【正文】 大股東均與最大股東間具有關(guān)系人的關(guān)系，所以其實大股東等于實際具有絕對控制權(quán)。在上述這些條件下，即使是資產(chǎn)重組往往都只是莊家炒作股價的題材之一而已，即或是成功地收購某一家上市公司，其最后結(jié)果往往是新大股東是另一個濫權(quán)者而已。 伍、大陸上市公司治理案例分析 如上述，大陸上市公司多為國家企業(yè)，由于流通在外股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，所以大陸上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)并不佳，易造成類似關(guān)系人等道德危險的相關(guān)問題。其中有152家公司的大股東在這個會計科目中占用資金比例超過50%，有97家公司的大股東在這個科目中占用資金比例達(dá)到47%。以活力28為例，該公司出現(xiàn)巨額虧損的直接原因是因為大股東活力28集團(tuán)核銷了欠款一點(diǎn)三五億，其核銷理由是為大股東活力28集團(tuán)「沒有償還能力」？康賽集團(tuán)獲利能力大幅下滑也是與關(guān)系人交易有關(guān)。再者，1999年半年報中，在上海交易所掛牌的公司中，31家在1998年度進(jìn)行現(xiàn)金增資配股的公司，多少都有大股東挪用配股款的現(xiàn)象。 關(guān)系人交易具有地方色彩 大陸上市公司的道德危險具有地方色彩，可能與道德危險方法的設(shè)計人，以及所勾結(jié)的關(guān)系人有關(guān)。經(jīng)歷了三年多高成長的湖北興化，竟然跌入了虧損的漩渦之中而不能自拔。湖北省的這一批公司成為突然虧損的「地雷股」事實，也反應(yīng)出中國大陸上市公司的一些嚴(yán)重問題，即使是一些看上去很不錯的公司，離股份制企業(yè)所要求的現(xiàn)代企業(yè)制度的距離也不小，先天不足，改制不徹底，加上與大股東過度的關(guān)系人交易，在這高風(fēng)險的情況下，那能不會產(chǎn)生問題？而公司對這種突然改變的結(jié)果，都以「市場局勢改變」帶過。臺灣上市公司因為交叉持股的緣故，也發(fā)生了許多地雷股，所以兩地其實聰明才智多少有些雷同。公告說，「…公司第一大股東恒通集團(tuán)以本公司4,400萬股作為質(zhì)押向上海浦東發(fā)展銀行借款5,000萬元人民幣，因借款逾期未還，債權(quán)人向法院申請執(zhí)行，執(zhí)法部門決定于8月27日將這部分占到棱光總股本29%的股權(quán)在上海拍賣行進(jìn)行拍賣…」。然而，讓人沒料到的是，在恒通正式入主到此次爆出股權(quán)拍賣的五年多時間中，恒通利用它對棱光的控股權(quán)，透過一系列溢價轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押等手段。忍無可忍的棱光不得不在律師的幫助下 向恒通提出了權(quán)利主張，并公告了它所面臨的一連串法律糾紛，將它與恒通之間的問題公開化。盡管當(dāng)時，中國滬深兩地股市還沒有出現(xiàn)「資產(chǎn)重組」的概念，棱光實業(yè)等于資產(chǎn)重組的鼻祖。棱光公司所發(fā)生的這一切卻一直不為市場上廣大股民所知曉，棱光在很長時間里一直被認(rèn)為一個有投資價值的上市公司，迄到經(jīng)營困境的事實出現(xiàn)。 建材集團(tuán)從出售棱光股權(quán)中所獲得的現(xiàn)金收入僅5,160萬元人民幣，在出售這些棱光的股權(quán)后，%的股權(quán)，同時也擁有幾席的董事席次。與棱光實業(yè)一樣，聯(lián)益公司也是一家進(jìn)行了國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司。原來，當(dāng)年聯(lián)益公司進(jìn)行資產(chǎn)重組時 飛龍集團(tuán)受讓聯(lián)益集團(tuán)所持有聯(lián)益公司國有股時，并未按協(xié)議支付全部股份轉(zhuǎn)讓款，累計欠款已達(dá)六千萬元人民幣左右，成都警方已在這之前以重大詐騙案立案偵察中。股民不禁要問，在棱光事件中，雖然棱光被恒通掏空，但至少原國有股股東畢竟還得到一些實質(zhì)收入。 職工股的道德危險 大陸職工股本身在分配過程中，具有一些彈性，因此也成為公司主管濫用職權(quán)，遂行道德危險行為的標(biāo)的之一。很顯然，辛業(yè)江收受的瓊海藥公司的股票，就是它發(fā)行的公司職工股。 大陸每年四月份是上市公司公告年報的月份，1998年的春季，隨著年報的公告，一個令人感到奇怪的現(xiàn)象也隨之而突顯出來，就是大量上市公司的凈資產(chǎn)收益率都剛好超過10%的比率。這種現(xiàn)象，特別是凈資產(chǎn)收益率集中在剛好超過10%的上市公司特別多之現(xiàn)象亦相同地發(fā)生在1996年、1997年兩度的年報中。 據(jù)分析，大陸上市公司大致利用上列三種操縱盈余的方法來達(dá)到資產(chǎn)收益率10%的目的。于是公司便將辦法想到在建工程一項。但在1997年情況卻發(fā)生了突變，凈利猛增163%，%。這種操縱盈余的方式全球一致，并無太高深的技巧。這種突飛猛進(jìn)的結(jié)果實在令人納悶。 后來，中國證監(jiān)會在1999年3月修改了配股政策，將原來連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%的規(guī)定修改為上市后最近三年在平均10%以上，同時規(guī)定指針計算期間任何一年凈資產(chǎn)收益率都必須高于6%。套一句大陸股市名言：「股不在優(yōu)，有莊則靈」。但是，寶安上海分公司這一在當(dāng)時的市場上得到了很高的贊譽(yù)的股權(quán)收購行為，卻正是透過它對延中股票的坐莊來達(dá)到收購的目的。對于廣大普通股民來說，當(dāng)時能夠趁著寶安上海分公司的收購行動而購入延中股票的，也都得到了可觀的賺頭，其實這就是以后在中國股市上屢見不鮮的跟莊行為。1994年2月初，中國證監(jiān)會通報了上海一個道地證券營業(yè)部在「寶延風(fēng)波」中的違法事實，該營業(yè)部在寶延風(fēng)波爆發(fā)之前，在得知消息后便多次買入延中股票，并在其最高價位處分全部股票拋出變現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)說這是一次非常成功的跟莊炒作。這種情形不但亦形成公司績效不佳，也易造成公司內(nèi)部的道德危險問題。為了配合該項制度的實施，中國證監(jiān)會將在近期推出獨(dú)立董事的培訓(xùn)計劃，并可能規(guī)定獨(dú)立董事的資格，以應(yīng)付中國人際關(guān)系所帶來獨(dú)立董事的可能問題。 l建立國家企業(yè)上市公司間交叉持股，讓其它國家企業(yè)協(xié)助監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營，強(qiáng)化上市公司的公司治理。完善上市公司退出機(jī)制。大陸國家企業(yè)將取消行政級別制，所以國家企業(yè)經(jīng)營者的「官員化」將告終結(jié)。 l 除了上述的制度外，中國大陸證券主管機(jī)關(guān)亦準(zhǔn)備在股票發(fā)行市場實施券商推薦制度，加重證券商責(zé)任；推行股票發(fā)行方式的國際化；逐步推廣向所有投資者公開募集股份的方式，以廣泛分散股票的發(fā)行。第三，大陸上市公司大多為國家企業(yè)，且完全「部份上市制度」，其流通在外股份僅占公司總股本的三分之一左右。第三類是，上市公司經(jīng)營層利用其經(jīng)營決策權(quán)及公開財務(wù)信息的優(yōu)勢，在股市中利用法規(guī)不健全、主管機(jī)關(guān)監(jiān)管經(jīng)驗不足、散戶投資者過高等因素之便，與莊家合作炒股，并與莊家分享炒股之利益。本文中分別就與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)的問題，各舉例說明之。這種道德危險的發(fā)生與股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，與指派的經(jīng)營階層有關(guān)，與經(jīng)營階層的薪酬設(shè)計有關(guān)，與外在股市的寬松環(huán)境也有關(guān)。在大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的條件下，投資者易產(chǎn)生所謂逆選擇的現(xiàn)象，也就是投資者原來認(rèn)為在大陸股市投資，可以賺取大陸經(jīng)濟(jì)成長之利，可是卻可能會忽略掉股市中微結(jié)構(gòu)，或上市公司所帶來的風(fēng)險，致不但無法賺取大陸股市投資的利得，在不小心的情況下，反而會造成巨大的投資損失。這些制度將有效提升公司治理，并降低因為國有股減持對股市所帶來的負(fù)面效應(yīng)。 從實際案例來觀察，大陸上市公司確實與本文理論所推論的結(jié)果大致相若。第一類是，上市公司經(jīng)營階層與主管政府間的道德危險。柒、結(jié)論與建議 一、結(jié)論本文主要根據(jù)代理理論探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)問題。中國大陸新上市股票超額報酬的問題一直困擾著證券主管機(jī)關(guān)，所以大陸主管機(jī)關(guān)準(zhǔn)備將股票發(fā)行制度市場化，其中的措施包括將原來的審批制改變成為核準(zhǔn)制，并將股票配銷方法改變成為競價拍賣制度。據(jù)調(diào)查，目前約有八成左右的現(xiàn)任國家企業(yè)經(jīng)營者由政府和黨的組織任命，取消行政級別制后，這種情形將大幅度改善。退市或下市規(guī)定，可以有效淘汰經(jīng)營不善的上市公司，進(jìn)而監(jiān)督上市公司的經(jīng)營績效，或公司治理。并可進(jìn)一步因為國家企業(yè)間交叉持股，致上市公司全面性民營化，在這種股權(quán)與董事會結(jié)構(gòu)下，每一持股的國家企業(yè)均可策略性扮演戰(zhàn)略投資者，在國家政策的規(guī)劃或宏觀調(diào)控下，這種形式的國有股減持，將會大量降低對股市所帶來的負(fù)面效應(yīng)。推出《上市公司治理指引》。茲將這些措施列示如下： l推行獨(dú)立董事制度，期待能夠透過獨(dú)立董事制度，完善法人治理結(jié)構(gòu)。 陸、解決上市公司治理問題 中國大陸證券主管機(jī)關(guān)為了根本解決上述所討論，因為公司治理問題所造成「重籌資，輕使用」的情形。 而在中國證監(jiān)會所作出的最后處理結(jié)果中，也確實對一些關(guān)聯(lián)企業(yè)提出了處理的意見，寶安方面的一些非法所得利益最終歸為延中所有，個別關(guān)聯(lián)企業(yè)受到了警告，罰款等處分。伴隨著寶安上海分公司的行動逐漸升級，延中股票在二級市場上的價格也出現(xiàn)了忽然的上升局面。 中國股市出現(xiàn)最早的莊家在1993年秋發(fā)生在上海股市的「寶延風(fēng)波」。但是6%的下限規(guī)定仍將會是另一個令人頭痛的問題。然而一年托管下來，上棉二廠依然虧損1,990萬元人民幣，這筆損失由集團(tuán)全部吃下，準(zhǔn)備用現(xiàn)金或資產(chǎn)進(jìn)行彌補(bǔ)，這樣一來，這筆虧損反而成了申達(dá)股份的營業(yè)外收入。這方面的例子是申達(dá)股份。正是依靠著這個關(guān)系人交易，工益的主營業(yè)利益因此迅速上升達(dá)到3,000多萬元人民幣。(2)第二種方法是在自家關(guān)系人中做買賣。如甬城隍廟在199199199%、%、%%，雖然后兩年越來越低，但總算守住底線。所以公司利用東湊西湊的方式來達(dá)到10%這個目標(biāo)，也就不難以了解。而緊接著這個高峰區(qū)的凈資產(chǎn)收益率落在9%至10%之間者只有20家。 資產(chǎn)收益率是操縱報表的指針 中國大陸股市中，投資者評量一家公司經(jīng)營績效有一個非常重要的指針，即資產(chǎn)收益率；加上公司如擬取得配股的資格，公司必須連續(xù)三年資產(chǎn)收益率高過10%后；或至少年資產(chǎn)收益率為6%，三年平均為10%。1993年5月，海南省海藥股份有限公司為了申請股票上市，由該公司房地產(chǎn)銷售部經(jīng)理送給辛業(yè)江五萬元人民幣股票和一張假身份證，他還在1994年10月和1995年春節(jié)期間收受了海南省海盛船務(wù)實業(yè)股份有限公司的錢物。為什么成都聯(lián)益集團(tuán)會坐視這種事件的發(fā)生？實在另人費(fèi)解。在聯(lián)益集團(tuán)的這份聲明發(fā)布以后，聯(lián)益公司的股權(quán)拍賣也不得不擱置下來，成都市公安局隨即批準(zhǔn)對飛龍集團(tuán)董事長曾漢林刑事拘留，全國通緝。1997年底，聯(lián)益集團(tuán)將大部份國有股轉(zhuǎn)讓給了飛龍集團(tuán)，使飛龍集團(tuán)成為控制著聯(lián)益公司40%股權(quán)的第一大股東，而聯(lián)益集團(tuán)則退居第二大股東的地位。所以，建材集團(tuán)也不是非常盡責(zé)的棱光第二大股東。從恒通擁有棱光控股權(quán)，其實際目的是在利用棱光作為「搖錢樹」，并沒有好好愛護(hù)棱光公司，把公司當(dāng)成質(zhì)押品用以貸款質(zhì)押，以致于1999年開始，棱光公司面臨股權(quán)被拍賣的慘事。后來棱光公司出具的一系列公告揭露了公司所面臨的幾十起訴訟官司。一個不懷好意的收購者加上它所擁有的沒有約束機(jī)構(gòu)的控制權(quán)，終于把一個上市公司拖垮了。 棱光的1999年半年報公告中，該公司已出現(xiàn)了一千萬元人民幣的虧損，而它在股票遭受拍賣的前幾個月中不斷發(fā)布公告揭露的一系列由法院送達(dá)的經(jīng)濟(jì)起訴案中，有相當(dāng)多的糾紛是由于為恒通的借款提供擔(dān)保等所導(dǎo)致的。而棱光公告的這一拍賣一旦成功，就意味著棱光的第一大股東將會出現(xiàn)變換，這對棱光來說無疑是一件大事。棱光實業(yè)是典型個案之一。顯然地，利用關(guān)系人交易創(chuàng)造虛假的凈利應(yīng)當(dāng)是一批「聰明人」所設(shè)計的技倆，而關(guān)系人交易其實就是臺灣的交叉持股。到2000年初，這些湖北省的上市公司繼續(xù)在虧損的漩渦之中掙扎。湖北省的上市公司一向以績優(yōu)而著稱于中國股市，在1999年之前，它的幾十家上市公司的平均每股凈利在全國各省中首屈一指，湖北興化、康賽集團(tuán)一直受到市場愛戴。例如，大陸績優(yōu)股之一的湖北興化，其與大股東荊門石化總廠之間，在二年前的關(guān)系人交易中，而荊門石化向湖北興化采購了1,161億元人民幣。隨著時間的推移，康賽集團(tuán)所置換的這家紡織廠居然是虧損及負(fù)債累累。 ；；；。 關(guān)系人交易是典型現(xiàn)象 如文中所討論者，大陸上市公司間，由于公司治理問題，道德危險叢生，其中典型的現(xiàn)象之一就是關(guān)系人交易與利益輸送。大陸下市規(guī)定才出臺，公司在下市困難的條件下，等于減少了法規(guī)對公司外部監(jiān)管的壓力。第三，大陸上市公司流通在外股權(quán)僅占總股本的三分之一，所以在市場收購成為具絕對控制權(quán)的大股東根本不可能。企業(yè)兼并困難，致弱化上市公司所造成的監(jiān)督壓力。如前述，公司外部治理結(jié)構(gòu)中，投資者透過股價與成交量來「投票」，從而對上市公司的管理產(chǎn)生監(jiān)督功能。大陸上市公司大股東會操縱監(jiān)事會。政府大股東會利用所擁有的股權(quán)，操縱董事會。 1.未來如果所有上市公司國家股民營化釋股，則中國大陸的股價指數(shù)將會回到正常水準(zhǔn)，也就是中國股市的加權(quán)指數(shù)將不會像現(xiàn)在這么高。呂勝光(2000)統(tǒng)計，近五年來中國大陸新上市股票的上市價差平均340%，無怪乎，中國大陸參與新上市申購抽簽的正常性資金就高達(dá)六千億元人民幣之多。顯然大陸股市制度仍需要更多的市場機(jī)制，才能解決發(fā)行市場所已產(chǎn)生的諸多問題。1998年之后，上市申請及審批權(quán)集中到中央，也就是中國證監(jiān)會。上市公司高階管理階層的道德危險具有舞弊、貪污、浪費(fèi)、炒作股價等