【正文】 ? 非正常因素波動(dòng)所可能產(chǎn)生的影響，如果選擇時(shí)限較長(zhǎng)，則可以減少非正常波動(dòng)的影響，但時(shí)效性就會(huì)受到影響。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 38 grNCFV alue??11二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 企業(yè)的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)： – 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：在折現(xiàn)率中主要表現(xiàn)在 223。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 45 )g－(g＋)WAC C－(W ACC 11 NOI ATS NO IAT ,G NO IAT ,GS??GSMM：對(duì)于二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 估算 NOIAT、 EBITDA和 EBIT之間折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換系數(shù) – NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對(duì)應(yīng)，但 EBITDA和 EBIT對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率需要在WACC基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)換，因此可以分別定義相關(guān)轉(zhuǎn)換系數(shù)如下： 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 46 ??NOIATEBIT DAEBIT DANOIAT ?? ，則定義：??NOIATEBITEBITNOIAT ?? ，則定義：二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 根據(jù) WACC的定義： ? 就是 EBITDA對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，因此 可以 得到 EBITDA對(duì)應(yīng)口徑的折現(xiàn)率為： 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 47 ????????? EDEBIT DAEBIT DANOIATEDEBIT DAEDNOIATWACCEDEBITDA? ?WACCEDEBIT DA ??二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對(duì)于 EBITDA，其折現(xiàn)率應(yīng)該為 WACC/λ，因此 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 48 )g－(g＋)/WA CC－/(WA CC 11 EBIT DAS EB ITD A,G EB ITD A,GS ????GSMM：對(duì)于二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對(duì)于 EBIT，其折現(xiàn)率應(yīng)該為 WACC/δ，因此 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 49 )g－(g＋)/WA CC－/(WA CC 11 EBITS EB IT,G EB IT,GS ????GSMM：對(duì)于二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 當(dāng)采用股權(quán)投資口徑的價(jià)值比率乘數(shù) – P/E價(jià)值比率乘數(shù) – 股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率乘數(shù) ? 我們可以選擇 CAPM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長(zhǎng)率 k計(jì)算資本化率。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 59 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1加回非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債凈值（一般適用控股權(quán)評(píng)估） 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 60 上市公司比較法評(píng)估案例分析 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 61 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 市場(chǎng)法目前存在的一些爭(zhēng)議問(wèn)題： – 預(yù)期增長(zhǎng)率修正時(shí)如何考慮預(yù)期增長(zhǎng)率，換句話說(shuō)這里的增長(zhǎng)率： ? 目標(biāo)公司與可比公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是在簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率？特別是可比公司我們通過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)得到的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是在簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率？ ? 增長(zhǎng)率中是否應(yīng)該包含物價(jià)指數(shù)因素？ 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 62 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 目前我們建議目標(biāo)公司暫按簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下考慮目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)率； ? 建議目標(biāo)公司預(yù)期增長(zhǎng)率估算時(shí)要與可比公司預(yù)期增長(zhǎng)率計(jì)算口徑一致，既如果需要考慮通脹因素，則兩者都要考慮； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 63 第三部分 市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 64 三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法 – 市場(chǎng)法中的交易案例比較法 ? 交易案例比較法就是在近期合并、收購(gòu)案例中選擇與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的交易案例作為“對(duì)比案例 ”，利用對(duì)比案例作為 “對(duì)比對(duì)象 ”估算被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種市場(chǎng)法評(píng)估技術(shù)。一般認(rèn)為公開(kāi)交易方式更可能產(chǎn)生公平交易價(jià)格，但也會(huì)存在公開(kāi)交易的成交價(jià)格可能不是市場(chǎng)價(jià)格，而是對(duì)于特定投資者的投資價(jià)值。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 80 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 81 流動(dòng)性、少數(shù)股權(quán)價(jià)值 缺少流動(dòng)、控制權(quán)價(jià)值 缺少流動(dòng)、少數(shù)股權(quán)價(jià)值 缺少流動(dòng)折扣 控股溢價(jià) 上市公司比較法評(píng)估結(jié)論狀態(tài) 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） – 交易案例比較法評(píng)估結(jié)論的流動(dòng)性、控制權(quán)狀態(tài) ? 由于對(duì)比交易案例都是非上市公司股權(quán)的交易案例，因此這些交易股權(quán)都是代表缺少流動(dòng)性的； ? 是否代表控制權(quán)或缺少控制權(quán)取決于對(duì)比交易案例的控制權(quán)狀態(tài)或缺少控制狀態(tài)。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 92 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 營(yíng)運(yùn)資金最低保有量估算： – 營(yíng)運(yùn)資金預(yù)測(cè)需要考慮的因素： ? 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式： –批量生產(chǎn)情況 –訂單生產(chǎn)情況 ? 標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史情況 –被評(píng)估企業(yè)歷史年超過(guò) 35年 187。營(yíng)運(yùn)資金保有量調(diào)整）（ 1缺少流動(dòng)性折扣）（ 1+控股溢價(jià)率） +非經(jīng)營(yíng)性、溢余資產(chǎn)凈值 ? 采用絕對(duì)方式表述市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論可以是一個(gè)絕對(duì)的價(jià)值數(shù)值，或是一個(gè)價(jià)值區(qū)間 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 100 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） – 相對(duì)表述方式： ? 市場(chǎng)價(jià)值結(jié)論還可以采用一種相對(duì)表述方式，采用該方式表述評(píng)估結(jié)論時(shí)不是給出一個(gè)絕對(duì)的評(píng)估價(jià)值，而是將評(píng)估結(jié)論表述為被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期的一個(gè)收益參數(shù)的比率倍數(shù)； –例如：可將被評(píng)估企業(yè)的企業(yè)價(jià)值（ EV）評(píng)估結(jié)論表述為被評(píng)估企業(yè)基準(zhǔn)日后未來(lái)三年EBITDA的 3倍，即被評(píng)估企業(yè)的企業(yè)價(jià)值（EV）等于該企業(yè)未來(lái)三年經(jīng)過(guò)審計(jì)后的每年EBITDA數(shù)值的 3倍之和； ? 這種表述評(píng)估結(jié)論的方式實(shí)際是一種對(duì)賭模式?？梢圆捎脜⒖紝?duì)比公司資金周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)估算被評(píng)估企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 93 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） – 批量生產(chǎn)性企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金估算 ? 被評(píng)估企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金估算方法： –營(yíng)運(yùn)資金年需求量＝年度預(yù)測(cè)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì) /營(yíng)運(yùn)資金年綜合周轉(zhuǎn)次數(shù) –營(yíng)運(yùn)資金年綜合周轉(zhuǎn)次數(shù)＝ 360/(存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) +應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)－應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＋預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)－預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) ) ? 該估算營(yíng)運(yùn)資金方法的參考依據(jù) –《流動(dòng)資產(chǎn)貸款管理暫行管理辦法》 銀監(jiān)會(huì) 2023年 1號(hào)令附件 《流動(dòng)資金貸款需求量的測(cè)算參考》 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 94 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 95 《流動(dòng)資產(chǎn)貸款管理暫行管理辦法》 銀監(jiān)會(huì) 2023 年 1 號(hào)令附件 流動(dòng)資金貸款需求量的測(cè)算參考 營(yíng)運(yùn) 資金 量 ＝上年度銷(xiāo)售收入 （ 1 －上年度銷(xiāo)售利潤(rùn)率） （ 1 ＋預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入年增長(zhǎng)率） / 營(yíng)運(yùn)資金 周轉(zhuǎn)次數(shù) 其中： 營(yíng)運(yùn)資金 周轉(zhuǎn)次數(shù)＝ 360/( 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) + 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)－應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) ＋預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) － 預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) ) 周轉(zhuǎn)天數(shù) = 360/ 周轉(zhuǎn)次數(shù) 應(yīng)收 賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)＝ 銷(xiāo)售收入 / 平均 應(yīng)收 賬款 余額 預(yù)收 賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)＝ 銷(xiāo)售收入 / 平均 預(yù)收 賬款 余 額 存貨 周轉(zhuǎn)次數(shù) ＝銷(xiāo)售成本 / 平均存貨余額 預(yù)付 賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) ＝銷(xiāo)售成本 / 平均預(yù)付 賬款 余額 應(yīng)付 賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) ＝銷(xiāo)售成本 / 平均應(yīng)付 賬款 余額 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 96 占用他人營(yíng)運(yùn)資金用營(yíng)運(yùn)資金生產(chǎn)、銷(xiāo)售實(shí)際需要占占用他人資金周轉(zhuǎn)次數(shù)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)轉(zhuǎn)次數(shù)生產(chǎn)、銷(xiāo)售占用資金周付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)預(yù)付周轉(zhuǎn)天數(shù)預(yù)收周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)預(yù)付周轉(zhuǎn)天數(shù)預(yù)收周轉(zhuǎn)天數(shù)（應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)預(yù)收周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)預(yù)付周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)資金年綜合周轉(zhuǎn)次數(shù)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)營(yíng)運(yùn)資金需求量)360()360(360)360)()360(?????????????四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） – 營(yíng)運(yùn)資金估算中周轉(zhuǎn)天數(shù)的估算 ? 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝ 360/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) –應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) =銷(xiāo)售收入 /平均應(yīng)收賬款余額 ? 預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝ 360/預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) –預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)＝銷(xiāo)售收入 /平均預(yù)收賬款余額 ? 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)＝ 360/存貨周轉(zhuǎn)次數(shù) –存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)＝銷(xiāo)售成本 /平均存貨余額 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 97 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） – 營(yíng)運(yùn)資金估算中周轉(zhuǎn)天數(shù)的估算 ? 預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝ 360/預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) –預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)＝銷(xiāo)售成本 /平均預(yù)付賬款余額 ? 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝ 360/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) –應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)＝銷(xiāo)售成本 /平均應(yīng)付賬款余額 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 98 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） 營(yíng)