【正文】 v 其次，合營企業(yè)的目標(biāo)往往側(cè)重于業(yè)務(wù)體系中的某些部分，比如銷售、生產(chǎn)、開發(fā)等，而兼并、合并和收購則多半涉及一個公司的整個業(yè)務(wù)體系，具有整體加入的性質(zhì)；v 最后，合營企業(yè)經(jīng)常會規(guī)定一個合營期限，到期解散，而兼并、合并和收購則不存在合作期限的問題。v 即使是對一家大公司來說，建立合營企業(yè)也是其一種減少投資開支、分散風(fēng)險的方法。成都信息工程學(xué)院商學(xué)院案例：通用汽車 — 豐田合營企業(yè) 通用汽車 豐田合營企業(yè)利用加利福尼亞州弗里蒙特市一家已被關(guān)閉的通用汽車工廠生產(chǎn)超小型汽車。對于豐田來說，它希望學(xué)習(xí)使通用汽車成為全球最大汽車制造商的管理傳統(tǒng)，并學(xué)會在美國這個新環(huán)境中如何處理與合同對方、供應(yīng)商和工人的關(guān)系，從而知道如何在美國的環(huán)境中經(jīng)營汽車制造廠。 分立：指母公司將其資產(chǎn)和負(fù)債獨立出去，成為一家或數(shù)家獨立公司，新公司的股份按比例分配給母公司的股東。 剝離：是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，進(jìn)行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱蟪?。成都信息工程學(xué)院商學(xué)院四、企業(yè)收縮的操作程序聘請中介機(jī)構(gòu)預(yù)備工作準(zhǔn)備買主清單與買主的接觸 評價收到的報價盡職調(diào)查和法律文書的準(zhǔn)備成都信息工程學(xué)院商學(xué)院企業(yè)收縮操作程序聘請中介機(jī)構(gòu) 準(zhǔn)備買主清單 與買主接觸 評價收到的報價預(yù)備工作? 投資銀行幫助賣方進(jìn)行利誘和制造緊張氣氛加劇競爭，提高價格聘請中介機(jī)構(gòu)的原則：?經(jīng)驗?類似交易的專門知識?高級主管親自輔導(dǎo)交易的承諾? 包裝待售資產(chǎn)： “ 干凈的” 公司資產(chǎn)? 確定資產(chǎn)的價格范圍?起草情況備忘錄（私人企業(yè)）? 準(zhǔn)備 50100家潛在買主清單?不具備購買財力的企業(yè)、直接競爭對手、并非真正買家、壞名聲、只看不買者和池底漁夫要排除?點射?掃射?綻放式拍賣：賣主設(shè)置答復(fù)期?改進(jìn)型拍賣：為潛在購買者分組提高報價的方法：?擴(kuò)大杰出范圍尋找買家?進(jìn)一步談判（報價比期望值低 10%20%時）盡職調(diào)查準(zhǔn)備法律文書?對買方的盡職調(diào)查做出各種應(yīng)對成都信息工程學(xué)院商學(xué)院企業(yè)收縮對企業(yè)價值的影響v企業(yè)收縮的宣布效應(yīng)167。 投資者主業(yè)偏好突出學(xué)說167。v反收購發(fā)生于敵意收購的情況之下。v第四，賄賂收購者，以現(xiàn)金換取管理層的穩(wěn)定。v按其目的分類，可分為紅利替代型 （股價上漲的資本收益代替股利收入） 和戰(zhàn)略回購型 （改變公司資本結(jié)構(gòu)）。 第三，穩(wěn)定或提高公司股價。 第二，保護(hù)全體股東利益。成都信息工程學(xué)院商學(xué)院第三節(jié) 杠桿收購一、杠桿收購的原因v高通貨膨脹率導(dǎo)致價值低估v通貨膨脹率降低了債務(wù)融資成本v稅收效應(yīng)v放松管制，獲得收購的資金v高收益?zhèn)冉鹑趧?chuàng)新不斷涌現(xiàn)成都信息工程學(xué)院商學(xué)院 杠桿收購操作流程1 3 4 52選擇目標(biāo)公司 收購目標(biāo)公司 重組和經(jīng)營 投資套現(xiàn)融資目標(biāo)公司應(yīng)滿足的條件?穩(wěn)定充足的現(xiàn)金流?良好的價值提升空間?較低的資產(chǎn)負(fù)債率?非核心資產(chǎn)易于變賣? 收購人具有良好的管理能力和信譽? 自有資金?優(yōu)先債?次級債? 收購股票使其轉(zhuǎn)為非上市公司?收購目標(biāo)公司所有資產(chǎn)? 重組：賣掉市盈率和價格、現(xiàn)金流比率大的資產(chǎn)?經(jīng)營：采取各種措施提高企業(yè)的銷售收入，保證債務(wù)等償還? 上市和出售成都信息工程學(xué)院商學(xué)院第四節(jié) 管理層收購的原理一、管理層收購的定義v管理層收購（ management buyout， MBO）是杠桿收購的一種，是指收購方為目標(biāo)公司管理層的杠桿收購。 要做好經(jīng)營者離任審計，對企業(yè)業(yè)績下降負(fù)有責(zé)任的不得購買股權(quán)；改制方案要由產(chǎn)權(quán)單位委托中介機(jī)構(gòu)制定，經(jīng)營者不得參與轉(zhuǎn)讓決策等重大事項，嚴(yán)禁自買自賣國有產(chǎn)權(quán)；必須進(jìn)場交易，出讓價通過進(jìn)場競價確定，經(jīng)營者購買股權(quán)與其他受讓者必須同股同價；經(jīng)營者不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以企業(yè)產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)進(jìn)行抵押；除國家規(guī)定外，不得將有關(guān)費用從價款中事先抵扣。 國有企業(yè)改革存在大量國有資產(chǎn)流失216。 中小企業(yè) MBO規(guī)范辦法規(guī)避 MBO字眼， 2023年 4月國資委、財政部聯(lián)合頒布《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》 成都信息工程學(xué)院商學(xué)院目前 MBO是否有法可依 ?v 《公司法》、《證券法》及財政部 200號文、原經(jīng)貿(mào)委 859號文、國務(wù)院辦公廳 96號文、國資委 3號令、 268號文，已經(jīng)形成了一個比較完善的關(guān)于 MBO的 “ 法 ” ， MBO目前并不是無法可依v 因此，在相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)一步完善之前，以無法可依叫停 MBO是不可取的成都信息工程學(xué)院商學(xué)院違規(guī) MBO頻現(xiàn)的癥結(jié)何在呢 ?v 主要原因在于不守法的成本太低，具體到 MBO，主要在于違法后被查處的概率低v 要提高違規(guī) MBO被查處概率，只能靠加強(qiáng)執(zhí)法v 如果執(zhí)法不嚴(yán)，而僅僅希望通過立法來防止違法行為，那么這樣的法可能只有一條內(nèi)容，就是禁止 MBO。 在規(guī)則制訂的時候，不能單單維護(hù)賣方的利益，而忽視買方的利益；在規(guī)則執(zhí)行的時候，不能只處置買方，而漏掉賣方216。 資金來源不合法216。 這是對 MBO績效源泉的完全不同的解釋，兩者之間互不兼容216。并且，管理層本身就在企業(yè)控制上占有優(yōu)勢，他們可以采取多種手段降低企業(yè)價值，進(jìn)而降低交易價格，損害利害關(guān)系人的利益成都信息工程學(xué)院商學(xué)院鄭俊懷說過什么？v 我并不想做億萬富翁，但我象孩子一樣陪伴企業(yè)一步一步走到今天，當(dāng)我不在這個職位上的時候，我只想和我的孩子之間保持一絲血脈聯(lián)系，僅此而已成都信息工程學(xué)院商學(xué)院從計劃經(jīng)濟(jì)走向市場經(jīng)濟(jì)的三條路216。 受讓方是如何確定的167。 管理層的資金來自哪里v 這些信息的披露在國務(wù)院辦公廳 96號文、國資委 3號令、 268號文中都有明確規(guī)定v 從而給外界形成 “神秘 ”、 “暗箱操作 ”的嫌疑成都信息工程學(xué)院商學(xué)院交易價格存在 “貓膩 ”v 員工及管理層受讓價格極低，這是外界對張裕此次改制的最大疑問v 張裕集團(tuán)凈資產(chǎn) ， 45%股權(quán)對應(yīng)的凈資產(chǎn)應(yīng)為 ，而裕華公司的受讓價格僅為 ，對這一價格是如何確定的，張裕并未詳細(xì)公告v 而就在幾個月之后，張裕集團(tuán)向外資轉(zhuǎn)讓 33%股權(quán)的金額為 億元v 轉(zhuǎn)讓給外資的價格水平是轉(zhuǎn)讓給員工及管理層價格水平的 成都信息工程學(xué)院商學(xué)院國資監(jiān)管備受關(guān)注v 2023年 2月 17日張裕 A的公告說， “本次產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓尚需獲得商務(wù)部、國資委等有關(guān)部門的批準(zhǔn)。 賣者愿意賣成都信息工程學(xué)院商學(xué)院什么樣的企業(yè)適合 MBOv 現(xiàn)任管理層對企業(yè)發(fā)展做出突出貢獻(xiàn)v 管理團(tuán)隊中有核心人物v 取得大股東和政府支持v 企業(yè)經(jīng)營業(yè)績突出，同時又屬于競爭性較強(qiáng)而非具備壟斷性質(zhì)的行業(yè)，并符合國家產(chǎn)業(yè)調(diào)整的政策成都信息工程學(xué)院商學(xué)院判斷 MBO成功的三個標(biāo)準(zhǔn)216。 《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見的通知》（國辦發(fā) [2023]96號）167。 國有資產(chǎn)價格缺乏合理有效的發(fā)現(xiàn)和形成機(jī)制167。 其次，由管理層受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)并控股，是將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一，這不利于國有大型企業(yè)形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于建立市場化配置經(jīng)營管理者的機(jī)制，與我國國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、推進(jìn)股份制改革的方向不相符合216。 中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù) 2023人以下，或銷售額 30000萬元以下，或資產(chǎn)總額為 40000萬元以下167。 中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù) 200人以下，或銷售額30000萬元以下167。 中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù) 3000人以下，或銷售額30000萬元以下167。 中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù) 800人以下，或銷售額15000萬元以下167。相關(guān)國有產(chǎn)權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照國家有關(guān)規(guī)定，選派合格人員擔(dān)任國有股股東代表，依法履行股東權(quán)利v 管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)成都信息工程學(xué)院商學(xué)院為什么禁止采取信托、委托等方式 ?v 首先是難以了解受讓人的真實身份v 其次是難以了解受讓方的資金來源v 第三，間接收購形式隱藏了受讓方的資信水平、資本實力、經(jīng)營管理水平等，使轉(zhuǎn)讓方或國有資產(chǎn)監(jiān)管部門很難了解和掌握受讓方的真實情況和收購的真實意圖，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展v 第四，間接收購使得收購方的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)無法確定，也使得國有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以界定轉(zhuǎn)讓后的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，從而難以實施相應(yīng)的監(jiān)管成都信息工程學(xué)院商學(xué)院怎樣理解國有企業(yè)股權(quán)激勵？v 這里涉及兩個范疇，兩個概念的問題v 《暫行規(guī)定》所規(guī)范的是國有產(chǎn)權(quán)交易中，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)持有人作出轉(zhuǎn)讓決定后，管理層作為平等的競買方之一出資購買企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的行為v 而國有或國有控股企業(yè)中實施的股權(quán)或期權(quán)激勵試點雖然也使得管理層擁有了部分產(chǎn)權(quán)，但這與企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓不同。 收購價格216。 收購組織與收購戰(zhàn)術(shù)216。 收購資金清償方案216。作為個人，無論具有怎樣地位和身份，金融機(jī)構(gòu)在提供融資時無法對其資信和償還能力作出合理判斷167。 發(fā)行高收益企業(yè)債券（即垃圾債券）成都信息工程學(xué)院商學(xué)院目前 MBO的操作關(guān)鍵v 收購主體搭建v 融資方案v 收購資金清償方案v 股權(quán)定價標(biāo)準(zhǔn)及定價程序、享受地方政策風(fēng)險規(guī)避措施成都信息工程學(xué)院商學(xué)院管理層資金清償方案v 股權(quán)收益v 通過高額工資、獎金方式獲取資金v 通過關(guān)聯(lián)交易方式成都信息工程學(xué)院商學(xué)院股權(quán)收益清償收購資金v 分紅派現(xiàn)形式167。 送紅股的優(yōu)點是透明、合法、不用納稅，按照每股一元送紅股，市值為每股凈資產(chǎn)，有較大增量；缺點是分到股東手中的不是現(xiàn)金而是股票，在目前法人股不流通的情況下不容易變現(xiàn)167。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法216。市場狀況216。公司故事216。 先審計后評估v 享受地方政策的風(fēng)險規(guī)避措施167。 所以分紅數(shù)額有限，只能作為償還過橋資金的一種輔助形式。在國內(nèi) MBO案例中，收購主體為了盡快還清債務(wù)，要與目標(biāo)公司和其他公司進(jìn)行一系列運作，而與個人做交易是不方便的成都信息工程學(xué)院商學(xué)院利用證券公司持股v 管理層利用委托理財向證券公司委托一筆資金，同時證券公司受讓上市公司股權(quán)，經(jīng)過一段時間運作后，證券公司再把股權(quán)折價給管理層成都信息工程學(xué)院商學(xué)院目前中國 MBO的操作關(guān)鍵v 收購主體搭建v 融資方案v 收購資金清償方案v 股權(quán)定價標(biāo)準(zhǔn)及定價程序、享受地方政策風(fēng)險規(guī)避措施成都信息工程學(xué)院商學(xué)院融資方案設(shè)計v 融資方案設(shè)計是 MBO中最重要的環(huán)節(jié)，在目前國內(nèi)的融資市場遠(yuǎn)未成熟和規(guī)范的前提下，國內(nèi)的融資設(shè)計和國外差別很大v 中國 MBO融資渠道面臨難題167。而證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》對收購主體沒有作出資格限制，這也就意味著自然人可以作為上市公司收購主體v 盡管有關(guān)法律逐步對自然人取消了持股限制，但是在上市公司 MBO實踐操作中，尚未出現(xiàn)管理層以個人名義直接進(jìn)行上市公司收購的先例，原因主要為以下兩點167。 收購主體搭建216。 收購主體設(shè)計216。 收購目標(biāo)（整體還是部分）216。企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓必須進(jìn)入經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)選定的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開進(jìn)行，并在公開國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息時對以下事項詳盡披露：目前管理層持有標(biāo)的企業(yè)的產(chǎn)權(quán)情況、擬參與受讓國有產(chǎn)權(quán)的管理層名單、擬受讓比例、受讓國有產(chǎn)權(quán)的目的及相關(guān)后續(xù)計劃、是否改變標(biāo)的企業(yè)的主營業(yè)務(wù)、是否對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行重大重組等。 中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù) 1000人以下，或銷售額30000萬元以下167。 中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù) 500人以下，或銷售額15000萬元以下167。 中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù) 3000人以下，或銷售額 30000萬元以下，或資產(chǎn)總額 40000萬元以下167。國有中小企業(yè)一般資本較小，多數(shù)處于競爭領(lǐng)域v 允許探索國有中小企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓，符合黨中央關(guān)于放開搞活國有中小企業(yè)的精神及地方國有企業(yè)改革的實際情況。 企業(yè)的內(nèi)外監(jiān)控機(jī)制和法人治理結(jié)構(gòu)還不健全，以及管理層受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)后有可能加劇內(nèi)部人控制的現(xiàn)象等等167。 按照中央確定的方針，在做強(qiáng)做大國有大型企業(yè)的同時，進(jìn)一步放開搞活國有中小型企業(yè)，保證國有企業(yè)改革的不斷深入推進(jìn)167。 是不是有效管理層淘汰了落后管理層216。 買者愿意買216。 股權(quán)轉(zhuǎn)讓的資金款當(dāng)?shù)貒Y局是否已全額收到167。 自下而上民營企業(yè)收購國有企業(yè)216。效率提高派認(rèn)為應(yīng)當(dāng)鼓勵發(fā)展 MBO ，而財富轉(zhuǎn)移派則主張抑制 MBO 的發(fā)展成都信息工程學(xué)院商學(xué)院效率提高觀：主流理論v 效率提高觀中又有多種理論，學(xué)者們圍繞著 MBO 的動機(jī)、績效表現(xiàn)及其來源、企業(yè)與行業(yè)分布、取得績效的關(guān)鍵因素等多個方面闡述了不同的觀點v 其中最具有代表性的是代理成本說、防御剝奪說和企業(yè)家精神說成都信息工程學(xué)院商學(xué)院財富轉(zhuǎn)移觀：非主流理論v 認(rèn)為 MBO 并沒有給企業(yè)帶來什么實質(zhì)性的變化，交易之后的績效上升，尤其是管理層的股權(quán)溢價，只不過是代表著財富從其他利害關(guān)系人 —— 股東、債權(quán)人、職工、政府（稅收）等，向管理層的轉(zhuǎn)移v MBO 所運用的手段只不過是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過高財務(wù)杠桿將企業(yè)中已經(jīng)存在和即使不實行 MBO也會產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨出來，支付給新債權(quán)人、 MBO 投資者和管理層。 效率提高派認(rèn)為 MBO 是有效率的，提高了資源配置水平216。成都信息工程學(xué)院商學(xué)院目前 MBO存在什么問題 ?216。 國資部門既是股權(quán)出售方，又是