【正文】 艱難。網(wǎng)景公司以及一些主要的服務(wù)于網(wǎng)絡(luò)的高科技公司一次又一次地買了很多二流的科技。除了購(gòu)買者的自身實(shí)力，還需要一種企業(yè)家的眼光，而且成功在很大程度上取決于企業(yè)家所具備的技巧和運(yùn)氣。 2003年9月，高盛下屬GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已籌集27億美元用于夾層(Mezzanine)融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。 夾層融資在釋放現(xiàn)有物業(yè)股本中也體現(xiàn)了相當(dāng)?shù)撵`活性。Davidson從Rockbridge Capital獲得了650萬(wàn)美元夾層融資，期限4年，Rockbridge在收取12%利息的同時(shí)，參與分享酒店現(xiàn)金收入及再出售利潤(rùn)。 從市場(chǎng)來(lái)看，兩方面的原因決定了夾層融資在中國(guó)有廣闊的發(fā)展?jié)摿ΑＤ阒灰兄R(shí)、有能力，或者有其他非貨幣形式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，你就要竭盡全力將這種資源最大化，然后尋找契合方——投資方，除非萬(wàn)不得已，不要做取存折、賣手表之類的自我籌資行為，要各擔(dān)各的風(fēng)險(xiǎn)，各盡各的責(zé)任義務(wù)。然而由于遠(yuǎn)期信用證項(xiàng)下付款時(shí)間較長(zhǎng)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、資信風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)狀況等不易預(yù)測(cè)，銀行一旦承兌了匯票，那么它的責(zé)任就由信用證項(xiàng)下單證一致付款責(zé)任轉(zhuǎn)變?yōu)槠睋?jù)上的無(wú)條件付款責(zé)任，這就使得遠(yuǎn)期信用證比即期信用證具有更高的風(fēng)險(xiǎn)性。進(jìn)口商占用、挪用資金的通常做法是超越合理開證期限。 防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于開證行嚴(yán)格按照內(nèi)部規(guī)章制度對(duì)開證申請(qǐng)人做全面的審查： 1．審查開證申請(qǐng)人資格及開證條件； 2．調(diào)查開證申請(qǐng)入的近期業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，資產(chǎn)質(zhì)量及負(fù)債狀況、信用等級(jí)，已開證未付匯情況記錄及原因等情況； 3．審查開證擔(dān)保人的合法性、經(jīng)營(yíng)狀況、盈利情況、負(fù)債狀況和資產(chǎn)流動(dòng)性情況； 4．了解受益人的資信情況、生產(chǎn)能力及以往的業(yè)務(wù)合作情況，尤其對(duì)金額較大的信用證交易，更要加強(qiáng)對(duì)受益人資信的調(diào)查。有的銀行開證時(shí)嚴(yán)格把關(guān)，信用證開出后，對(duì)其修改放松了警惕，最終導(dǎo)致業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。除了歷史業(yè)績(jī)和盈利預(yù)測(cè)，影響股權(quán)作價(jià)的其他因素還可能有：* 雙方各自的籌碼，如創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)資金的需求量和需求迫切程度；* 該項(xiàng)目是否符合投資者的總體戰(zhàn)略部署；* 企業(yè)所處的行業(yè)的熱門程度；* 管理層的能力和企業(yè)的當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀態(tài)；* 管理團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)控制權(quán)的要求；* 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期融資計(jì)劃和股權(quán)稀釋計(jì)劃；* 股權(quán)期權(quán)計(jì)劃的安排；* 資產(chǎn)增值（如土地增值）潛力；* 將來(lái)上市的可能性和預(yù)計(jì)市盈率；* 企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)因素。如何維護(hù)與投資公司的關(guān)系投融資雙方固有的矛盾融資成功雖然能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)今后的發(fā)展創(chuàng)造條件，但不要以為融資成功對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)有百利而無(wú)一害，投資公司與被投資公司之間有其固有的矛盾（inherent conflicts between investor and investee）將會(huì)潛在地影響企業(yè)今后的發(fā)展：* 創(chuàng)業(yè)投資公司套現(xiàn)獲利的目的與企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不一致，創(chuàng)業(yè)投資公司獲利期望與企業(yè)家的事業(yè)期望不一致。* 主動(dòng)與投資者溝通，商議解決辦法　　很多創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)遇到困難和挫折時(shí)，會(huì)變得很敏感。為此，雙方達(dá)成如下協(xié)議：第二期投資只有企業(yè)在年底實(shí)現(xiàn)其預(yù)測(cè)的全年收入和盈利目標(biāo)后才繼續(xù)投入。事實(shí)上，在投資總額既定的情況下，投資商把部分投資以債券的形式投入企業(yè)實(shí)際上是降低了對(duì)企業(yè)的作價(jià)。 需要的營(yíng)運(yùn)資金 － 存貨大概會(huì)是多少，在這行里原料的付款期和產(chǎn)品的收款期一般是多久。搞創(chuàng)業(yè)的人，都是指望好主意能換錢，問(wèn)題在于我們的啟動(dòng)資金能不能撐到人家送錢來(lái)的那天，還有，人家送來(lái)的錢夠不夠咱花。Payback是各項(xiàng)評(píng)估指標(biāo)里的一項(xiàng)，主要目的是看看有沒(méi)有超出投資者的心理底線。NPV這種評(píng)估方法相當(dāng)常用。只要把上面的基本概念搞清楚了，計(jì)算就不是問(wèn)題，因?yàn)镋XCEL里有專門的函數(shù)，一些專用計(jì)算器也有這個(gè)計(jì)算功能。Down的回收期：1000－（第一年的500）－（第二年的400）＝100（第三年內(nèi)足以收回），100/300＝1/3，即2又1/3年。因?yàn)橘d帳的緣故，這被記錄為屬于自己的收入，有可能過(guò)幾個(gè)月才看到，也可能永遠(yuǎn)都看不到他們以錢的形式出現(xiàn)。這也可以結(jié)合產(chǎn)品的生命周期，但不少項(xiàng)目不到產(chǎn)品的生命周期結(jié)束就結(jié)束了。以長(zhǎng)期債券作為投資工具進(jìn)行投資并不能降低投資商的投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿f(wàn)一企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，投資商仍將損失所有的投資，但是如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功，這種安排將大大增加投資商的收益。有時(shí)投資商還會(huì)要求創(chuàng)業(yè)股東在他們自己的那一部分股份里勻出一部分作為員工期權(quán)的安排，在公司變更注冊(cè)登記時(shí)落實(shí)。沒(méi)有達(dá)到期望目標(biāo)怎么辦　　如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難的情況，企業(yè)家應(yīng)該怎么辦呢？* 及時(shí)向投資者反應(yīng)情況　　如企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到困難，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者代表應(yīng)該在董事會(huì)上或經(jīng)營(yíng)月報(bào)上及時(shí)向董事會(huì)反應(yīng)情況。如果用P/E倍數(shù)計(jì)算低利潤(rùn)或負(fù)利潤(rùn)企業(yè)的價(jià)值，就要分析為什么盈利低或者是負(fù)數(shù)?！　∑髽I(yè)作價(jià)的依據(jù)很多融資企業(yè)都盲目地認(rèn)定自己的企業(yè)（技術(shù)）值很多錢，對(duì)此你必須能夠講出作價(jià)的依據(jù)來(lái)。如果一個(gè)進(jìn)口商兩個(gè)月的投料生產(chǎn)加工加上一個(gè)月的銷售回款期，一個(gè)完整的生產(chǎn)周期是90天，那么他的開證申請(qǐng)是180天或360天，都是不合適的，應(yīng)該壓縮遠(yuǎn)期期限，減少銀行風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)口商如果不能歸還開證行的墊款，就導(dǎo)致開證行形成不良資產(chǎn)。 (二)挪用資金風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)所不包的規(guī)則等于沒(méi)有規(guī)則。 有人說(shuō)了：那我找那個(gè)傻瓜去要錢去？在這個(gè)經(jīng)濟(jì)第一的世界里，社會(huì)生活的主要表現(xiàn)方式就是資源的產(chǎn)生、轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)化。此外，借款者在考慮夾層融資時(shí)，必須征得抵押貸款投資人的同意。 夾層融資的最大優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)為靈活性，通過(guò)融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無(wú)數(shù)的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。目前約占商業(yè)房地產(chǎn)債市場(chǎng)的20%。這里提到的建議是非常簡(jiǎn)單的，并購(gòu)只是一種方法，但是，如果公司沒(méi)有一個(gè)清晰的戰(zhàn)略意圖的話，就不應(yīng)該使用以上五種方法中的任何一種。 像上一種情況即用并購(gòu)來(lái)代替Ramp。從1996年開始，思科公司為了在網(wǎng)絡(luò)服務(wù)器以及通訊方面取得主導(dǎo)地位，已經(jīng)購(gòu)買了62家這樣的高科技公司。這個(gè)時(shí)候，胡蘿卜比大棒要管用，尤其是對(duì)于不容易找到替代者的那些職位來(lái)說(shuō)。 果斷、迅速地調(diào)整被購(gòu)并的公司。D投資； 開拓新的領(lǐng)域，進(jìn)入新的市場(chǎng)。這一現(xiàn)象在上世紀(jì)90年代尤其明顯。 職工基金計(jì)劃。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái)，利用境外投資基金已成為我國(guó)利用外資的一種新的有效手段。各擔(dān)保人對(duì)項(xiàng)目債務(wù)所負(fù)責(zé)任，以各自所提供的擔(dān)保金額或按有關(guān)協(xié)議所承擔(dān)的義務(wù)為限。特許經(jīng)營(yíng)實(shí)際上是，在常見的資本紐帶之外又加上一條契約紐帶。另外，當(dāng)它們擁有某種市場(chǎng)所需的尖端技術(shù)，希望能快速地大面積覆蓋市場(chǎng)，所能使用的資本等要素又不足時(shí)，也會(huì)考慮采用交鑰匙工程方式。 八、申請(qǐng)世界銀行IFC無(wú)擔(dān)保抵押融資策略 世界銀行國(guó)際金融公司(IFC)，采用商業(yè)銀行的國(guó)際慣例進(jìn)行操作，投資于有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)回報(bào)的具體項(xiàng)目。 十三、行業(yè)資產(chǎn)重組策略 資產(chǎn)重組是通過(guò)收購(gòu)、兼并、注資控股、合資、債權(quán)轉(zhuǎn)移、聯(lián)合經(jīng)營(yíng)等多種方式，對(duì)同行業(yè)及關(guān)聯(lián)行業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的低成本快速擴(kuò)張，并迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力和市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。通過(guò)這一交易，私營(yíng)企業(yè)獲得了公眾公司地位。所謂的空白支票殼，是指由律師制造出來(lái)、公司唯一的業(yè)務(wù)內(nèi)容就是進(jìn)行反向收購(gòu)。 非常重要的一點(diǎn)，這些并購(gòu)運(yùn)用的是資源過(guò)程價(jià)值模型。許多行業(yè)由于地域因素長(zhǎng)期相互隔離，當(dāng)?shù)氐墓緸楫?dāng)?shù)胤?wù)，沒(méi)有一家公司可以在某個(gè)地域或某個(gè)國(guó)家內(nèi)占有主導(dǎo)地位。但如果從另一個(gè)方面來(lái)說(shuō)，一個(gè)大企業(yè)，比如通用電器，正在做它的第n次并購(gòu)，購(gòu)買的對(duì)象是一家小公司的話，成功的幾率將會(huì)大大增加。但這并不能使網(wǎng)景成為一流的科技企業(yè)。 成功的行業(yè)并購(gòu)從來(lái)都是一步一步踏實(shí)地走來(lái)的。與此同時(shí)，包括德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內(nèi)的多家投資銀行以及Prudential房地產(chǎn)投資集團(tuán)等傳統(tǒng)房地產(chǎn)借貸機(jī)構(gòu)也不斷涌入這一領(lǐng)域。90年代后期，大量商業(yè)物業(yè)迅速升值，許多物業(yè)貸款額相對(duì)于物業(yè)價(jià)值已經(jīng)很低，物業(yè)所有者有機(jī)會(huì)以同樣利率獲得更多貸款或以更低利率獲得同樣數(shù)額的貸款，但由于被原優(yōu)先抵押貸款的相關(guān)條款套牢，他們無(wú)法重新安排資本結(jié)構(gòu)。作為投資方的Rockbridge看中該項(xiàng)目20%的年?duì)I業(yè)額增長(zhǎng)，公司預(yù)計(jì)此夾層投資的最終年收益將達(dá)2025%。首先，夾層融資作為股本與債務(wù)之間的緩沖，使得資本供應(yīng)與需求效用更為貼近，資金效率得以提高。在這個(gè)世界上，能夠用別人的錢把事情辦成才是真本事！這個(gè)原則雖然表達(dá)起來(lái)很通俗，卻高度表達(dá)了企業(yè)家們對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下“利用資源、協(xié)作生財(cái)”的認(rèn)同。中國(guó)人民銀行也正是出于這種高風(fēng)險(xiǎn)性的考慮，于1997年專門下發(fā)文件對(duì)各商業(yè)銀行提出了具體要求，以規(guī)避其風(fēng)險(xiǎn)。在遠(yuǎn)期信用證業(yè)務(wù)中，通常信用證的付款時(shí)間為90天，最多不超過(guò)180天。因?yàn)槭芤嫒说馁Y信直接影響到此筆業(yè)務(wù)的成敗。因此，對(duì)信用證的修改，尤其是對(duì)增加金額，延展效期，修改單據(jù)和付款條件都應(yīng)該像開證時(shí)一樣嚴(yán)格。實(shí)例：福特收購(gòu)美洲虎美國(guó)福特汽車公司在1989年末買下了英國(guó)名廠美洲虎汽車公司（Jaguar）。* 即使融資交易成功，雙方的期望值還是有差距；創(chuàng)業(yè)企業(yè)覺(jué)得公司價(jià)值被低估，投資公司又覺(jué)得出價(jià)太高。他們可能會(huì)隱瞞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，盡量避免與投資商見面，或把責(zé)任推諉給別人。如果前一輪投資后企業(yè)達(dá)不到盈利目標(biāo)，投資者有權(quán)做以下三種選擇：⑴ 不再進(jìn)行投資。項(xiàng)目分析要搞一項(xiàng)事業(yè)總有很多決策要做的，有關(guān)資本投入這決策自有其特點(diǎn)，如： 直接牽涉到一大堆真金白銀的流進(jìn)流出； 因?yàn)樵酵蟮氖虑樵诫y確定，風(fēng)險(xiǎn)也就越大； 有的項(xiàng)目具有不可逆性，比如把錢換來(lái)鋼筋水泥建起的廠房，如果后悔不干了，很難拆掉又拿出鋼筋水泥來(lái)?yè)Q回同樣的錢； 投入和產(chǎn)出之間時(shí)常有一段時(shí)間差。 這些要素最終都反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。大家有什么血的教訓(xùn)不妨拿來(lái)分享一下。關(guān)鍵的地方是，如果算出來(lái)的payback太長(zhǎng)了，說(shuō)明這個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大，上一回咱講過(guò)，投資時(shí)要考慮的一大特點(diǎn)是“越往后的事情越不好說(shuō)”。（四）IRR內(nèi)部報(bào)酬率在上面的計(jì)算中，必然在某一個(gè)回報(bào)率之下，NPV是等于0的，以前人們得用測(cè)算法得到這個(gè)值，但現(xiàn)在用EXCEL，也是可以用函數(shù)功能很方便地得到IRR，只要有每一年的現(xiàn)金流量數(shù)字。把項(xiàng)目每一年的現(xiàn)金凈流量都折現(xiàn)，加起來(lái)就是項(xiàng)目的凈現(xiàn)值了。Up項(xiàng)目第一年100，第二年300，第三年400，第四年600。最常用的例子就是折舊和銷售行為。 投資的生命期 － 多少年之后，這個(gè)項(xiàng)目就差不多等于玩完了，再運(yùn)作下去也不會(huì)有賺錢的可能。當(dāng)然，（2500/600），（2000/600），兩者相差并不大。廣義地講，交易結(jié)構(gòu)還包括資金到位時(shí)間表、對(duì)投資者的保護(hù)條款、投資退出條件、償付協(xié)議和回購(gòu)條款（redemption）、認(rèn)股權(quán)、分紅的附加要求（dividend preferences）和管理干股等等。有一個(gè)投資家列席董事會(huì)，將會(huì)給董事會(huì)帶來(lái)很多新的思想和好的動(dòng)議，也會(huì)幫助企業(yè)家避免很多創(chuàng)業(yè)階段常犯的錯(cuò)誤，縮短學(xué)習(xí)管理高速成長(zhǎng)企業(yè)的過(guò)程?！　〕鮿?chuàng)公司大都是低利潤(rùn)或負(fù)利潤(rùn)的企業(yè)，銷售額也不穩(wěn)定，對(duì)于這類企業(yè)的價(jià)值評(píng)估一般只能用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或凈資產(chǎn)倍數(shù)法進(jìn)行評(píng)估。由于無(wú)形資產(chǎn)往往是依附于有形資產(chǎn)的，通常不能把無(wú)形資產(chǎn)單獨(dú)拿出來(lái)進(jìn)行交易（專利權(quán)和商標(biāo)使用權(quán)是例外），所以在創(chuàng)業(yè)融資作價(jià)時(shí)一般并不單獨(dú)計(jì)算無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，而是在考慮企業(yè)獲利能力時(shí)一并計(jì)算。一個(gè)業(yè)務(wù)流程結(jié)束后，應(yīng)該歸還銀行，企業(yè)再使用時(shí)再申請(qǐng)。 進(jìn)口商為了能騙取銀行信任，總是想方設(shè)法隱瞞對(duì)其不利的方面，如逃匯、騙匯、違反外匯政策、進(jìn)口不核銷，甚至走私等，進(jìn)口商受到處罰，往往會(huì)導(dǎo)致開證行用自己的資金對(duì)外墊付。這也是人民銀行嚴(yán)禁各商業(yè)銀行開立無(wú)貿(mào)易背景遠(yuǎn)期信用證的原因所在。 第三原則：不要按規(guī)則辦事 有人又要說(shuō)了：這就更離譜了，這不明顯得要違規(guī)違法嘛？！否，規(guī)則表面上是為了規(guī)范事務(wù)的，然而大千世界里能夠規(guī)范所有事務(wù)的規(guī)則是不可能存在的，已有的規(guī)則之間也有著這樣或那樣的不合理、不完善等等。 第一原則：不要花自己的錢辦事。由于產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化，加之信息透明度低，其資金費(fèi)用高于抵押貸款28個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，夾層融資法律架構(gòu)復(fù)雜，法律費(fèi)用也遠(yuǎn)高于抵押貸款，因此，在美國(guó)通常要求夾層融資額至少為500萬(wàn)美元。近年來(lái)，一種稱為“遠(yuǎn)離破產(chǎn)實(shí)體”(bankruptcy remote entity)的做法被廣泛采用，其核心是合理分離借款者和夾層借款者，以保證借款者的破產(chǎn)對(duì)夾層借款者沒(méi)有任何影響。 與此同時(shí)，商業(yè)物業(yè)抵押貸款債券(CMBS)也為夾層融資的發(fā)展推波助瀾。 綜上所述，并購(gòu)?fù)ǔ６季哂幸陨衔宸N鮮明的特點(diǎn)，而每一種都表現(xiàn)出高層管理者所面對(duì)的不同挑戰(zhàn)。成功將不僅取決于如何去購(gòu)買，如何合并，而且更重要的是還在于如何打破行業(yè)之間的界限。思科公司的總裁兼行政總裁錢伯斯說(shuō)過(guò)，如果你在六個(gè)月時(shí)間