【正文】 內(nèi)部收益率法 內(nèi)部受益率法存在地問題 盈利指數(shù) 資本預(yù)算實(shí)務(wù) 本章小結(jié) 為什么要使用凈現(xiàn)值 ★一條最基本的投資法則： 接受凈現(xiàn)值為正的項目符合股東利益。 ★凈現(xiàn)值法主要具有三個特點(diǎn)： (1)凈現(xiàn)值使用了現(xiàn)金流量； (2)凈現(xiàn)值法包含了項目的全部現(xiàn)金流量； (3)凈現(xiàn)值對現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理的折現(xiàn)。 ★問題 2：關(guān)于回收期以后的現(xiàn)金流量； 會造成管理人員在決策上的短視，不符合股東利益。 ★也許公司的財務(wù)人員不會照此進(jìn)行決策，但公司往往持贊同態(tài)度。 ★在進(jìn)行關(guān)系重大的資本預(yù)算時，很少采用回收期法。 ★初始投資的折現(xiàn)回收期就是這些折現(xiàn)后現(xiàn)金流量的回收期。 平均會計收益率法 定義 ★ 平均會計收益率 為扣除所得稅和折舊之后的項目平均收益除以整個項目期限內(nèi)的平均帳面投資額。 (3)平均會計收益率法也未能提出如何才能確定一個合理的目標(biāo)收益率，它也許應(yīng)該是市場貼現(xiàn)率。 內(nèi)部收益率法 NPV 貼現(xiàn)率 (%) . IRR 圖 64 一個稍復(fù)雜項目的凈現(xiàn)值 (NPV)和貼現(xiàn)率 注：貼現(xiàn)率小于 IRR時， NPV為正值；貼現(xiàn)率大于 IRR時， NPV為負(fù)值。 影響?yīng)毩㈨椖亢突コ忭椖康膬蓚€一般問題 ★ 問題一：投資還是融資 對 融資型 進(jìn)行分析，得出與前文相反的投資法則： 內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時，項目可以接受； 若內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率，項目不能接受。 這時不能簡單的使用內(nèi)部收益率法，還要使用凈現(xiàn)值法。 三種方法得出的結(jié)論都是一致的。 這種例子可以用 三種方法 來選擇最優(yōu)項目： (1)比較兩個項目的凈現(xiàn)值； (2)對比增量內(nèi)部收益率與貼現(xiàn)率； (3)計算增量現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。實(shí)際上，沒有必要去區(qū)分勢規(guī)模問題還是時間序列問題，實(shí)務(wù)中兩者往往同時存在。 (2)內(nèi)部收益率法比凈現(xiàn)值法簡便易行，因為在運(yùn)用內(nèi)部收益率進(jìn)行投資決策時不必考慮貼現(xiàn)率。用公式表示為： 盈利指數(shù) 初始投資現(xiàn)金流量的現(xiàn)值初始投資所帶來的后續(xù)＝盈利指數(shù) )( PI★我們分三種情況對盈利指數(shù)進(jìn)行分析： (1)獨(dú)立項目。假若兩個項目中，只能選擇一個，根據(jù)凈現(xiàn)值法，應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值比較大的那個項目。 盈利指數(shù)法則：在資金有限的情況下，不能僅依據(jù)單個項目的凈現(xiàn)值進(jìn)行排序，而應(yīng)根據(jù)現(xiàn)值與初始投資的比值進(jìn)行排序。有些公司采用回收期法，也有些公司使用平均會計收益率法。相反，有些公司如影片制作公司預(yù)測現(xiàn)金流量就十分困難。 ★內(nèi)部收益率優(yōu)于回收期和平均會計收益率。這樣就必須使用凈現(xiàn)值法。為簡化計算，建議：較大投資項目的現(xiàn)金流量減投資額比較小的項目，就可以使首期的增量現(xiàn)金流量為負(fù)值。凈現(xiàn)值是對現(xiàn)金流量而不是收益的貼現(xiàn)。 沉沒成本 ★沉沒成本 (sunk cost)是指已經(jīng)發(fā)生的成本。 增量現(xiàn)金流量 機(jī)會成本 ★某項資產(chǎn)一旦用于某個新項目，則喪失了其他使用方式所能帶來的潛在的收入。最重要的關(guān)聯(lián)效應(yīng)是“侵蝕” (erosion)。 項目分析 ★ 投資 項目所需要的投資支出包括三個部分： (1)保齡球機(jī)器設(shè)備； (2)不出售倉庫的機(jī)會成本； (3)營運(yùn)資本投資。 ★稅收帳簿遵循 IRS的法則，股東帳簿遵循財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會 (FASB)的法則。 ★對凈營運(yùn)資本的投資代表現(xiàn)金流出，因為從公司其他地方產(chǎn)生的現(xiàn)金被此項目占用了。 ★事實(shí)證明，假設(shè)不存在債券融資的方法在現(xiàn)實(shí)世界中更標(biāo)準(zhǔn)。 ★實(shí)際利率和名義利率的公式可表示為： 1+名義利率＝ (1+實(shí)際利率 ) (1+通貨膨脹率 ) 整理后可得： ★公式 71可得到精確的實(shí)際利率，以下公式上一種近似： 實(shí)際利率 ≈ 名義利率－通貨膨脹率 (72) ★注意： (1)雖然式 (72)看起來比式 (71)更直觀，但式 (72)只是一種近似。 ★如果給定的是收入 (或支出 )實(shí)實(shí)在在的美元，現(xiàn)金流量以名義的形式表示 (名義現(xiàn)金流量 )；如果給定的是現(xiàn)在或第零期的現(xiàn)金流量的購買力，則現(xiàn)金流量以實(shí)際的形式表示 (實(shí)際現(xiàn)金流量 )。 ★ 實(shí)際使用時的選擇：使用更簡單的那種。缺點(diǎn)是：有時循環(huán)數(shù)目相當(dāng)大，需要大量額外的計算。 ?若時間期界較短時，則比較麻煩。 設(shè)備重置的一般性決策 (高級部分 ) ★經(jīng)常的情形是，公司需要決定何時以新的機(jī)器設(shè)備來代替舊的。 ★例 711分析 新設(shè)備的約當(dāng)年平均成本： 新替換設(shè)備的 EAC=$2,860，將設(shè)備保留一年的約當(dāng)成本年末為 $3,100。 (2)利用上面求出的現(xiàn)金流量計算 NPV。因為兩種方法對 NPV的計算結(jié)果是相同的，因此可以選擇相對簡單的一種。 ★相當(dāng)一部分公司 戰(zhàn)略分析 就是尋找能產(chǎn)生“正 NPV”的投資機(jī)會，即尋找“凈現(xiàn)值為正值”的投資項目。最 起碼的商業(yè)知識表明 ：競爭行業(yè)比非競爭行業(yè)更難尋找到正 NPV項目。 ★上述說法基于假設(shè)：美國股票市場系統(tǒng)性的高估公司的收益而低估公司的長期盈利能力。 ★在 NPV分析中，一個根本的問題是處理未來的不確定收益，同時在項目的 NPV分析中通常都有決策結(jié)果。能充分利用凈現(xiàn)值技術(shù)的潛力?；蛘哒f，減少了“安全錯覺”。 ★ 場景分析 (scenar。 ★敏感性分析的不足 ： (1)敏感性分析 會不明智的增加經(jīng)理的安全錯覺。 ★表 83有多種用途。 ★決策樹中，具體每個時點(diǎn)，收益的期望值計算公式為： 收益期望值＝ (成功的概率成功后的收益額 )+ (失敗的概率失敗的損失額 ) ★例子中的決策樹： 決策樹 期初 第 1年 第 2年 試銷和繼續(xù)開發(fā) 100 初始投資 15,00 生產(chǎn) ○ ● ○ ○ ● ● 試驗 不試驗 成功 失敗 投資 不投資 不投資 投資 NPV=1,517 NPV=0 NPV=3,611 圖 81 SEC的決策樹 (單位：百萬美元 ) 注：空心圈表示決策點(diǎn)，實(shí)心圈表示信息接受點(diǎn)。 ★烏爾雷德奇的研究表明：股票市場鼓勵經(jīng)理制定長期戰(zhàn)略投資以實(shí)現(xiàn)股東價值最大化，有力駁斥了每股股票市場和經(jīng)理“近視”的錯誤觀點(diǎn)。 ★當(dāng)今的金融界通常建議：使公司股票價格上漲的最好方法是公布高額的短期收益 (即通過粉飾財務(wù)報表 )。 ★公司創(chuàng)造正 NPV的一些途徑： (1)率先推出新產(chǎn)品； (2)拓展比對手更低的成本提供產(chǎn)品或服務(wù)的核心競爭力； (3)設(shè)置其他公司難以有效競爭的進(jìn)入障礙； (4)革新現(xiàn)有產(chǎn)品以滿足市場中尚未滿足的需求； (5)通過創(chuàng)意廣告和強(qiáng)式營銷網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)造產(chǎn)品差別化； (6)變革組織結(jié)構(gòu)，以利于上述策略的有效實(shí)施。由于兩種方法殊途同歸，因此兩種方法應(yīng)選中同一種方案。一種方法是均以名義形式表示現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率。 本章探討了一些資本預(yù)算的實(shí)際運(yùn)用問題： ★資本預(yù)算應(yīng)在增量的基礎(chǔ)上。 其次，還得計算舊設(shè)備的年均成本。如果重置的發(fā)生是不可能的，分析將大相徑庭。 ★從例子可以看出，周期匹配和約當(dāng)年均成本兩種方法殊途同歸，結(jié)果是一樣的，我們可以選擇我們認(rèn)為更容易的方法。換言之，必須想出能夠考慮到未來所有的重置決策的方法。即 “名義”現(xiàn)金流量應(yīng)以“名義”利率來貼現(xiàn)。但是當(dāng)利率較高時近似程度變得很差。 ★對債權(quán)融資的任何調(diào)整都反應(yīng)在貼現(xiàn)率中，而不涉及現(xiàn)金流量。營運(yùn)資本的個別組成 (應(yīng)收款、存貨等 )一般不在工作表中單獨(dú)出現(xiàn)。因為目的是計算凈現(xiàn)金流量，稅收支付是一種現(xiàn)金流出。 ★ 現(xiàn)金流量 經(jīng)營現(xiàn)金流量＝銷售收入－經(jīng)營成本和所得稅 項目的總現(xiàn)金流量＝來自經(jīng)營的現(xiàn)金流 +投資的總現(xiàn)金流量 ★ 凈現(xiàn)值 如果貼現(xiàn)率為 10%，凈現(xiàn)值為 $51,588；如果貼現(xiàn)率為 20%，凈現(xiàn)值為 $31， 351；如果貼現(xiàn)率為 %，此項目將有一個零凈現(xiàn)值。 ★這個例子是關(guān)于鮑德溫公司和彩色保齡球的。 ★選擇某個項目，公司就喪失了其他利用這項資產(chǎn)的機(jī)會，所以稱之為“機(jī)會成本” (opportunity costs)。正如“過去的就讓它過去吧”，我們應(yīng)該忽略這類成本。 ★運(yùn)用現(xiàn)金流量是不夠的。 ★把有限資金條件下的投資決策稱為資本配置，這種情況下可以用盈利指數(shù)調(diào)整凈現(xiàn)值法。由于規(guī)模與時間序列的不同，高內(nèi)部收益率未必對應(yīng)高凈現(xiàn)值。 當(dāng)內(nèi)部收益率低于貼現(xiàn)率時，項目可行。 ★每種方法都有其自身的優(yōu)點(diǎn)，從理財學(xué)的角度看，它們都不如凈現(xiàn)值法。 ★資本預(yù)算中定量技術(shù)的使用情況因行業(yè)而異。也就是說，盈利指數(shù)無法處理多個期間的資本配置問題。 (3)資本配置。 PI投資法則： 對獨(dú)立項目，若 PI1,可以接受；若 PI1，必須放棄。第二種說法是錯誤的，因為在應(yīng)用內(nèi)部收益率進(jìn)行投資決策時，必須拿貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率進(jìn)行比較。 ★難能可貴的是，使用內(nèi)部收益率法的許多公司好像都很清楚這種方法的不足。但同樣不能用內(nèi)部收益率進(jìn)行比較作決策。那樣，會產(chǎn)生決策失誤，而選擇小項目。這就要用到 增量內(nèi)部收益率 (Incremental IRR)是指選擇大預(yù)算所增加的那部分投資的內(nèi)部收益率。根據(jù)代數(shù)理論，若現(xiàn)金流量改號 M次，那么就可能會有最多達(dá) M個正的內(nèi)部收益率。 ★ 互斥項目：有多個項目，只能選擇其中一個，或者都放棄，唯獨(dú)不能同時采納兩個或兩個以上的項目。 平均會計收益率法分析 還有什么好辦法呢？ ★內(nèi)部收益率 (IRR)是那個令項目凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。 第二步：確定平均投資額，折舊使公司的帳面投資余額逐年遞減。 ★ 缺陷： 折現(xiàn)回收期法首先要求我們?nèi)ァ白儭背鲆粋€參照回收期，還忽略了回收期之后所有的現(xiàn)金流量。又因為其簡單，故常常被用來篩選大量的小型投資項目。 ★可能更重要的是，回收期法便于管理控制。 由于選擇回收期沒有參照標(biāo)準(zhǔn)，因此會導(dǎo)致某種程度的主觀決策。 ★一項投資要經(jīng)過一段時期才能收回投資，這項投資就稱為“回收期”。若項目持續(xù)多個期間，可以對現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，計算出項目的凈現(xiàn)值。 ★從會計上，盈利被分為兩個部分：股利和留存收益。 ★債券的到期收益率是一個將債券的支付折現(xiàn)到其購買價格的比率。 股票市場行情 本章小結(jié) 這一章用前一章的普通現(xiàn)值公式對債券和股票定價。在現(xiàn)有會計規(guī)則之下，公司擁有同樣的選擇余地。這個等式顯示了 P/E比率與增長機(jī)會的 凈現(xiàn)值 相關(guān)。 股利增長模型 ★第一期的股利為 10美元＝ 4美元 /每股。 無股利公司 》返回本章首頁 股利增長模型和 NPVGO模型 ★增長年金模型用于股票時，稱為股利增長模型，股利的穩(wěn)定增長是由對增長型機(jī)會的持續(xù)投資引起的，因此有必要對股利增長模型和 NPVGO模型進(jìn)行比較。 ★折現(xiàn)盈利而非股利會忽略了一個公司為了產(chǎn)生未來收益而必須進(jìn)行新的投資。但是不管項目是否有正的或負(fù)的 NPV股利都是增長的。項目折現(xiàn)到 0期的每股凈現(xiàn)值是 NPVGO，它代表了增長機(jī)會的每股凈現(xiàn)值。 作為“現(xiàn)金?！鳖愋偷墓竟善钡膬r格為： 式中 r－－公司股票的折現(xiàn)率。 ★由于上述原因，一些財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，對單個的證券的 r的估計由于誤差太大而缺乏可操作性，因此他們建議計算整個行業(yè)的平均 r值。一部分是比率 Div/P0，把股利得回報率以百分比的形式表達(dá)出來，通常被稱為收益率。簡單的估計增長： 公司增長率的公式： g=留存比率 留存收益回報率 r從何而來 ★我們將估計 r－－用來折現(xiàn)某一特定股票的現(xiàn)金流的比率。 事例 1(零增長 )股利零增長的股票的價格可以計算為： rDivrDivrDivP ?????? ...)1(1 2210事例 2(持續(xù)增長 )股利以持續(xù)比例增長的普通股的價格是： grDivrgDivrgDivrgDivrDivP?????????????? ?433220 )1()1()1()1()1()1(1式中： g－－增長率； Div－－第一期結(jié)束時的股利。 ★ 專欄 51 債券的現(xiàn)值公式 TrFPV)1( ??TTr rFACPV)1( ????rCPV ?純貼現(xiàn)債券 平息債券 長期公債 債券市場行情 幾乎所有的公司債券都由機(jī)構(gòu)投資者在柜臺市場 (簡稱為 OTC)交易。在 18世紀(jì)，英格蘭就發(fā)明了這樣的債券，稱為“英國永久公債” ★ 永久公債的一個重要的例子被稱為 優(yōu)先股。 ★ 平息債券的價格： 平息債券 TT rFrCrCrCPV)1()1()1(1 2 ?????????