期權(quán)制度的弱點 ? 其一，股票期權(quán)造成企業(yè)利潤的虛假。隨著股票期權(quán)數(shù)量的增加， ? 對公司而言必然產(chǎn)生一個成本問題。由 ? 于不同主管期權(quán)具有一些不同的特征，如對主管持有固定時期的期權(quán)、 ? 凍結(jié)時期的期權(quán)、執(zhí)行之前的期權(quán)的要求不同都會對期權(quán)價值產(chǎn)生影 ? 響。同時我們忽略認股權(quán)證執(zhí)行期權(quán)所引起的稀釋，把它 ? 視為看漲期權(quán)。 ? 它的債權(quán)性體現(xiàn)在其轉(zhuǎn)換成普通股之前 ,可轉(zhuǎn)換債券的持有者是 ? 發(fā)行企業(yè)的債權(quán)人 ,享有定期獲得固定利息的權(quán)利。 可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)該具備如下一些要素 。 可轉(zhuǎn)換債券的票面利率通常低于普通債券利率和銀 行利率 。 它一般高于發(fā)行時股票的市場價格 (高出 的部分稱為轉(zhuǎn)換溢價 )。 ⑷ 轉(zhuǎn)換期限 。 許多公司發(fā) 行可轉(zhuǎn)換債券時 ,還設(shè)有一些保護條款 。 這是保護投資者利益的條款 ,它規(guī)定投 資者在債券到期之前可以按一定條件要求發(fā)行公司回收債券 。債券持有人在到期前任一時間可 ? 以把一份可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成 。 ? 假設(shè)西特公司發(fā)行信用債券的評級為 A，且在 2023年 11月 1日的 A ? 級債券是以 4%的收益率定價。轉(zhuǎn)換價值的典型計算方法是：將每份債券 ? 所能轉(zhuǎn)換的普通股股票份數(shù)乘以普通股的當前價格。 ? ? 假如西特公司的可轉(zhuǎn)換債券以低于 ，那 ? 么，投資者將會購買可轉(zhuǎn)換債券，并立即向西特公司要求換成普通 ? 股，然后將換得的普通股出售獲利。 ? 轉(zhuǎn)換價值是由公司的基本普通股價值所決定的。 下圖描述了純粹債券價值和股價的關(guān)系 。 ? 當公司普通股的價值比較低的時候，可轉(zhuǎn)換債券的價值主要顯著 ? 地受到其基本價值如純粹債券價值的影響。 ? 可轉(zhuǎn)換債券與純粹債券 ? 在其他條件相同的情況下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率會比純粹債券 ? 低。這項決策在公司股票價格發(fā)生不同變化時， ? 對公司利益的影響是不一樣的。然而，在股價上漲的情形下，公司若在以前發(fā) ? 行的是純粹債券而非可轉(zhuǎn)換債券的話，那么公司受益會更多。然而，在股價下跌的情形下，公司 ? 在以前發(fā)行的若是可轉(zhuǎn)換債券而非純粹債券的話，這對公司是有利的。在一個 ? 有效的證券市場中，股價是隨機游走的，誰也不能預(yù)測股價。這里我們?nèi)耘f考慮兩種情形。公司若 ? 發(fā)行股票，其發(fā)行價只能定為每股 22美元?？赊D(zhuǎn)換債券的 ? 市場價和純粹債券價值的差價部分，就是投資者為這份內(nèi)嵌的看漲期 ? 權(quán)所支付的價格。 ? （四）發(fā)行認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券原因 ? 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或認股權(quán)證的公司有著以下特點： ? (1)對于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司，其債券信用評級要低于其他公司。 ? 與現(xiàn)金流量相配比的融資決策 ? 如果普通證券融資成本較高，公司在發(fā)行證券時就要考慮將證券 ? 未來的現(xiàn)金流與公司在未來經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流二者盡量匹配起來， ? 以免產(chǎn)生支付危機。因為此類證券會導(dǎo)致比較昂貴的股權(quán) ? 稀釋效應(yīng)，當然，這在公司能全額承擔(dān)這一責(zé)任時才會發(fā)生。 ? 可轉(zhuǎn)換債券和附有認股權(quán)證的債券對風(fēng)險評估所產(chǎn)生的誤差有一 ? 定程度的免疫作用。 ? ? 代理成本 ? 與籌集資金有關(guān)的代理問題，可以由可轉(zhuǎn)換債券來解決。如果 ? 這些矛盾不能解決，那么公司可能就會放棄有利可圖的投資機會。 謝謝觀看 /歡迎下載 BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. BY FAITH I BY FAITH 。也就是說，可轉(zhuǎn)換債 ? 券可以降低代理成本。 ? 相反地，普通股股東則有讓公司接受高風(fēng)險項目的激勵。 ? 如果該公司被證實是低風(fēng)險公司，那么，純粹債券部分的價值 ? 就會比較高而看漲期權(quán)部分的價值則較低。 ? 風(fēng)險會對可轉(zhuǎn)換債券和附有認股權(quán)證的不同組成部分 ? 的價值具有不同的影響，并且這些不同的影響還會相互抵 ? 消。這樣，它們能夠承擔(dān)較低 ? 的利息成本。 ? (3)可轉(zhuǎn)換債券一般都是次級債券，而且是無擔(dān)保的。 ? 一般而言，如果公司表現(xiàn)良好，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券會比發(fā)行純粹債 ? 券要差，但會優(yōu)于發(fā)行普通股。 ? 在一個有效的資本市場中，比起其他融資工具來說，可轉(zhuǎn)換債券 ? 既不是免費的午餐，也不是昂貴的午餐。在 ? 該種情況下，公司以前發(fā)行的若是可轉(zhuǎn)換債券而非股票的話，公司將 ? 受益匪淺。 ? 可轉(zhuǎn)換債券與普通股 ? 假設(shè)一個公司在仔細考慮了可轉(zhuǎn)換債券和普通股之后，決定還 ? 是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。 ? 小結(jié)：與純粹債券相比較而言，若公司決定發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在 ? 其發(fā)行后的時期里該公司股票表現(xiàn)出色，這反而對公司是不利的。 ? 情形 2：股價在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后下跌或者上漲得不夠多。 ? 情形 1：股價在可轉(zhuǎn)換券發(fā)行后上漲。投資者之所以會接受可轉(zhuǎn)換債券較低的利率，原因在于他們 ? 可能會從債券轉(zhuǎn)成股票的過程中獲取潛在收益。 ? 圖中的底部部分表示：可轉(zhuǎn)換債券價值等于其純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值二者之間的最大值與其期權(quán)價值之和： ? 可轉(zhuǎn)換債券價值 =max(純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值 )+期權(quán)價值 （ 三 ） 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的利弊分析 ? MM理論是一個較廣泛的理論，在可轉(zhuǎn)換債券領(lǐng)域中也 ? 是成立的。 期權(quán)價值 ? 由于可轉(zhuǎn)換債券有選擇的權(quán)利，持有者不必將可轉(zhuǎn)換債券立即轉(zhuǎn) ? 換為股票，可以通過等待并在將來通過比較純粹債券價值與轉(zhuǎn)換價值 ? 的高低來選擇對自己有利的策略 (即是轉(zhuǎn)換普通股還是當作債券持有 )。隨著普通股價值的漲落，轉(zhuǎn)換價值也相應(yīng)漲落。無風(fēng)險套利的結(jié)果是可轉(zhuǎn)換債券的價格 ? 恢復(fù)至轉(zhuǎn)換價值之上。此時，西特公司普通股股價為 $。