【正文】 0%)=$93,500$91,000 ★ 現(xiàn)值分析 PV=FV/(1+r)=$91,000/(1+10%)=$82,727$85,000 ★結(jié)論相同： 不應(yīng)當(dāng)購(gòu)置這塊土地 ★ NPV— 凈現(xiàn)值： 某項(xiàng)投資未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去成本的現(xiàn)值所得到的結(jié)果。 ★現(xiàn)值 (Present value)分析 前者： PV1=$10,000 后者： PV2=$11,424/(1+12%)=$10,200 同樣可以看出，應(yīng)當(dāng)取后者。 ★ 。某一特定的投資決策是否應(yīng)該實(shí)施只取決于這種測(cè)試：如果金融市場(chǎng)存在更好的替代機(jī)會(huì)，這項(xiàng)投資應(yīng)該被摒棄；相反，則值得實(shí)施。 ? 前面的分析 嚴(yán)格限制于單期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流 ，其實(shí)分離理論可以 推廣 用于超過(guò)一期的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流。 ? 金融市場(chǎng)的分離理論 闡明：不管投資者的個(gè)人偏好如何，所有的投資者都想運(yùn)用 NPV法則來(lái)判斷是接受還是摒棄同一投資項(xiàng)目。如前所述，如果他們遵循 NPV法則 ，那么不管股東的耐心程度如何，公司所有的股東都有利可圖。這家公司的股東在愿意公司通過(guò)實(shí)施具有 正 NPV的項(xiàng)目從而 增加價(jià)值 方面是一致的。 NPV0，這項(xiàng)投資就值得實(shí)施；反之， NPV0，則這項(xiàng)投資就應(yīng)當(dāng)被放棄。點(diǎn) A與點(diǎn) B的不同在于：點(diǎn) A在我們假設(shè)此人開(kāi)始時(shí)的情形；點(diǎn) B代表此人同時(shí)決定實(shí)施這個(gè)投資項(xiàng)目。 ★ 結(jié)論 分離定理： 對(duì)個(gè)人而言，一項(xiàng)投資的價(jià)值與消費(fèi)偏好無(wú)關(guān)。這點(diǎn)是我們進(jìn)行任何投資都必須遵循的。當(dāng)進(jìn)行投資決策的時(shí)候，這種標(biāo)準(zhǔn)是至關(guān)重要的。 ? 在一個(gè)市場(chǎng)上簽訂合同而同時(shí)在另一個(gè)市場(chǎng)上作反向交易的過(guò)程，以及其他更受人喜愛(ài)的形式統(tǒng)稱(chēng)為“ 套利 ”。在下面的分析中，假定金融市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性的，沒(méi)有哪個(gè)個(gè)人和公司能對(duì)面臨的利率產(chǎn)生重大影響。 明年的消費(fèi) 今年的 消費(fèi) A B C D Y $104,545 $115,000 $71,000 $49,000 $60,000 $40,000 $50,000 $60,000 斜率＝－ (1+r) 貸 借 圖 3－ 2 瞬時(shí)消費(fèi)機(jī)會(huì) 本圖說(shuō)明了一個(gè)典型的個(gè)人在金融市場(chǎng)上面臨的處境 競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng) ? 前面的分析，假定個(gè)人的消費(fèi)選擇能沿著線段 AB自由移動(dòng)，假定此人忽視了他的借貸決策可能會(huì)對(duì)均衡利率本身造成的任何影響。 ( 同用此例 ) ★ 字母 r代表利率－－市場(chǎng)上的均衡利 率。 ? 均衡利率 (equilibrium rate of interest)：市場(chǎng)能夠出清的利率水平，在此利率水平上，貸款人愿意貸出的數(shù)量剛好等于愿意借入的數(shù)量。 匿名的市場(chǎng) ? 如果借款人不在乎他支付的對(duì)象是誰(shuí)，如果貸款人也不在乎他持有誰(shuí)的 IOU，我們就可以去掉和約上的名字。 ? 執(zhí)行使借款人和貸款人或交易者匹配的市場(chǎng)職能的機(jī)構(gòu)叫做“金融中介機(jī)構(gòu)” (Financial intermediaries)，如股票經(jīng)紀(jì)人和銀行家。 ? 當(dāng)借款人對(duì)貸款的總需求等于貸款人的總供給時(shí)，便決定了貸款的利率。假設(shè)無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)，該利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。如果某人在市場(chǎng)上擁有某種能顯著影響均衡利率的能力，當(dāng)他進(jìn)行借貸決策時(shí)，他會(huì)考慮到這種能力。 ? 這種只能被動(dòng)的對(duì)利率和價(jià)格作出反應(yīng)的而不能對(duì)之產(chǎn)生任何影響的人稱(chēng)之為“ 價(jià)格追隨者 ”。 ? 一旦本質(zhì)上相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款存在不同的利率，套利者將會(huì)通過(guò)以較低利率借入再以較高利率貸出的辦法從中獲利。 ? 利用金融市場(chǎng)幫助進(jìn)行投資決策的具體方法是一定假設(shè)的直接結(jié)果。是我們建立所有法則的基礎(chǔ)。我們只需把這項(xiàng)投資和金融市場(chǎng)中的機(jī)會(huì)相比較，就能決定應(yīng)當(dāng)怎樣使用資金。這個(gè)決定的結(jié)果是，在點(diǎn)，此人今年余下 $50,00030,000=$20,000 可用于消費(fèi)，而明年有 $60,000+$40,000=$100,000 可用于消費(fèi)，正如圖中 B點(diǎn)所示： 明年的消費(fèi) 今年的 消 費(fèi) $20,000 $50,000 $60,000 $100,000 ? ? A B 存在投資但不存在金融市場(chǎng)條件下的消費(fèi)選擇 ★ 存在投資機(jī)會(huì)和金融市場(chǎng)的條件下，從圖中可以看出，投資對(duì)此人來(lái)說(shuō)是有利可圖的。 ? 該項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值就是 $6,364，也就是該項(xiàng)投資的收益。同樣的，每位股東都反對(duì)實(shí)施任何具有負(fù)的 NPV的項(xiàng)目，因?yàn)檫@將會(huì)降低他們所持有的股份價(jià)值。這是一個(gè)美妙的結(jié)果，因?yàn)樗乖S多不同的所有者把 決策權(quán)授予 管理者成為可能。投資者授權(quán)給公司的管理機(jī)構(gòu)并要求他們使用和遵守 NPV法則。 本章小結(jié) ★ 因人們想調(diào)整他們不同時(shí)期的消費(fèi)行為而存在。 ★ 凈現(xiàn)值 能幫助我們?cè)诖隧?xiàng)投資和金融市場(chǎng)的機(jī)會(huì)之間進(jìn)行比較。 分離理論 表達(dá)了如下原理：雖然公司的所有者或許在消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的個(gè)人偏好上存在差異，但他們?nèi)w均贊同公司應(yīng)該運(yùn)用 NPV法則。 ★結(jié)論：終值分析和現(xiàn)值分析得出相同的結(jié)果。 計(jì)算公式： NPV=PV成本 本例中： NPV=$85,000+$91,000/(1+10%)=$22730 因而不應(yīng)當(dāng)購(gòu)買(mǎi)這塊空地。 ★ 此例是當(dāng)代公司一種典型的決策方式，只要有風(fēng)險(xiǎn)存在，選擇一項(xiàng)投資的貼現(xiàn)率不是一件容易的事。 ★假如 1926年投入股市 1美元，在 1996年末就會(huì)變成1, %的回報(bào)率復(fù)利計(jì)算 71年結(jié)果。 ★在多數(shù)的情況下，求解 PV的公式可以寫(xiě)成： 投資的現(xiàn)值 : 式中： CT— 在 T期的現(xiàn)金流； r 適用的利息率。 ★ 如果一年一次復(fù)利計(jì)息，則一年后 C投資的終值為： FV=CХ(1+r) ★ 一項(xiàng)投資一年中復(fù)利計(jì)息 m次的年末終值為： FV=CХ(1+r/m)m C－－投資者的初始投資； r－－ “ 名義年利率 ” (Stated annual interest rate)。 ★復(fù)利多次計(jì)息 ,使實(shí)際年利率通常要高于名義年利率。 ★ 實(shí)際利率本事就有很明確的意義，不需要給出復(fù)利計(jì)息的間隔期。 例 4－ 13 ★ 琳達(dá) ?貝內(nèi)特 (Linda Benner)以連續(xù)復(fù)利計(jì)息方式將其 $1,000投資一年。這筆現(xiàn)金流預(yù)計(jì)會(huì)以每年 5%的速度增長(zhǎng)。 (2)、 關(guān)于利率和增長(zhǎng)率： 利率 r一定要高于增長(zhǎng)率 g，這樣永續(xù)增長(zhǎng)年金公式才有意義。 時(shí)期 (或年末 ) 金邊債券 1 金邊債券 2 年金 0 1 2 3 T C C C C C C C C C C C C T+1 T+2 年金的 計(jì)算公式 ????????? TrrrCPV)1(11(413) 由上式可推出： ?????? ???rrrCFV T 1)1(年金系數(shù) (Annuity factor)表達(dá)的是在利率為 r的情況下， T年內(nèi)每年獲得 1美元的年金的現(xiàn)值。但若年金的第一次支付發(fā)生在現(xiàn)在或者說(shuō)是零期，把這種立即支付的年金稱(chēng)作先付年金。 ★增長(zhǎng)年金 (Growing annuity)是一種在有限時(shí)期內(nèi)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流。 如何評(píng)估公司的價(jià)值 ★如何評(píng)估一個(gè)公司的價(jià)值，可以學(xué)到：公司目前的價(jià)值取決于它未來(lái)的現(xiàn)金流。 ★利率一般是按年計(jì)息，復(fù)利計(jì)息增加了投資的終值。 rCrCrCrCPV ???????? ?32)1()1(1 ????????? TrrrCPV)1(11?????????????????????TrggrgrCPV1111grCPV??永續(xù)年金： 永續(xù)增長(zhǎng)年金： 年金： 增長(zhǎng)年金： ★ 在上邊幾個(gè)簡(jiǎn)化公式的應(yīng)用中，強(qiáng)調(diào)幾點(diǎn)： (1)、各個(gè)公式的分子是從現(xiàn)在起一期以后收到的現(xiàn)金流； (2)、現(xiàn)實(shí)生活中的現(xiàn)金流分布常常是不規(guī)律的，本書(shū)中假定現(xiàn)金流分布是有規(guī)律的； (3)幾期以后開(kāi)始的年金 (或永續(xù)年金 )的現(xiàn)值的計(jì)算，要結(jié)合貼現(xiàn)公式和年金 (或永續(xù)年金 )來(lái)求解； (4)年金或永續(xù)年金可能是每?jī)赡昊蚋嗄陼r(shí)期發(fā)生一次，年金或永續(xù)年金的計(jì)算公式可以輕易的解決這些問(wèn)題； (5)在應(yīng)用中，還經(jīng)常碰到令兩個(gè)年金的現(xiàn)值相等來(lái)聯(lián)合求解的問(wèn)題。該債券承諾在未來(lái)某一確定日期作一單筆支付；如果在從現(xiàn)在開(kāi)始的一年以后支付，則該債券被稱(chēng)為一年期貼現(xiàn)債券。我們通常用 零息債券、子彈式債券(Bullet)和貼現(xiàn)債券 等術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)明債券不支付利息。美國(guó)發(fā)行的債券通常面額為 1,000美元。 TrA 永久公債 ★ 并不是所有的債券都有最后到期日，長(zhǎng)期公債從不停止支付票面利息，從沒(méi)有最后支付日，因此也沒(méi)有到期日。如果公司對(duì)優(yōu)先股的股利支付沒(méi)有任何問(wèn)題，這樣的優(yōu)先股實(shí)際上就是永久公債。 》返回本章首頁(yè) 普通股的現(xiàn)價(jià) 股利和資本利得 令 Div— 年底支付的分紅； P1— 年底的價(jià)格； P0— 普通股投資的現(xiàn)值； r— 股票的折現(xiàn)率。經(jīng)推算可得出： TTTtttrgrDivrgDivP)1()1()1( 21110?????????1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 高增長(zhǎng)g1 低增長(zhǎng)g2 不同增長(zhǎng)g1g2 持續(xù)增長(zhǎng) 零增長(zhǎng)g＝ 0 每股紅利 圖 52 零增長(zhǎng)、持續(xù)增長(zhǎng)和不同增長(zhǎng)模型 股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計(jì) g從何而來(lái) ★ 對(duì)金融分析家來(lái)說(shuō)，決定最近的留存收益的預(yù)期回報(bào)率是困難的。 從增長(zhǎng)年金的現(xiàn)值概念開(kāi)始： grDivP??0解 r得： gPDivr ??0(59) 如上所述， Div指以后一年得到得股利。 懷疑主義 ★強(qiáng)調(diào)我們的方法僅僅是估計(jì) g而不是精確的決定 g的重要性； ★不幸的是，我們對(duì) r的估計(jì)高度依賴(lài)于 g。 增長(zhǎng)機(jī)會(huì) ★如果一個(gè)公司股票的每股盈利一直是穩(wěn)定的，公司把所有的盈利都支付給投資者，則有： EPS=Div 式中 EPS－－每股的盈利； Div－－每股的股利。 rDivrEPS ? ★雖然公司經(jīng)?？紤]一系列增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，我們首先只考慮一個(gè)機(jī)會(huì)，也就是說(shuō)，僅投資一個(gè)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。第二部分是公司為了給新項(xiàng)目籌資保留盈余時(shí)的新增價(jià)值。 股利和盈利：哪項(xiàng)應(yīng)折現(xiàn) ★本章用增長(zhǎng)年金模型公式來(lái)對(duì)股票進(jìn)行估價(jià)。雖然，不同比率的增長(zhǎng)模型在理論上是可行的，但是對(duì)第一期股利的支付日期、該日期后股利增長(zhǎng)率和合并價(jià)格的困難估計(jì)都使得這個(gè)模型在實(shí)際運(yùn)用中非常困難。因?yàn)楣久磕暧幸恍┝舸媸找?，所以公司每年?huì)選擇一些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。 從股利增長(zhǎng)模型來(lái)看，每股的價(jià)格為： 100$ 4$ ???? gr Div ★單一增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)每股的價(jià)格 第 1期投資產(chǎn)生的每股凈現(xiàn)值為： NPVGO模型 $ $6$ ???★考慮所有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的每股價(jià)格 第 2期從投資得到的每股凈現(xiàn)值 (NPV)為： $ $$ ???第 3期投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)值 (NPV)為： $ 505 $526 $ ???增長(zhǎng)年金的價(jià)格是： $ $N ???PVG O★公司作為“現(xiàn)金?！钡拿抗蓛r(jià)格 每股的價(jià)格可用年金公式： $ 10$ ??rDiv 市盈率 ★金融分析家們經(jīng)常把盈利和每股價(jià)格聯(lián)系在一起，非常依賴(lài)于市盈率。 ★對(duì)美國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，一個(gè)最讓人目瞪口呆的現(xiàn)象是日本股票市場(chǎng)上的 P/E比率， ★另外還有兩個(gè)因素可以解釋 P/E的比率： 第一個(gè)是折現(xiàn)率 r：上面的公式顯示了 P/E比率與公司的折現(xiàn)率是負(fù)相關(guān)的，而我們已經(jīng)討論過(guò)折現(xiàn)率與股票的風(fēng)險(xiǎn)和變動(dòng)是正相關(guān)的，這樣， P/E比率與股票的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。公司市盈率比較高的情況 ：①公司有很多發(fā)展機(jī)會(huì)；②低風(fēng)險(xiǎn)；③采用的是比較保守的會(huì)計(jì)政策。其利息的支付是以年金的形式進(jìn)行的，而本金的支付是一次性的。有三種情況：⑴股利凌增長(zhǎng)的情況；⑵股利持續(xù)增長(zhǎng)的情況；⑶不同增長(zhǎng)率的情況。 重要專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ) 票面利息 折價(jià) 純貼現(xiàn)率 留存收益比率 面值 到 期 日 資本回報(bào)率 溢價(jià) 支付比率 到期收益率 》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁(yè) 第六章 資本預(yù)算的其他方法 為什么要使用凈現(xiàn)值 回收期法 折現(xiàn)回收期法 平均會(huì)計(jì)回收期法