【正文】 率不僅僅取決于市場風(fēng)險，而且還取決于無風(fēng)險利率（截距）和市場風(fēng)險補償度（證券市場的斜率）。 2 票面利率（報價利率，名義年利率） 利息占票面金額的比率 票面利率不同于有效年利率，有效年利率是指復(fù)利計算的一年期利率，而債券可能一年多次付息，并且會有單利和復(fù)利計息方式。 債券價值 =利息按年金折現(xiàn) 本金復(fù)利折現(xiàn) 注意：折現(xiàn)時采用實際利率而非票面利率。 債券價值變化與付息頻率關(guān)系規(guī)律 1 溢價購入，付息頻率加快，債券價值不斷增大 2 折價購入，付息頻率加快，債券價值不斷降低 3 平價購入，付息頻率加快，債券價值不受影響 2 純貼現(xiàn)債券 純貼現(xiàn)債券是指承諾在未來某一確定日期作某一單筆支付的債券。（優(yōu)先股） 永久債券的價值 =利息額 /實際利率（必要報酬率） 4 流通債券 流通債券是指已經(jīng)發(fā)行并且在二級市場上流通的債券。 同時，如果折現(xiàn)率在債券發(fā)行后發(fā)生變動，債券價值也會因此而變動。它是使未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等于債券購入價格的折現(xiàn)率。 溢價發(fā)行，必要報酬率小于票面利率，到期收益率小于票面利率 折價發(fā)行，必要報酬率大于票面利率，到期收益率大于票面利率 提示：對于每年復(fù)利多次的債券計算到期收益率 時，沒有特別提示，均計算名義到期收益率。 股票價值 =已發(fā)放的股利（ 1 增長率） /必要報酬率 增長率 股票價值 =未發(fā)放股利 /必要報酬率 增長率 對于必要報酬 率，如果題目中沒有給出，可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型確定即： 必要報酬率 =無風(fēng)險利率 β（市場報酬率 無風(fēng)險利率） g 增長率可以根據(jù)可持續(xù)增長的 5 個假設(shè)條件滿足時，股利增長率 =可持續(xù)增長率 3 非固定增長股票的價值 這種情況下需要分段計算，確定股票的價值。 普通股，優(yōu)先股和債務(wù)時常見的三種來源，每一種資本來源被稱為一個資本要素。 公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)即經(jīng)營風(fēng)險不同，資本結(jié)構(gòu)不同（財務(wù)風(fēng)險）因此各公司的 資本成本不同。 每個項目有自己的機會成本 因為不同項目的風(fēng)險不同，因此他們要求的最低報酬率不同。 1 無風(fēng)險利率的估計 政府債券沒有違約風(fēng)險，可以代表無風(fēng)險利率 債券的選擇：在計算公司資本成本時，選用長期政府債券（ 10 年期）比較適宜。 名義現(xiàn)金流量 =實際現(xiàn)金流量（ 1 通貨膨脹率） n n 相對于基期的期數(shù) 在決策分析時，名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量使用實際折現(xiàn)率折現(xiàn)。 2 股利增長模型 普通股成本 =預(yù)期當(dāng)年股利 /普通股當(dāng)前股價 g（普通股利年增長率） 普通股 利年增長率的估計方法 1 歷史增長率 根據(jù)過去的股利支付數(shù)據(jù)估計未來的股利增長率 幾何增長率適合投資者在整個期間長期持有股票的情況，算數(shù)平均數(shù)適合在某一段時間持有股票的情況 2 可持續(xù)增長率 假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變，則可以根據(jù)可持續(xù)增長 vlai 確定股利增長率 33 / 113 基礎(chǔ)班 強化班 習(xí)題班等講義和 MP3+271674469 股利增長率 =可持續(xù)增長率 =收益留存率期初權(quán)益預(yù)期凈利率 3 采用證券分析師的預(yù)測 3 債券收益加風(fēng)險溢價法 根據(jù)投資風(fēng)險越大要求的必要報酬率越高的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險大于債券投資者，因而會在債券投資者的基礎(chǔ)上要求 一定的風(fēng)險溢價，因此 權(quán)益成本 =稅后債務(wù)成本 股東比債權(quán)人承擔(dān)更大的風(fēng)險要求的風(fēng)險溢價 提示：風(fēng)險溢價是憑借經(jīng)驗估計的。 債務(wù)成本估計的方法 （一）到期收益率法 如果公司目前有上市的長期債券 ，則可以使用到期收益率法計算債務(wù)的稅前成本，根據(jù)債券估價公式，可以解出實際利率，即到期收益率，對于解法，需要采用逐步測試法。 （五）稅后債務(wù)成本 稅后債務(wù)成本 =稅前債務(wù)成本（ 1所得稅率） 由于所得稅的作用，債權(quán)人要求的收益率不等于公司的稅后債務(wù)成本。 35 / 113 基礎(chǔ)班 強化班 習(xí)題班等講義和 MP3+271674469 目前大多數(shù)公司在計算資本成本時按平均市場價值計量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)重。但是多數(shù)情況下，不需要進行發(fā)行費用的調(diào)整 普通股的發(fā)行成本 新發(fā)型普通股的成本，也被稱為外部權(quán)益成本。 外部因素： 1 利率，市場利率上升，資本成本上升，投資的價值會降36 / 113 低，抑制公司的投資。 2 股利政策 根據(jù)股利折現(xiàn)模型，它是決定權(quán)益資本成本的因素之一，因此公司改變股利政策，就會影響權(quán)益成本的變化。 37 / 113 基礎(chǔ)班 強化班 習(xí)題班等講義和 MP3+271674469 2 價值評估提供的信息是有關(guān)公平市場的信息，價值評估不否認(rèn)市場的有效性，但是不承認(rèn)市場的完善性。 二 企業(yè)價值評估的對象 企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值，企業(yè)整體的經(jīng)濟價值是股權(quán)價值和債務(wù)價值之和。一個企業(yè)的公平市場價值應(yīng)當(dāng)是兩者中較高的一個 3 少數(shù)股東價值與控股權(quán)價值 少數(shù)股東價值是在現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下，企業(yè)能夠給股票投資人帶來的薪金流量現(xiàn)值。 有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。 提示：折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要匹配 40 / 113 2 現(xiàn)金流量的確定： 1 無限期流量的處理 將預(yù)測的時間分為兩個階段：第一個階段是詳細預(yù)測期 ，或稱“預(yù)測期”在此期間需要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預(yù)測期價值；第二個階段是后續(xù)期，或稱永續(xù)期。一個企業(yè)通常不可能在競爭的市場中長期取得 超額利潤，其投資資本回報率會逐漸恢復(fù)到正常水平。 預(yù)測期現(xiàn)金流量確定方法 1 預(yù)測基期 基期指作為預(yù)測基礎(chǔ)的時期，它通常是預(yù)測工作的上一個年度。 三 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用 股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 1 永續(xù)增長模型 股權(quán)價值 =下期股權(quán)現(xiàn)金流量 /股權(quán)資本成本 永續(xù)增長率 43 / 113 基礎(chǔ)班 強化班 習(xí)題班等講義和 MP3+271674469 永續(xù)增長模型的特例是永續(xù)增長率為 0，即 0 增長模型。市場價值與改變量的比值，各企業(yè)是類似的，可比較的。 市價比率模型的驅(qū)動因素 增長潛力，股利支付率和股權(quán)成本其中增長潛力是關(guān)鍵因素 優(yōu)點： 1 計算市盈率數(shù)據(jù)容易取得，計算簡單 2 市盈率吧價值和收益聯(lián)系起來，直觀的反應(yīng)收入和產(chǎn)出的關(guān)系 3 市盈率涵蓋了風(fēng)險補償率，增長率，股利支付率的影響，具有很高的綜合性 缺點： 1 如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義 2 市盈率模型最實用連續(xù)盈利，并且β值接近 1 的企業(yè)。 相對價值模型的應(yīng)用 1 模型選擇 1 市盈率模型最適合連續(xù)盈利并且β接近 1 的企業(yè) 2 收入乘數(shù)模型主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類行業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)。 修正市凈率和修正收入乘數(shù) 修正市凈率 =實際市凈率 /預(yù)期股東權(quán)益凈利率 100 目標(biāo)企業(yè)每股價值 =修正平均市凈率目標(biāo)企業(yè)預(yù)期股東權(quán)益凈利率 100目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn) 修正收入乘數(shù) =實際收入乘數(shù) /預(yù)期銷售凈利率 100 目標(biāo)企業(yè)每股價值 =修正平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期銷售凈利率 100目標(biāo)企業(yè)每股收入 第八章 資本預(yù)算 一 投資項目類別 資本預(yù)算是長期投資決策的過程，期主要目的是評估長期投資項目的生存能力和盈利能力。（項目存在引發(fā)的現(xiàn)金流量，項目不存在依然存在的則不是相關(guān)成本收入） 可避免成本與不可避免成本：可避免成本是相關(guān)成本，不可避免成49 / 113 基礎(chǔ)班 強化班 習(xí)題班等講義和 MP3+271674469 本是不相關(guān)成本 未來成本和過去成本：未來成本是相關(guān)成本，過去成本是不相關(guān)成本 機會成本：機會成本是指在決策時選擇一個項目因而放棄另一個項目所能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流入構(gòu)成本項目的現(xiàn)金流出。 投資項目的增量現(xiàn)金流量可以分為三種 初始期現(xiàn)金流量：購置新資產(chǎn)的支出；額外的資本性支出 (運輸安裝調(diào)試費）；凈經(jīng)營營運資本的增加或減少（減少指的換新設(shè)備所能減少的墊支營運資本）；舊資產(chǎn)出售的凈收入和所得稅影響。 四 投資決策的非財務(wù)因素 1 使用的數(shù)據(jù)是否充分可靠 2 人力資源是否足以實施項目 3 對利益相關(guān)者的影響 4 能否籌集足夠的資金支持 5 是否符合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，對長期競爭力的影響，競爭對手的反應(yīng) 6 是否符合法律法規(guī) 五 投資項目評估的基本方法 項目評估方法： 1 基本方法（考慮時間價值）：凈現(xiàn)值法（現(xiàn)值指數(shù)法）和內(nèi)涵報酬率法 2 輔助方法（不考慮時間價值）：回收期法（動態(tài)回收期法）和會計收益率法。 缺憾：凈現(xiàn)值法和現(xiàn)值指數(shù)法雖然考慮了時間價值，可以說明投資項目的報酬率高于或低于資本成本，但是沒有揭示項目本身可以達到的報酬率 2 內(nèi)涵報酬率法 內(nèi)涵報酬率的計算，一般用逐步測試法，特殊情況下可以直接利用年金現(xiàn)值來確定。 第九章 項目現(xiàn)金流和風(fēng)險評估 53 / 113 基礎(chǔ)班 強化班 習(xí)題班等講義和 MP3+271674469 一 項目稅后現(xiàn)金流量的計算 1 基本概念： 稅后成本 =實際付現(xiàn)成本（ 1稅率） 稅后收入 =收入金額（ 1稅率） 折舊抵稅 =折舊稅率 2 稅后現(xiàn)金流量計算 初始現(xiàn)金流量計算：一般情況下，初始現(xiàn)金凈流量 =（貨幣性資本性支出即固定資產(chǎn)支出 +營運資本墊支） 如果設(shè)計項目利用現(xiàn)有的非貨幣性資源，這需要。 回 收期計算兩種情況： 原始投資一次支出，每年現(xiàn)金凈流入量相等時： 回收期 =原始投資額 /每年現(xiàn)金凈流入量 如果現(xiàn)金流入量不等，或者原始投資是分幾年投入的 回收期 =X x 年后為收回金額 /x 1 年的現(xiàn)金流入量 缺點：忽略時間價值，不考慮回收期以后的現(xiàn)金流忽略了營利性，促使公司接受短期項目而放棄具有戰(zhàn)略意義的長期項目 折現(xiàn)回收期法（動態(tài)回收期法）： 4 會計收益率法 會計收益率 =年平均凈收益 /原始投資額 優(yōu)點：衡量營利性的簡單方法，考慮了整個項目壽命期的全部利潤 缺點：忽略了時間價值，忽略凈收益時 間分布對項目經(jīng)濟價值的影響。 凈現(xiàn)值法缺點：它是個金額的絕對值，在比較投資額不同的項目時有一定的局限性。 項目的風(fēng)險與公司的平均風(fēng)險不同時，需要衡量項目自身的風(fēng)險，確定項目資本成本。 差異成本和差異收入：是相關(guān)成本 2 增量現(xiàn)金流量 在確定投資項目 相關(guān)的現(xiàn)金流量時，基本原則：只有增量現(xiàn)金流量才是有項目相關(guān)的現(xiàn)金流量，即企業(yè)總現(xiàn)金流量因投資某一項目產(chǎn)生的變動。 48 / 113 1 擴張性項目 擴大經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍如購置新的機器設(shè)備，這種項目通常會增加企業(yè)的現(xiàn)金流量，并且現(xiàn)金流量內(nèi)容完整 2 重置性項目 指替換現(xiàn)有的機器設(shè)備，通常不會增加企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流入，但是可能會減小現(xiàn)金流出量，相關(guān)現(xiàn)金流量不是 很完整 3 強制性項目 指法律強制要求的，不直接產(chǎn)生現(xiàn)金流入，但是會減少未來的現(xiàn)金流出 4 其他項目 包括新產(chǎn)品研發(fā)投資，專利投資，土地投資等，通常不直接產(chǎn)生現(xiàn)金流入，而是得到一項選擇權(quán) 二 資本預(yù)算與經(jīng)營預(yù)算的區(qū)別 1 范圍不同 資本預(yù)算針對整個項目編制而經(jīng)營預(yù)算是分部門編制的 2 時間不同 資本預(yù)算會涉及不同的會計期間，是一個較長的時間，而經(jīng)營預(yù)算一般指的是一個年度 因為資本預(yù)算的時間跨度較長，所以需要考慮資金的時間價值。 可比企業(yè)的選擇，通常是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計算平均市價比率，作為估計目標(biāo)企業(yè)價值的乘數(shù) 修正市價比率 1 修正市盈率 在影響市盈率的驅(qū)動因素中，關(guān)鍵變量是增長率。 2 市價 /凈資產(chǎn)比率模型（市凈率模型） 市凈率 =每股市價 /每股凈資產(chǎn) 市凈率 =股東權(quán)益收益率市盈率 本期市凈率 =本期股東權(quán)益凈利率本期市盈率 45 / 113 基礎(chǔ)班 強化班 習(xí)題班等講義和 MP3+271674469 內(nèi)在市凈率 =預(yù)期股東權(quán)益收益率內(nèi)在市盈率本期市凈率 =股東權(quán)益收益率股利支付率﹙ 1﹢增長率﹚／股權(quán)成本 增長率 內(nèi)在市凈率 =股東權(quán)益收益率 1股利支付率／股權(quán)成本 增長率 市凈率模型的驅(qū)動因素 股東權(quán)益收益率 股利支付率 增長率 股權(quán)成本其中關(guān)鍵因素是股東權(quán)益收益率 市凈率法適用于有大量資產(chǎn)，凈資產(chǎn)為正值的企業(yè) 優(yōu)點：市凈率極少為負(fù)值，可 用于大多數(shù)企業(yè) 2