【正文】 盈利 無限 有限 有限 有限 虧損 有限 無限 有限 有限 （五）期權(quán)價(jià)格的影響因素 ? 期權(quán)價(jià)格的影響因素主要有六個(gè) : –標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格 –期權(quán)合約的執(zhí)行價(jià)格 –期權(quán)的有效期 –標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動率 –無風(fēng)險(xiǎn)利率 –標(biāo)的資產(chǎn)的收益 ? 標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格與期權(quán)合約的執(zhí)行價(jià)格 –標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格越高、執(zhí)行價(jià)格越低，看漲期權(quán)的價(jià)格就越高 –標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格越低、執(zhí)行價(jià)格越高，看跌期權(quán)的價(jià)格就越高 ? 期權(quán)的有效期 –在一般情況下，歐式期權(quán)與美式期權(quán)一樣，有效期越長，其期權(quán)價(jià)格也越高 –有效期對期權(quán)時(shí)間價(jià)值的影響是非線性的，在一般情況下，隨著有效期限的縮短，時(shí)間價(jià)值下降的速度越來越快，尤其是在接近有效期終限時(shí)更是如此 5 4 3 2 1 0 期權(quán)的時(shí)間價(jià)值與到期日 時(shí)間價(jià)值 ? 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動率 –標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動性對期權(quán)價(jià)格具有重大的影響，波動性越大，期權(quán)價(jià)格越高，波動性越小，期權(quán)價(jià)格越低 –在期權(quán)定價(jià)時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)合約有效期間波動性還是一個(gè)未知數(shù)，因此，標(biāo)的資產(chǎn)的波動性，只能通過人們對未來的價(jià)格波動程度的估計(jì)而求得 ? 無風(fēng)險(xiǎn)利率 –從投資觀點(diǎn)分析，期權(quán)費(fèi)只約占所交易商品價(jià)值的 10%，這樣就大大節(jié)約了利息支出 –市場利息率與看漲期權(quán)具有正相關(guān)性 –市場利息率與看跌期權(quán)具有負(fù)相關(guān)性 ? 標(biāo)的資產(chǎn)的收益 –對于看漲期權(quán)來說，有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)收益率的提高會使看漲期權(quán)的價(jià)格下跌 –對于看跌期權(quán)來說，有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)收益率的提高會導(dǎo)致看跌期權(quán)價(jià)格的提高 影響期權(quán)的主要因素 變量 期權(quán)類型 標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)格 期權(quán)協(xié)議價(jià)格 有效期 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動率 無風(fēng)險(xiǎn)利率 紅利 歐式看漲 歐式看跌 美式看漲 美式看跌 + + + + + + + + + + + + + + + + （六） 期權(quán)定價(jià) 布萊克 —舒爾斯 —默頓 期權(quán)定價(jià)模型 模型假設(shè) ? 同其他理論模型一樣， BSM模型也包含了許多假設(shè)，其中幾個(gè)重要的假設(shè)為： – 股票價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動 – 允許賣空股票 – 市場不存在交易成本和稅收 – 在衍生證券有效期內(nèi)標(biāo)的股票沒有現(xiàn)金收益 – 不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會 – 證券交易是連續(xù)的，價(jià)格變動也是連續(xù)的 – 在衍生證券有效期內(nèi)，無風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利 r為常數(shù) B— S— M期權(quán)定價(jià)模型 )()( 2)(1 dNXedSNc tTr ????tTtTrXSd??????? ))(2/()/l n ( 21221l n ( / ) ( / 2 ) ( )S X r T td d T tTt? ??? ? ?? ? ? ??? S—代表股票的當(dāng)前價(jià)格 ? X—代表期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 ? t—代表期權(quán)的有效期限 ? r—代表同期的無風(fēng)險(xiǎn)利率 ? ?—代表股票價(jià)格的波動率 5個(gè)變量 ? 在這個(gè)公式中，最難理解的莫過于波動率（ ?），其實(shí)這是期權(quán)定價(jià)法中最重要的變量。美國證券交易委員會的最終總結(jié)認(rèn)為，并非所有的期權(quán)交易都被操縱，只要使用得當(dāng)，期權(quán)是一種有價(jià)值的投資工具 ? 1973年 4月 26日美國芝加哥期權(quán)交易所 (CBOE)建立后 ,標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約每一次出現(xiàn) ? 交易所建立當(dāng)日 ,即有 16只股票為標(biāo)的的期權(quán)合約在交易所交易 ,當(dāng)天的成效量達(dá)到 911手 ? 1982年推出了長期國債期化為標(biāo)的的期權(quán)交易 ? 1983年 1月 ,推出了 Samp。由于 SEC把重點(diǎn)放在了 20年代的股票期權(quán)市場操縱事件上，期權(quán)市場的前景一片黯淡。除了批發(fā)商以外，公眾也開始交易郁金香期權(quán)合約，企圖從郁金香市場的繁榮中獲利。當(dāng)時(shí)，郁金香批發(fā)商普遍采用遠(yuǎn)期合約出售郁金香。為了娶到舅舅拉班 (Laban)的女兒 (利亞、拉結(jié) )，雅各 (Rachel Jacob)簽訂了一個(gè)“期權(quán)”協(xié)議 ——如果雅各為拉班工作 7年，那么他有權(quán)娶拉班拉結(jié) –雅各支付的期權(quán)費(fèi)為 7年勞動的價(jià)值 ? 有記載的最早利用期權(quán)進(jìn)行投機(jī)的是古希臘天文學(xué)家、哲學(xué)家泰利斯 (Thales，公元前 624546年 )。 ? 期權(quán)（ option），是指賦予其購買者在規(guī)定期限內(nèi)按買賣雙方約定的價(jià)格（ striking price）或執(zhí)行價(jià)格 (exercise price)購買或出售一定數(shù)量某金融資產(chǎn)的權(quán)利的合約 ? 期權(quán)購買方為了獲得這個(gè)權(quán)利，必須支付期權(quán)出售方一定的費(fèi)用，稱為期權(quán)費(fèi) (premium)或期權(quán)價(jià)格 (option price) 期權(quán)購買方和期權(quán)出售方 ? 任何一種交易中都既有購買方也有出售方，期權(quán)也不例外 ? 期權(quán)購買者（ buyer），也稱為持有者（ holder）或期權(quán)多頭，在支付期權(quán)費(fèi)之后，就擁有了在合約規(guī)定的時(shí)間行使其購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，也可以不行使這個(gè)權(quán)利，而且不承擔(dān)任何義務(wù) ? 相反，期權(quán)的出售方（ seller），也叫做簽發(fā)者（ writer）或期權(quán)空頭，在收取買方所支付的期權(quán)費(fèi)之后，就承擔(dān)了在規(guī)定時(shí)間內(nèi)根據(jù)買方要求履行合約的義務(wù)，而沒有任何權(quán)利 ? 當(dāng)期權(quán)買方按合約規(guī)定行使其買進(jìn)或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利時(shí)，期權(quán)出售方必須依約相應(yīng)賣出或買進(jìn)該標(biāo)的資產(chǎn) ? 顯然，在期權(quán)交易中，買賣雙方在權(quán)利和義務(wù)上有著明顯的不對稱性，期權(quán)費(fèi)正是作為對這一不對稱性的彌補(bǔ)，由買方支付給賣方 ? 期權(quán)費(fèi)一經(jīng)支付，無論買方是否行使權(quán)種，其所付出的期權(quán)費(fèi)均不退還 期貨：權(quán)利和義務(wù)結(jié)合 價(jià)格 利潤 損失 權(quán)利 義務(wù) 期權(quán)：權(quán)利和義務(wù)分離 利潤 損失 期權(quán)買方 價(jià)格 只有權(quán)利 損失 利潤 期權(quán)賣方 價(jià)格 只有義務(wù) 期權(quán)的分類 按期權(quán)買者的權(quán)利劃分， 期權(quán)可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán) 按期權(quán)買者執(zhí)行期權(quán)的時(shí)限劃分， 期權(quán)可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán) 按照期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)劃分， 金融期權(quán)可分為利率期權(quán)、外匯期權(quán)、股票期權(quán)、股價(jià)指數(shù)期權(quán) 信用期權(quán)、互換期權(quán)、期貨期權(quán)等 按期權(quán)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劃分， 期權(quán)可分為常規(guī)期權(quán)和奇異期權(quán) 按期權(quán)賣方履約保證劃分， 期權(quán)可分為有擔(dān)保的期權(quán)和無擔(dān)保期權(quán) 按期權(quán)交易場所劃分， 期權(quán)可分為交易所期權(quán)和場外期權(quán) 按期權(quán)內(nèi)在價(jià)值劃分， 期權(quán)可分為實(shí)值、虛值和平價(jià)期權(quán) （ 1）看漲期權(quán)和看跌期權(quán) ? 按期權(quán)買方的權(quán)利劃分，期權(quán)可分為看漲期權(quán)（ call option）和看跌期權(quán) (put option) ? 凡是賦予期權(quán)買方以執(zhí)行價(jià)格購買標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利的合約，就是看漲期權(quán) ? 凡是賦予期權(quán)買方以執(zhí)行價(jià)格出售標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利的合約，就是看跌期權(quán) ? 那些擔(dān)心未來價(jià)格上漲的投資者將成為看漲期權(quán)的買方 ? 而那些擔(dān)心未來價(jià)格下跌的投資者將成為看跌期權(quán)的買方 小結(jié) ? 期權(quán)是一種金融合約，是買賣雙方關(guān)于未來某種權(quán)力的協(xié)議 ? 協(xié)議要素包括：買賣雙方、約定的權(quán)利、約定期限、執(zhí)行價(jià)格、約定交易數(shù)量和期權(quán)價(jià)格 ? 在期權(quán)交易中存在著雙重的買賣關(guān)系 ? 對期權(quán)本身的購買和出售形成了多方和空方 ? 多方有權(quán)購買（對看漲期權(quán)而言）或出售（對看跌期權(quán)而言）標(biāo)的資產(chǎn) 期權(quán)交易中的雙重買賣關(guān)系 看 漲 期 權(quán) 看 跌 期 權(quán) 期權(quán)買方 以執(zhí)行價(jià)格買入標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利 以執(zhí)行價(jià)格賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利 期權(quán)賣方 以執(zhí)行價(jià)格賣出標(biāo)的資產(chǎn)的義務(wù) 以執(zhí)行價(jià)格買入標(biāo)的資產(chǎn)的義務(wù) （ 2）歐式期權(quán)和美式期權(quán) ? 期權(quán)合約中的另一個(gè)交易要素是期權(quán)的到期時(shí)間，期權(quán)買方只能在合約所規(guī)定的時(shí)間內(nèi)行使其權(quán)利，一旦超過期限仍未執(zhí)行即意味著自愿放棄了這一權(quán)利 ? 按期權(quán)買方執(zhí)行期權(quán)的時(shí)限劃分，期權(quán)可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán) ? 歐式期權(quán)的買方只能在期權(quán)到期日才能執(zhí)行期權(quán) ? 美式期權(quán)與歐式期權(quán)的唯一區(qū)別則在于它允許買方在期權(quán)到期前的任何時(shí)間執(zhí)行期權(quán) ? 在其他條件相同的情況下，美式期權(quán)的價(jià)值肯定不能小于對應(yīng)的歐式期權(quán)的價(jià)值 （ 3）不同標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合約 ? 股票期權(quán)是指以單一股票作為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合約，一般是美式期權(quán)，每個(gè)股票期權(quán)合約中規(guī)定的交易數(shù)量是 100股股票 ? 指數(shù)期權(quán)根據(jù)其標(biāo)的指數(shù)的不同而不同，大部分的指數(shù)期權(quán)是股票指數(shù)期權(quán)，最著名的期權(quán)是在 CBOE交易的Samp。然而該公司在西班牙不是很有名，發(fā)行 ESP債務(wù)成本為 ESP LIBOR+45bps， EPS本金 EPS1200億 USD本金 USD10億 期限 10年（與資產(chǎn)期限匹配） 公司利息支付 ESPLIBOR+5bps 公司利息收入 USDLIBOR 互換內(nèi)容 ? 某基金經(jīng)理想購買 2500萬最小信用等級為 AA級、收益率超過澳元 LIBOR+12bps、 3年期澳元資產(chǎn)，但縱觀澳元浮動利率借貸市場，甚至考慮用利率互換將澳元固定利率資產(chǎn)互換成浮動利率資產(chǎn)，都不存在符合條件的投資機(jī)會?，F(xiàn)在它簽訂一份名義本金為 2A的 2年期利率互換，支付 LIBOR，收到年利率 r，利息每年交換一次 ? 某跨國公司以美元為基礎(chǔ)貨幣，該公司資產(chǎn)有多種貨幣面值，而董事會格外關(guān)注以西班牙比索（ ESP）為面值的資產(chǎn)，該資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)的 20%。 利率互換中的比較優(yōu)勢 市場提供給 A、 B兩公司的借款利率 公司 A B 固定利率 % % 浮動利率 6個(gè)月期 LIBOR+% 6個(gè)月期 LIBOR+1% 貨幣互換中的比較優(yōu)勢 市場提供給 A、 B兩公司的借款利率 公司 A B 美元 % % 英鎊 % % （ 2）稅收及監(jiān)管套利 ? 所謂稅收及監(jiān)管套利，是指交易者利用各國稅收和監(jiān)管要求的不同，運(yùn)用互換規(guī)避稅收與監(jiān)管的特殊規(guī)定，降低成本，獲取收益 ? 只要稅收和監(jiān)管制度的規(guī)定導(dǎo)致定價(jià)上的差異，市場交易者就可以進(jìn)入定價(jià)優(yōu)惠的市場，并通過互換套取其中的收益 ? 互換的主要基礎(chǔ)有 ? 不同國家、不同種類收入、不同種類支付的稅收待遇（包括納稅與稅收抵扣）差異 ? 一些人為的市場分割與投資限制 ? 出口信貸、融資租借等能夠得到補(bǔ)貼的優(yōu)惠融資等 運(yùn)用互換進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理 （ 1）運(yùn)用利率互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的屬性 ? 假設(shè) B公司擁有一份 3年期的本金為 10億美元、利率為 %的固定利率資產(chǎn) ? 運(yùn)用互換 B公司可以將利率為 %的固定利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成利率為 %的浮動利率資產(chǎn) A公司 B公司 LIBOR 5% % % A公司與 B公司運(yùn)用利率互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)屬性 ? 在簽定了這筆互換合約以后， B公司面臨 3個(gè)利息現(xiàn)金流： –從債券中獲得 %的利息收入 –根據(jù)互換收入 LIBOR –根據(jù)互換支付 5% ? 假設(shè) A公司擁有一筆 3年期的本金為 10億美元、利率為 %的浮動利率投資 ? 運(yùn)用互換 A公司可以將利率為 %的浮動利率投資轉(zhuǎn)換成利率為 %的固定利率投資 A公司 B公司 LIBOR 5% % % A公司與 B公司運(yùn)用利率互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)屬性 ? 在簽定了這筆互換合約以后， A公司面臨 3個(gè)利息現(xiàn)金流： –從投資中獲得 %的收益 –根據(jù)互換支付 LIBOR –根據(jù)互換收入 5% （ 2）運(yùn)用利率互換轉(zhuǎn)換負(fù)債的利率屬性 ? 假設(shè) B公司借入了一筆 3年期的本金為 10億美元、利率為 LIBOR加 80個(gè)基點(diǎn)的浮動借款 ? 運(yùn)用互換 B公司可以將一筆利率為LIBOR+%的浮動利率負(fù)債轉(zhuǎn)變成利率為%的固定利率負(fù)債。 B公司同意支付給 A公司利率為 5%的利息， A公司同意支付給 B公司 6個(gè)月期的 LI