【正文】 應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整現(xiàn)金流，然後再進(jìn)行價(jià)值估算。* 即使融資交易成功，雙方的期望值還是有差距；創(chuàng)業(yè)企業(yè)覺(jué)得公司價(jià)值被低估，投資公司又覺(jué)得出價(jià)太高。具體表現(xiàn)為：* 創(chuàng)業(yè)人總是會(huì)認(rèn)為是自己給投資公司帶來(lái)了超常的回報(bào)，而投資公司則會(huì)列舉數(shù)字證明得到創(chuàng)業(yè)投資基金投資的企業(yè)比沒(méi)有得到投資的企業(yè)有更高的發(fā)展速度，是創(chuàng)業(yè)投資公司造就了無(wú)數(shù)的新經(jīng)濟(jì)英雄。投資商一般不參與企業(yè)的日常管理，但是他們會(huì)隨時(shí)保持對(duì)企業(yè)的關(guān)注，一旦他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)有發(fā)生困難的信號(hào)，他們就有可能插手企業(yè)的具體業(yè)務(wù)。如果只報(bào)喜不報(bào)憂，甚至故意隱瞞、造成無(wú)可挽回的局勢(shì)，將會(huì)造成投資者與經(jīng)營(yíng)方之間的矛盾與隔閡。他們可能會(huì)隱瞞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，盡量避免與投資商見(jiàn)面，或把責(zé)任推諉給別人。股權(quán)安排既要適合被投資企業(yè)將來(lái)的發(fā)展，又要盡量降低投資商的資金風(fēng)險(xiǎn)?！　?創(chuàng)業(yè)投資公司最喜歡用的投資工具通常海外的創(chuàng)業(yè)投資公司一般會(huì)以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券的形式進(jìn)行投資，這樣一方面在企業(yè)形勢(shì)明朗時(shí)可以轉(zhuǎn)成普通股，另一方面如果形勢(shì)不好投資商可以獲得優(yōu)先償付。實(shí)例1: 設(shè)定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、分階段投資的交易結(jié)構(gòu)某海外投資商看中一家國(guó)內(nèi)企業(yè)，投資前對(duì)企業(yè)的作價(jià)是600萬(wàn)美元，準(zhǔn)備投資400萬(wàn)美元并占企業(yè)總股份的40%。如果前一輪投資后企業(yè)達(dá)不到盈利目標(biāo)，投資者有權(quán)做以下三種選擇：⑴ 不再進(jìn)行投資。這也意味著企業(yè)在投資前的作價(jià)調(diào)整為489萬(wàn)美元。投資商在這個(gè)交易中的目的很明顯，如果企業(yè)茁壯成長(zhǎng)，最后30％的股權(quán)以2000萬(wàn)元出售，那么當(dāng)初的交易結(jié)構(gòu)中100萬(wàn)元的股權(quán)交易令他獲得1900萬(wàn)元的收益，同時(shí)它還可以收回500萬(wàn)元的債權(quán)；而如果當(dāng)初是以600萬(wàn)元換取30％的股份，那么投資商只能獲取1400萬(wàn)元的收益。那么這種交易結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)家的利益有什么影響呢？投資商會(huì)強(qiáng)調(diào)兩種交易結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)都是一樣的，因?yàn)槠髽I(yè)同樣得到600萬(wàn)元的發(fā)展資金。項(xiàng)目分析要搞一項(xiàng)事業(yè)總有很多決策要做的，有關(guān)資本投入這決策自有其特點(diǎn)，如： 直接牽涉到一大堆真金白銀的流進(jìn)流出； 因?yàn)樵酵蟮氖虑樵诫y確定，風(fēng)險(xiǎn)也就越大； 有的項(xiàng)目具有不可逆性，比如把錢換來(lái)鋼筋水泥建起的廠房，如果后悔不干了，很難拆掉又拿出鋼筋水泥來(lái)?yè)Q回同樣的錢； 投入和產(chǎn)出之間時(shí)常有一段時(shí)間差。 針對(duì)這些特點(diǎn)，我們可以用6個(gè)要素來(lái)衡量一個(gè)投資項(xiàng)目，要不你不投資，一旦投資的話必須清清楚楚這6個(gè)要素在你的項(xiàng)目里是什么樣的： 項(xiàng)目初期成本 － 在項(xiàng)目正式運(yùn)作之前，要投入多少錢。 每一階段發(fā)生的費(fèi)用 － 一般按年算，第一年要花多少，第二年要花多少………當(dāng)然，最好是清楚每個(gè)月的大致情況。 現(xiàn)金產(chǎn)生的時(shí)間和數(shù)量 － 什么時(shí)候開(kāi)始能有白花花的銀子流進(jìn)來(lái)。 這些要素最終都反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。（一）ARR（先糾正一下名字，大陸叫平均報(bào)酬率，臺(tái)灣叫會(huì)計(jì)報(bào)酬率）是這幾種方法里唯一不用現(xiàn)金流量而是用帳面利潤(rùn)來(lái)評(píng)估的，而且也不考慮現(xiàn)金的時(shí)間價(jià)值，竟敢不用現(xiàn)金作評(píng)估因素？我們先來(lái)過(guò)一下現(xiàn)金流的的重要性。利潤(rùn)表的記錄原則是“權(quán)責(zé)發(fā)生制”，就是說(shuō)一旦能確定某東東的所屬關(guān)系、某人收款的權(quán)利或支付的責(zé)任，就由會(huì)計(jì)記錄在案了。貨一出倉(cāng)，利潤(rùn)表就會(huì)受影響，但現(xiàn)金流量不一定受影響，如果人家賴帳，就不會(huì)有一分錢來(lái)碰你的金庫(kù)。大家有什么血的教訓(xùn)不妨拿來(lái)分享一下。竟然找不到統(tǒng)一的說(shuō)法，氣死我也！主要問(wèn)題是出在分母那里，是期初的投資總額還是每年的平均投資額？在一份中文資料上還很不負(fù)責(zé)任地把平均每年現(xiàn)金凈流量作分子，這是不能簡(jiǎn)單相加的，要考慮現(xiàn)金的話，就要折為現(xiàn)值再相加。為了方便說(shuō)明問(wèn)題，先把演示數(shù)據(jù)列一列。Up的回收期：1000－（第一年的100）－（第二年第300）－（第三年的400）＝200（第四年內(nèi)收回），200/600＝1/3，即3又1/3年。關(guān)鍵的地方是，如果算出來(lái)的payback太長(zhǎng)了，說(shuō)明這個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大，上一回咱講過(guò)，投資時(shí)要考慮的一大特點(diǎn)是“越往后的事情越不好說(shuō)”。下一回我們來(lái)看另外兩個(gè)考慮錢的時(shí)間價(jià)值（time value of money）的評(píng)估方法吧。（三）NPV凈現(xiàn)值在評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，我們要把這個(gè)項(xiàng)目將來(lái)的回報(bào)折算到現(xiàn)在的價(jià)值（折現(xiàn)），比如我們對(duì)錢的回報(bào)率希望是10％（或者說(shuō)我如果有錢的話，買國(guó)債能有10％的利率），一個(gè)項(xiàng)目如果在第5年能給我1000塊錢，那等于現(xiàn)在的1000 / ((1＋10％)^5)元。一般來(lái)說(shuō)，NPV是正的話這個(gè)項(xiàng)目就是可取的，因?yàn)樗辽僖呀?jīng)有高過(guò)你希望的回報(bào)率了，如果有幾個(gè)項(xiàng)目可以選擇，NPV越高表示項(xiàng)目將來(lái)能得到的錢更多。（四）IRR內(nèi)部報(bào)酬率在上面的計(jì)算中，必然在某一個(gè)回報(bào)率之下，NPV是等于0的，以前人們得用測(cè)算法得到這個(gè)值，但現(xiàn)在用EXCEL，也是可以用函數(shù)功能很方便地得到IRR，只要有每一年的現(xiàn)金流量數(shù)字。其實(shí)，所有的這些方法，說(shuō)白了都很簡(jiǎn)單，復(fù)雜的是把投資期間每年的盈利，尤其是現(xiàn)金流動(dòng)情況預(yù)計(jì)準(zhǔn)確，下一回咱來(lái)列一個(gè)做預(yù)算的清單和注意事項(xiàng)吧。這方法的好處是你不必先假設(shè)一個(gè)回報(bào)率，把IRR算出來(lái)之后再說(shuō)，如果算出來(lái)是68％（這是我們公司準(zhǔn)備上的一個(gè)項(xiàng)目的評(píng)估結(jié)果），股東自然是放心的，這樣的項(xiàng)目上哪找呀；如果算出來(lái)是2％，那干脆就存銀行得了。選擇回報(bào)率就是看手上的錢如果不投這個(gè)項(xiàng)目而干別的，能拿多少回報(bào)（大不了存銀行去），當(dāng)然，在這個(gè)基礎(chǔ)上再加一點(diǎn)點(diǎn)是可以接受的，但不能憑空想象。把項(xiàng)目每一年的現(xiàn)金凈流量都折現(xiàn)，加起來(lái)就是項(xiàng)目的凈現(xiàn)值了。回說(shuō)到，ARR和payback是不考慮時(shí)間的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)衡量指標(biāo)，可是，如果我有一萬(wàn)塊，那么，一年之內(nèi)賺一萬(wàn)塊的項(xiàng)目，還是十年之內(nèi)賺一萬(wàn)塊的項(xiàng)目更具吸引力呢？光從回報(bào)的角度來(lái)看，自然選前者了，這似乎是一個(gè)很低級(jí)的問(wèn)題。時(shí)刻不能忘記投資要挑最佳選擇，有比較，這些評(píng)估方法才有意義。從這兒，誰(shuí)也不知道是不是down項(xiàng)目第五年就玩完了，而up項(xiàng)目正如日方中。Up項(xiàng)目第一年100，第二年300，第三年400，第四年600。對(duì)于錢的時(shí)間價(jià)值這個(gè)概念，payback原來(lái)是不管的，后來(lái)改革了一下，也考慮了進(jìn)去，然而這就失去了簡(jiǎn)單這條好處了。我所做過(guò)的項(xiàng)目分析里沒(méi)有用ARR的，它這種不考慮現(xiàn)金因素的計(jì)算方式在概念上已經(jīng)是大大地落伍，在技術(shù)上，其簡(jiǎn)單易算的特點(diǎn)也因?yàn)镋XCEL設(shè)有NPV和IRR函數(shù)而失去了意義。我所在的公司，就是 sales volume is KING. 不知費(fèi)了多大勁，才說(shuō)服管理層把收款情況作為銷售人員的KPI之一。最常用的例子就是折舊和銷售行為。但是，對(duì)于利潤(rùn)和現(xiàn)金流的關(guān)系，似乎也不能說(shuō)每個(gè)人都非常清楚。上回講到 投資回報(bào)率 (accounting rate of return / return on capital expenditure / return on investment 投資回收期 (payback or discounted payback) 凈現(xiàn)值 (discounted cash flow or net present value ) 內(nèi)部報(bào)酬率 (internal rate of return )為了省點(diǎn)勁，我們以后就分別用ARR，NPV 和 IRR來(lái)代表投資回報(bào)率評(píng)估法，凈現(xiàn)值評(píng)估法和內(nèi)部報(bào)酬率評(píng)估法吧。 對(duì)原企業(yè)的影響 － 這個(gè)項(xiàng)目有沒(méi)有可能為其他項(xiàng)目增加利潤(rùn)，比如購(gòu)入其他項(xiàng)目的產(chǎn)品做原料；或者制造麻煩，比如自己跟自己競(jìng)爭(zhēng)。 投資的生命期 － 多少年之后，這個(gè)項(xiàng)目就差不多等于玩完了，再運(yùn)作下去也不會(huì)有賺錢的可能。在我工作過(guò)的一家企業(yè)，我見(jiàn)證了它從建廠到試運(yùn)行到正式生產(chǎn)的全過(guò)程。不像溝通，只要你愿意，可以無(wú)限地投入你的熱情； 時(shí)間一旦失控，成本就會(huì)飆升。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)得好，企業(yè)完全有能力提前償付債券本息，而如果企業(yè)到了第十年仍然無(wú)法償付債券，企業(yè)到那時(shí)可能也經(jīng)營(yíng)不下去了，那時(shí)即使企業(yè)關(guān)門大吉，企業(yè)家個(gè)人也不會(huì)背上任何債務(wù)，因?yàn)閭瞧髽I(yè)債務(wù)。當(dāng)然，（2500/600），（2000/600），兩者相差并不大。實(shí)例2: 交易結(jié)構(gòu)中的債券的作用投資商允諾以600萬(wàn)元換取企業(yè)30％的股份，其中100萬(wàn)元用于換取股權(quán)，另外500萬(wàn)元以債券的形式提供，債券的期限為10年，在此期間，企業(yè)可以不用支付任何本息。也就是企業(yè)在投資前的作價(jià)調(diào)整為489萬(wàn)美元。第一期在達(dá)成投資協(xié)議后投入200萬(wàn)美元換取企業(yè)25%的優(yōu)先股股份，第二期在年終結(jié)算（半年后）結(jié)果出來(lái)后投資200萬(wàn)美元增持企業(yè)15%的優(yōu)先股股份。廣義地講，交易結(jié)構(gòu)還包括資金到位時(shí)間表、對(duì)投資者的保護(hù)條款、投資退出條件、償付協(xié)議和回購(gòu)條款（redemption）、認(rèn)股權(quán)、分紅的附加要求（dividend preferences）和管理干股等等。如果使用了盡可能多的股權(quán)和優(yōu)先級(jí)債務(wù)（senior debt）來(lái)融資，但還是有很大資金缺口，夾層融資就在這個(gè)時(shí)候提供利率比優(yōu)先債權(quán)高但承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較高的資金。如果創(chuàng)業(yè)人能夠意識(shí)到自己的缺點(diǎn)和不足，虛心聽(tīng)取投資人的意見(jiàn)，并愿意把領(lǐng)導(dǎo)崗位讓給有經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理人，這實(shí)際上是使自己的股份增值的最好選擇。事實(shí)上企業(yè)的有關(guān)利益關(guān)系人如能盡早知道困難的發(fā)生，他們會(huì)想辦法幫助企業(yè)解決困難的。有一個(gè)投資家列席董事會(huì)，將會(huì)給董事會(huì)帶來(lái)很多新的思想和好的動(dòng)議，也會(huì)幫助企業(yè)家避免很多創(chuàng)業(yè)階段常犯的錯(cuò)誤，縮短學(xué)習(xí)管理高速成長(zhǎng)企業(yè)的過(guò)程。* 創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為自己從事高層管理工作，就應(yīng)該拿一份相當(dāng)高的工資；而投資商認(rèn)為他投資給你的企業(yè)不是為了給你發(fā)工資的，既然你以無(wú)形價(jià)值占有企業(yè)的股份，你就有義務(wù)承受短期（乃至中期）的較低收入水平，如果你想拿一份很高的工資，那么你應(yīng)該去其他企業(yè)打一份工而不是選擇自己創(chuàng)業(yè)。* 企業(yè)的發(fā)起人和管理者對(duì)自己的發(fā)言權(quán)和管理權(quán)被投資公司攤薄不滿意,而投資公司又很希望自己的理想和建議獲得企業(yè)的贊同。在波動(dòng)性很大的環(huán)境下，機(jī)會(huì)比資產(chǎn)更重要，這時(shí)必須要用實(shí)際選擇權(quán)法結(jié)合其他方法來(lái)計(jì)算?！　〕鮿?chuàng)公司大都是低利潤(rùn)或負(fù)利潤(rùn)的企業(yè)，銷售額也不穩(wěn)定，對(duì)于這類企業(yè)的價(jià)值評(píng)估一般只能用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或凈資產(chǎn)倍數(shù)法進(jìn)行評(píng)估。該收購(gòu)協(xié)議達(dá)成之前各方對(duì)交易金額的估計(jì)有很大出入，最后成交價(jià)遠(yuǎn)高于人們的估計(jì)，見(jiàn)下表：凈資產(chǎn) 億英鎊市值 億英鎊中介公司估計(jì) 11 億英鎊福特公司付了多少錢 16 億英鎊常用的作價(jià)方法　　股權(quán)融資的在實(shí)際操作中，對(duì)企業(yè)的作價(jià)沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的方法，最基本的兩種作價(jià)計(jì)算方法是：* 市場(chǎng)比較法（parable method）或倍數(shù)法（multiples method）* 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（discounted cash flow method）　　其它一些常用的作價(jià)計(jì)算方法包括：* 創(chuàng)業(yè)投資法（venture capital method* 未來(lái)收益法（future earnings method）* 第一芝加哥法（First Chicago method）* 實(shí)際期權(quán)法（real option method）* 以及資產(chǎn)重置價(jià)值法等（asset replacement method）　　企業(yè)作價(jià)的主觀性雖然有這么多的作價(jià)計(jì)算方法，但是對(duì)一個(gè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估還是有很大的主觀性。由William Lyons先生創(chuàng)辦的Jaguar汽車公司早期只生產(chǎn)三輪摩托車的邊車和汽車車身，1927年開(kāi)始生產(chǎn)汽車，1931年開(kāi)始生產(chǎn)跑車，1935年展出四門高級(jí)轎車，也就是Jaguar的原型。* 影響作價(jià)的其他因素公司價(jià)值與成交價(jià)格并不是一回事，成交價(jià)格的達(dá)成往往受雙方談判籌碼等其他許多因素的影響。由于無(wú)形資產(chǎn)往往是依附于有形資產(chǎn)的，通常不能把無(wú)形資產(chǎn)單獨(dú)拿出來(lái)進(jìn)行交易（專利權(quán)和商標(biāo)使用權(quán)是例外），所以在創(chuàng)業(yè)融資作價(jià)時(shí)一般并不單獨(dú)計(jì)算無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，而是在考慮企業(yè)獲利能力時(shí)一并計(jì)算。這種回報(bào)可能是企業(yè)的現(xiàn)金分紅，可能是企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)售價(jià)值，也可能是該企業(yè)為投資者擁有的其他企業(yè)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。有的銀行收單經(jīng)申請(qǐng)人承兌后，就把卷宗束之高閣，專等到期申請(qǐng)人付款，一旦進(jìn)口商在此期間出了問(wèn)題，銀行的風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)。 首先，要重視改證。一個(gè)業(yè)務(wù)流程結(jié)束后，應(yīng)該歸還銀行，企業(yè)再使用時(shí)再申請(qǐng)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的必須執(zhí)行100％甚至更多保證金。因此對(duì)受益人資信的調(diào)查也尤為重要。 (一)按制度辦事，從嚴(yán)審查遠(yuǎn)期證業(yè)務(wù)。 進(jìn)口商為了能騙取銀行信任，總是想方設(shè)法隱瞞對(duì)其不利的方面，如逃匯、騙匯、違反外匯政策、進(jìn)口不核銷，甚至走私等，進(jìn)口商受到處罰，往往會(huì)導(dǎo)致開(kāi)證行用自己的資金對(duì)外墊付。80年代以來(lái)，這些商品主要集中在木材、三合板、造紙用木漿、鋼材、食用油、白糖、化肥；90年代又出現(xiàn)了諸如化工原料、化纖、鋼材和成品油等商品。一些單位無(wú)論進(jìn)口什么總是時(shí)間越長(zhǎng)越好，很多進(jìn)口商要求360天遠(yuǎn)期付款，目的是想盡量長(zhǎng)時(shí)間地占用銀行資金。還有的進(jìn)口商為追求高額利潤(rùn)，挪用貨款，炒股票、期貨，也迫使銀行墊款。這也是人民銀行嚴(yán)禁各商業(yè)銀行開(kāi)立無(wú)貿(mào)易背景遠(yuǎn)期信用證的原因所在。一旦開(kāi)證行承