【正文】 流露序列，遜于凈現(xiàn)值法。 ★問(wèn)題 3：回收期法決策依據(jù)的主觀臆斷。 管理的視角 ★那些有豐富市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的大公司在處理規(guī)模相對(duì)比較小的投資決策時(shí)，通常會(huì)使用回收期法。一種可能是回收期決策過(guò)程的簡(jiǎn)便性。 ★還有人建議，現(xiàn)金缺乏的公司，如果有很好的投資機(jī)會(huì)，利益回收期法還是比較合適的。 回收期法小結(jié) ★總的來(lái)看，回收期法不如凈現(xiàn)值法好，它存在很多概念性的錯(cuò)誤。 折現(xiàn)回收期法 ★ 折現(xiàn)回收期法： 先對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，然后求出達(dá)到初始投資所需要的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的時(shí)限長(zhǎng)短。 ★在各期現(xiàn)金流量均為正數(shù)的情況下，由于貼現(xiàn)會(huì)使現(xiàn)金流量變小，折現(xiàn)回收期一定會(huì)大于等于相應(yīng)的回收期。 ★折現(xiàn)回收期法有些類似于凈現(xiàn)值法，但它只是回收期法與凈現(xiàn)值法二者之間并不明智的折衷方法。 ★計(jì)算項(xiàng)目的平均會(huì)計(jì)收益率，分為 三個(gè)步驟 ： 第一步：確定平均凈收益，年收益為扣除折舊和所得稅之后的凈現(xiàn)金流量。 第三步：確定平均會(huì)計(jì)收益率，可以得到： ％平均投資額平均凈收益 100??A AR ★平均會(huì)計(jì)收益率法存在的問(wèn)題： (1)最大缺陷是，拋開(kāi)客觀且合理的數(shù)據(jù)，用會(huì)計(jì)帳目上的凈收益和帳面投資凈值來(lái)決定是否進(jìn)行投資 (2)平均會(huì)計(jì)收益率法沒(méi)有考慮到時(shí)間序列這個(gè)因素。 ★平均會(huì)計(jì)收益率法用來(lái)替代凈現(xiàn)值法，其中的原因也許是計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)便，并且數(shù)據(jù)也容易從會(huì)計(jì)帳面上獲得。 ★內(nèi)部收益率 (IRR)的基本法則： 若內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率，項(xiàng)目可以接受； 若內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率，項(xiàng)目不能接受。 獨(dú)立項(xiàng)目和互斥項(xiàng)目的定義 ★ 獨(dú)立項(xiàng)目：就是對(duì)其作出接受或者放棄的投資決策都不會(huì)受其他項(xiàng)目投資決策的影響。即如果同時(shí)擁有兩個(gè)以上的互斥項(xiàng)目，至多只能采納一個(gè)。 內(nèi)部收益率法存在的問(wèn)題 ★問(wèn)題二：多重收益率 出現(xiàn)多重收益率的原因在于，初始投資以后既發(fā)生了現(xiàn)金流入，又發(fā)生了現(xiàn)金流出，概括的說(shuō)，“非常規(guī)現(xiàn)金流量”的多次改號(hào)造成了多重收益率。實(shí)務(wù)中投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量不可避免的會(huì)發(fā)生多次改號(hào)。 現(xiàn)金流量 IRR個(gè)數(shù) IRR法則 NPV法則 首期為負(fù) 1 若 IRRr，則接受 若 NPV0，則接受 其余為正 若 IRRr，則放棄 若 NPV0，則放棄 首期為正 1 若 IRRr，則接受 若 NPV0，則接受 其余為負(fù) 若 IRRr，則放棄 若 NPV0，則放棄 首期之后，部分為 可能 1 IRR無(wú)效 若 NPV0，則接受 正，部分為負(fù) 若 NPV0，則放棄 投資法則小結(jié) ★規(guī)模問(wèn)題 內(nèi)部收益率法的一個(gè)重大缺陷在于忽略了項(xiàng)目的規(guī)模。 概括起來(lái)，遇到互斥項(xiàng)目，可以有三種決策方法： (1)比較凈現(xiàn)值； (2)計(jì)算增量?jī)衄F(xiàn)值； (3)比較增量?jī)?nèi)部收益率與貼現(xiàn)值。但是，決不能比較二者的內(nèi)部收益率。 互斥項(xiàng)目所特有的問(wèn)題 ★時(shí)間序列問(wèn)題 從例 64可以看出，貼現(xiàn)率比較小時(shí)項(xiàng)目 B的凈現(xiàn)值比較高， 而貼現(xiàn)率比較大時(shí)，項(xiàng)目 A的凈現(xiàn)值比較高。 三種方法得到的結(jié)論都是一樣的。 當(dāng)兩個(gè)互斥項(xiàng)目初始投資不相等時(shí)，運(yùn)用內(nèi)部收益率進(jìn)行評(píng)估將會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。 全面認(rèn)識(shí)內(nèi)部收益率法 ★內(nèi)部收益率法能夠?yàn)槿藗兯邮?，主要的原因在于它用一個(gè)數(shù)字就能夠概括出項(xiàng)目的特性，涵蓋項(xiàng)目的主要信息，這一點(diǎn)凈現(xiàn)值法卻無(wú)能為力。 小測(cè)驗(yàn) 兩道判斷題： (1)計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值時(shí)，必須知道貼現(xiàn)率，而計(jì)算內(nèi)部收益率不會(huì)用到貼現(xiàn)率。 第一種說(shuō)法正確，計(jì)算凈現(xiàn)值必須用到貼現(xiàn)率。 ★盈利指數(shù)：是初始投資以后所有預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和初始投資的比值。若兩個(gè)都是獨(dú)立項(xiàng)目，根據(jù)基本投資法則，只要凈現(xiàn)值為正就采納，此時(shí)盈利指數(shù) (PI)大于 1。 (2)互斥項(xiàng)目。 盈利指數(shù)的缺陷是忽略了互斥項(xiàng)目之間規(guī)模上的差異，也可以用增量分析法進(jìn)行調(diào)整。 當(dāng)資金不足以支付所有可盈利項(xiàng)目時(shí)，需要進(jìn)行“資源配置” (capital rationing)。 必須注意的是，倘若初始投資之后在資金使用上還有限制，那盈利指數(shù)就會(huì)失效。 一定要作好預(yù)算 ★并不是所有的公司都運(yùn)用那些基于對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的資本預(yù)算方法。 ★多數(shù)的研究表明，大公司最經(jīng)常使用的資本預(yù)算方法是內(nèi)部收益率法 (IRR)、凈現(xiàn)值法 (NPV)，或者是兩者結(jié)合起來(lái)使用?？梢韵氲?，那些有可能精確預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量的公司往往傾向于使用凈現(xiàn)值法。 資本預(yù)算實(shí)務(wù) 大型跨國(guó)公司運(yùn)用資本預(yù)算方法的調(diào)查結(jié)論 首選方法 (%) 輔助方法 (%) 平均會(huì)計(jì)收益率法 (AAR) 回收期法 (PP) 內(nèi)部收益率法 (IRR) 凈現(xiàn)值法 (NPV) 其他方法 ★十分常用的資本預(yù)算方法：回收期、平均會(huì)計(jì)收益率、內(nèi)部收益率和盈利指數(shù)。這也注定了它們的輔助地位。 ★把內(nèi)部收益率的缺陷分為兩大類： 首先 ，分析了獨(dú)立項(xiàng)目和互斥項(xiàng)目都可能遇到的兩個(gè)問(wèn)題： (1)有些項(xiàng)目首先有現(xiàn)金流入，其后才需要現(xiàn)金流出，這種情況下內(nèi)部收益率的投資法則與一般法則正好相反。 (2)有些項(xiàng)目的現(xiàn)金流量多次變號(hào)，這樣就會(huì)出現(xiàn)多個(gè)內(nèi)部收益率。 其次 ，分析了互斥項(xiàng)目所獨(dú)有的問(wèn)題。 本章小結(jié) ★接著，引入增量現(xiàn)金流量。 ★遇到兩個(gè)互斥項(xiàng)目的投資決策時(shí)，可以用一下三種辦法： (1)選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目； (2)若增量?jī)?nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率，選擇投資額大的項(xiàng)目； (3)若增量?jī)衄F(xiàn)值為正值，選擇投資額大的那個(gè)項(xiàng)目。 重要專業(yè)術(shù)語(yǔ) 平均會(huì)計(jì)收益率 獨(dú)立項(xiàng)目 內(nèi)部收益率的基本原則 內(nèi)部收益率 資本配置 互斥項(xiàng)目 盈利指數(shù) 折現(xiàn)回收期法 回收期法 增量?jī)?nèi)部收益率 》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁(yè) 第七章 凈現(xiàn)值和資本預(yù)算 增量現(xiàn)金流量 鮑德溫公司：一個(gè)例子 通貨膨脹與資本預(yù)算 不同生命周期的投資 本章小結(jié) 現(xiàn)金流量－而非“會(huì)計(jì)收入” ★公司理財(cái)通常運(yùn)用現(xiàn)金流量，而財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)則強(qiáng)調(diào)收入和利潤(rùn)。 ★收入和現(xiàn)金流量有很多的不同。在計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值時(shí)，只有現(xiàn)金流量的“凈增量”才是應(yīng)該運(yùn)用的。 ★由于沉沒(méi)成本是過(guò)去發(fā)生的，它并不因接受和摒棄某個(gè)項(xiàng)目的決策而改變。 ★沉沒(méi)成本不屬于凈增現(xiàn)金流量。這些喪失的收入有充分的理由被看作是成本。 關(guān)聯(lián)效應(yīng) ★決定凈現(xiàn)金流量的的另一個(gè)困難之處在于所建議項(xiàng)目對(duì)公司其他部分的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。 ★侵蝕是指來(lái)自于顧客和公司其他產(chǎn)品銷售的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)移到一個(gè)新項(xiàng)目上。 ★ 凈營(yíng)運(yùn)資本 定義為流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差。 ★ 收入和所得稅 雖然我們最感興趣的是現(xiàn)金流量而不是收入，但我們需要計(jì)算收入以決定所得稅。 鮑德溫公司：一個(gè)例子 何種帳簿 ★公司管理層通常會(huì)有兩種帳簿：一種提供給 IRS(叫做稅收帳簿 )，另一種作為年報(bào) (叫做股東帳簿 )。 ★兩套法則在某些地方有著較大的區(qū)別，我們對(duì) IRS法則更感興趣。 關(guān)于凈營(yíng)運(yùn)資本應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題 ★在如下情況下就會(huì)產(chǎn)生對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資本的投資： (1)在產(chǎn)品銷售之前購(gòu)買(mǎi)的原材料和其他存貨； (2)為不可預(yù)測(cè)的支出而在項(xiàng)目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金； (3)當(dāng)發(fā)生了信用銷售，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款。 ★通常，公司的工作表把凈營(yíng)運(yùn)資本當(dāng)作一個(gè)整體。 利息費(fèi)用 ★許多項(xiàng)目都部分的依賴于債權(quán)融資，增加了公司的負(fù)債能力。 ★公司通常在項(xiàng)目中只根據(jù)權(quán)益融資的假設(shè)計(jì)算項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。 利率與通貨膨脹 ★實(shí)際利率 (real interest rate)和名義利率 (nominal rate)。 (2)這種近似對(duì)較低的利率和通貨膨脹率而言是比較準(zhǔn)確的。 通貨膨脹與資本預(yù)算 11 1 ?? ?通貨膨脹率 名義利率實(shí)際利率＝(71) 現(xiàn)金流量與通貨膨脹 ★和利率一樣，現(xiàn)金流量既可以以名義的形式，也可以以實(shí)際的形式表示。 貼現(xiàn)：名義和實(shí)際 ★對(duì)于如何選擇利率和現(xiàn)金流量的表示形式問(wèn)題，理財(cái)從業(yè)者正確的強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率之間保持一致性的必要性。 “實(shí)際”現(xiàn)金流量應(yīng)以“實(shí)際”利率來(lái)貼現(xiàn)。 ★在兩個(gè)具有不同生命周期的互斥的項(xiàng)目中進(jìn)行選擇，那么項(xiàng)目必須在相同的生命周期內(nèi)進(jìn)行評(píng)價(jià)。 重置鏈 ★對(duì)不同生命周期的項(xiàng)目的差別進(jìn)行調(diào)整的方法，提供兩種： (1)“循環(huán)匹配” 使用兩個(gè)生命周期的最小公倍數(shù)設(shè)定幾個(gè)完整的循環(huán)，在此周期內(nèi)進(jìn)行貼現(xiàn)值的計(jì)算比較，選擇較優(yōu)方案。 (2)“約當(dāng)年均成本” 這種計(jì)算方法假定方案只有一次循環(huán)，在多次循環(huán)期內(nèi)使用該方案相當(dāng)于在未來(lái)無(wú)限期內(nèi)每年支付一定的資金，把這種相當(dāng)于每年的支出叫做“約當(dāng)年均成本”。 不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法 ★ 重置鏈假設(shè) ?嚴(yán)格的說(shuō)，這兩種辦法只有在時(shí)間界線為兩種方案生命周期的最小公倍數(shù)時(shí)才有意義，然而，如果時(shí)間界線較長(zhǎng)，就算不能確切的知道具體時(shí)間，這兩種方法在實(shí)踐中也有令人滿意的效果。 ?一個(gè)最后的忠告：對(duì)重置鏈的分析只適用于預(yù)計(jì)到需要重置的情形。這時(shí)，對(duì)互斥項(xiàng)目的收入和成本的簡(jiǎn)單的凈現(xiàn)值分析將是適當(dāng)?shù)?。分析步驟為： 首先，需要計(jì)算新設(shè)備的“約當(dāng)年均成本” (EAC)。 重置應(yīng)當(dāng)在舊設(shè)備的成本超過(guò)新設(shè)備的 EAC之前發(fā)生。 進(jìn)行比較： 比較馬上更換、將已有設(shè)備保留 1年、兩年、三年、四年后更換，結(jié)論是：拜克公司馬上更換舊設(shè)備的決策是有效的。 ★在鮑德溫公司的例子中，通過(guò)兩個(gè)步驟來(lái)計(jì)算 NPV: (1)求出所有來(lái)源的每一期的凈現(xiàn)金流量。 ★通貨膨脹需作一致的處理。另一種方法是均以實(shí)際形式表示現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率。 ★當(dāng)公司在兩種不同生命周期的機(jī)器設(shè)備中進(jìn)行選擇時(shí)，公司可以運(yùn)用循環(huán)匹配法或約當(dāng)年均成本法。 本章小結(jié) 重要專業(yè)術(shù)語(yǔ)： 侵蝕 機(jī)會(huì)成本 凈營(yíng)運(yùn)資本 實(shí)際現(xiàn)金流量 名義現(xiàn)金流量 名義利率 實(shí)際利率 沉沒(méi)成本 》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁(yè) 一定要作好預(yù)算 第八章 公司戰(zhàn)略與凈現(xiàn)值分析 公司戰(zhàn)略和正凈現(xiàn)值 決 策 樹(shù) 敏感性分析、場(chǎng)景分析和 盈虧平衡分析 期權(quán)理論在資本預(yù)算中的 應(yīng)用分析 本章小結(jié) 公司戰(zhàn)略和正凈現(xiàn)值 ★貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法隱含的 前提 是：項(xiàng)目的投資報(bào)酬率必須高于資本市場(chǎng)的報(bào)酬率。 ★必須能夠準(zhǔn)確指出項(xiàng)目中能產(chǎn)生正 NPV的具體來(lái)源。 ★牢記這個(gè) 事實(shí) ：真正產(chǎn)生正 NPV的項(xiàng)目并不多。 公司戰(zhàn)略與股票市場(chǎng) ★股票市場(chǎng)和公司的資本預(yù)算這兩者之間是必然有關(guān)聯(lián)的。因此美國(guó)公司常被認(rèn)為是急功近利的典型，日本公司則有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光。 ★馬克康乃爾和馬斯塔卡拉的研究表明：美國(guó)股票市場(chǎng)的確關(guān)注公司的資本性支出，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)投資決策作出積極反應(yīng)。 ★遺憾的是：只有少數(shù)公司做到了盡可能的利用股市來(lái)有效的制定資本預(yù)算方案。 ★決策樹(shù) (decision trees)法，用于識(shí)別 NPV分析中的系列決策過(guò)程。 敏感性分析和場(chǎng)景分析 ★ 敏感性分析 (sensitibity analysis)(包括 whatif分析和 BOP分析 )：這種方法檢測(cè)某一特定 NPV計(jì)算對(duì)特定假設(shè)條件變化的敏感度。 ★標(biāo)準(zhǔn)的敏感性分析，是假設(shè)其他變量處于正常估計(jì)值，計(jì)算某一變量的三種不同狀態(tài)下可能估計(jì)出的 NPV。首先，從總體上來(lái)說(shuō)，該表可以表明 NPV分析是否值得信賴。 其次，敏感性分析揭示那些方面需要搜集更多的信息。 (2)敏感性分析孤立的處理每個(gè)變量的變化，而實(shí)際上不同變量的變化很有可能是相互