【正文】 內部收益率法 內部受益率法存在地問題 盈利指數 資本預算實務 本章小結 為什么要使用凈現值 ★一條最基本的投資法則： 接受凈現值為正的項目符合股東利益。 ★凈現值法主要具有三個特點： (1)凈現值使用了現金流量； (2)凈現值法包含了項目的全部現金流量； (3)凈現值對現金流量進行了合理的折現。 ★問題 2：關于回收期以后的現金流量； 會造成管理人員在決策上的短視，不符合股東利益。 ★也許公司的財務人員不會照此進行決策，但公司往往持贊同態(tài)度。 ★在進行關系重大的資本預算時，很少采用回收期法。 ★初始投資的折現回收期就是這些折現后現金流量的回收期。 平均會計收益率法 定義 ★ 平均會計收益率 為扣除所得稅和折舊之后的項目平均收益除以整個項目期限內的平均帳面投資額。 (3)平均會計收益率法也未能提出如何才能確定一個合理的目標收益率，它也許應該是市場貼現率。 內部收益率法 NPV 貼現率 (%) . IRR 圖 64 一個稍復雜項目的凈現值 (NPV)和貼現率 注：貼現率小于 IRR時， NPV為正值；貼現率大于 IRR時， NPV為負值。 影響獨立項目和互斥項目的兩個一般問題 ★ 問題一：投資還是融資 對 融資型 進行分析，得出與前文相反的投資法則： 內部收益率小于貼現率時，項目可以接受； 若內部收益率大于貼現率，項目不能接受。 這時不能簡單的使用內部收益率法，還要使用凈現值法。 三種方法得出的結論都是一致的。 這種例子可以用 三種方法 來選擇最優(yōu)項目： (1)比較兩個項目的凈現值； (2)對比增量內部收益率與貼現率； (3)計算增量現金流量的凈現值。實際上，沒有必要去區(qū)分勢規(guī)模問題還是時間序列問題，實務中兩者往往同時存在。 (2)內部收益率法比凈現值法簡便易行，因為在運用內部收益率進行投資決策時不必考慮貼現率。用公式表示為： 盈利指數 初始投資現金流量的現值初始投資所帶來的后續(xù)＝盈利指數 )( PI★我們分三種情況對盈利指數進行分析： (1)獨立項目。假若兩個項目中，只能選擇一個，根據凈現值法，應該選擇凈現值比較大的那個項目。 盈利指數法則：在資金有限的情況下，不能僅依據單個項目的凈現值進行排序，而應根據現值與初始投資的比值進行排序。有些公司采用回收期法，也有些公司使用平均會計收益率法。相反，有些公司如影片制作公司預測現金流量就十分困難。 ★內部收益率優(yōu)于回收期和平均會計收益率。這樣就必須使用凈現值法。為簡化計算，建議：較大投資項目的現金流量減投資額比較小的項目，就可以使首期的增量現金流量為負值。凈現值是對現金流量而不是收益的貼現。 沉沒成本 ★沉沒成本 (sunk cost)是指已經發(fā)生的成本。 增量現金流量 機會成本 ★某項資產一旦用于某個新項目，則喪失了其他使用方式所能帶來的潛在的收入。最重要的關聯效應是“侵蝕” (erosion)。 項目分析 ★ 投資 項目所需要的投資支出包括三個部分： (1)保齡球機器設備； (2)不出售倉庫的機會成本； (3)營運資本投資。 ★稅收帳簿遵循 IRS的法則，股東帳簿遵循財務會計準則委員會 (FASB)的法則。 ★對凈營運資本的投資代表現金流出，因為從公司其他地方產生的現金被此項目占用了。 ★事實證明，假設不存在債券融資的方法在現實世界中更標準。 ★實際利率和名義利率的公式可表示為： 1+名義利率＝ (1+實際利率 ) (1+通貨膨脹率 ) 整理后可得： ★公式 71可得到精確的實際利率，以下公式上一種近似： 實際利率 ≈ 名義利率－通貨膨脹率 (72) ★注意： (1)雖然式 (72)看起來比式 (71)更直觀，但式 (72)只是一種近似。 ★如果給定的是收入 (或支出 )實實在在的美元，現金流量以名義的形式表示 (名義現金流量 )；如果給定的是現在或第零期的現金流量的購買力，則現金流量以實際的形式表示 (實際現金流量 )。 ★ 實際使用時的選擇：使用更簡單的那種。缺點是：有時循環(huán)數目相當大，需要大量額外的計算。 ?若時間期界較短時，則比較麻煩。 設備重置的一般性決策 (高級部分 ) ★經常的情形是，公司需要決定何時以新的機器設備來代替舊的。 ★例 711分析 新設備的約當年平均成本： 新替換設備的 EAC=$2,860，將設備保留一年的約當成本年末為 $3,100。 (2)利用上面求出的現金流量計算 NPV。因為兩種方法對 NPV的計算結果是相同的，因此可以選擇相對簡單的一種。 ★相當一部分公司 戰(zhàn)略分析 就是尋找能產生“正 NPV”的投資機會，即尋找“凈現值為正值”的投資項目。最 起碼的商業(yè)知識表明 ：競爭行業(yè)比非競爭行業(yè)更難尋找到正 NPV項目。 ★上述說法基于假設：美國股票市場系統性的高估公司的收益而低估公司的長期盈利能力。 ★在 NPV分析中，一個根本的問題是處理未來的不確定收益，同時在項目的 NPV分析中通常都有決策結果。能充分利用凈現值技術的潛力?；蛘哒f，減少了“安全錯覺”。 ★ 場景分析 (scenar。 ★敏感性分析的不足 ： (1)敏感性分析 會不明智的增加經理的安全錯覺。 ★表 83有多種用途。 ★決策樹中，具體每個時點，收益的期望值計算公式為： 收益期望值＝ (成功的概率成功后的收益額 )+ (失敗的概率失敗的損失額 ) ★例子中的決策樹： 決策樹 期初 第 1年 第 2年 試銷和繼續(xù)開發(fā) 100 初始投資 15,00 生產 ○ ● ○ ○ ● ● 試驗 不試驗 成功 失敗 投資 不投資 不投資 投資 NPV=1,517 NPV=0 NPV=3,611 圖 81 SEC的決策樹 (單位：百萬美元 ) 注：空心圈表示決策點，實心圈表示信息接受點。 ★烏爾雷德奇的研究表明：股票市場鼓勵經理制定長期戰(zhàn)略投資以實現股東價值最大化，有力駁斥了每股股票市場和經理“近視”的錯誤觀點。 ★當今的金融界通常建議：使公司股票價格上漲的最好方法是公布高額的短期收益 (即通過粉飾財務報表 )。 ★公司創(chuàng)造正 NPV的一些途徑： (1)率先推出新產品； (2)拓展比對手更低的成本提供產品或服務的核心競爭力； (3)設置其他公司難以有效競爭的進入障礙； (4)革新現有產品以滿足市場中尚未滿足的需求； (5)通過創(chuàng)意廣告和強式營銷網絡創(chuàng)造產品差別化； (6)變革組織結構，以利于上述策略的有效實施。由于兩種方法殊途同歸，因此兩種方法應選中同一種方案。一種方法是均以名義形式表示現金流量和貼現率。 本章探討了一些資本預算的實際運用問題： ★資本預算應在增量的基礎上。 其次，還得計算舊設備的年均成本。如果重置的發(fā)生是不可能的，分析將大相徑庭。 ★從例子可以看出，周期匹配和約當年均成本兩種方法殊途同歸，結果是一樣的，我們可以選擇我們認為更容易的方法。換言之，必須想出能夠考慮到未來所有的重置決策的方法。即 “名義”現金流量應以“名義”利率來貼現。但是當利率較高時近似程度變得很差。 ★對債權融資的任何調整都反應在貼現率中，而不涉及現金流量。營運資本的個別組成 (應收款、存貨等 )一般不在工作表中單獨出現。因為目的是計算凈現金流量，稅收支付是一種現金流出。 ★ 現金流量 經營現金流量＝銷售收入－經營成本和所得稅 項目的總現金流量＝來自經營的現金流 +投資的總現金流量 ★ 凈現值 如果貼現率為 10%，凈現值為 $51,588；如果貼現率為 20%，凈現值為 $31， 351；如果貼現率為 %，此項目將有一個零凈現值。 ★這個例子是關于鮑德溫公司和彩色保齡球的。 ★選擇某個項目，公司就喪失了其他利用這項資產的機會，所以稱之為“機會成本” (opportunity costs)。正如“過去的就讓它過去吧”，我們應該忽略這類成本。 ★運用現金流量是不夠的。 ★把有限資金條件下的投資決策稱為資本配置，這種情況下可以用盈利指數調整凈現值法。由于規(guī)模與時間序列的不同，高內部收益率未必對應高凈現值。 當內部收益率低于貼現率時，項目可行。 ★每種方法都有其自身的優(yōu)點，從理財學的角度看，它們都不如凈現值法。 ★資本預算中定量技術的使用情況因行業(yè)而異。也就是說，盈利指數無法處理多個期間的資本配置問題。 (3)資本配置。 PI投資法則： 對獨立項目，若 PI1,可以接受；若 PI1，必須放棄。第二種說法是錯誤的，因為在應用內部收益率進行投資決策時，必須拿貼現率與內部收益率進行比較。 ★難能可貴的是，使用內部收益率法的許多公司好像都很清楚這種方法的不足。但同樣不能用內部收益率進行比較作決策。那樣，會產生決策失誤，而選擇小項目。這就要用到 增量內部收益率 (Incremental IRR)是指選擇大預算所增加的那部分投資的內部收益率。根據代數理論，若現金流量改號 M次，那么就可能會有最多達 M個正的內部收益率。 ★ 互斥項目：有多個項目，只能選擇其中一個，或者都放棄，唯獨不能同時采納兩個或兩個以上的項目。 平均會計收益率法分析 還有什么好辦法呢？ ★內部收益率 (IRR)是那個令項目凈現值為零的貼現率。 第二步：確定平均投資額，折舊使公司的帳面投資余額逐年遞減。 ★ 缺陷： 折現回收期法首先要求我們去“變”出一個參照回收期，還忽略了回收期之后所有的現金流量。又因為其簡單，故常常被用來篩選大量的小型投資項目。 ★可能更重要的是，回收期法便于管理控制。 由于選擇回收期沒有參照標準，因此會導致某種程度的主觀決策。 ★一項投資要經過一段時期才能收回投資，這項投資就稱為“回收期”。若項目持續(xù)多個期間，可以對現金流量進行折現，計算出項目的凈現值。 ★從會計上，盈利被分為兩個部分：股利和留存收益。 ★債券的到期收益率是一個將債券的支付折現到其購買價格的比率。 股票市場行情 本章小結 這一章用前一章的普通現值公式對債券和股票定價。在現有會計規(guī)則之下，公司擁有同樣的選擇余地。這個等式顯示了 P/E比率與增長機會的 凈現值 相關。 股利增長模型 ★第一期的股利為 10美元＝ 4美元 /每股。 無股利公司 》返回本章首頁 股利增長模型和 NPVGO模型 ★增長年金模型用于股票時，稱為股利增長模型，股利的穩(wěn)定增長是由對增長型機會的持續(xù)投資引起的，因此有必要對股利增長模型和 NPVGO模型進行比較。 ★折現盈利而非股利會忽略了一個公司為了產生未來收益而必須進行新的投資。但是不管項目是否有正的或負的 NPV股利都是增長的。項目折現到 0期的每股凈現值是 NPVGO，它代表了增長機會的每股凈現值。 作為“現金牛”類型的公司股票的價格為： 式中 r－－公司股票的折現率。 ★由于上述原因，一些財務經濟學家普遍認為，對單個的證券的 r的估計由于誤差太大而缺乏可操作性，因此他們建議計算整個行業(yè)的平均 r值。一部分是比率 Div/P0，把股利得回報率以百分比的形式表達出來，通常被稱為收益率。簡單的估計增長： 公司增長率的公式： g=留存比率 留存收益回報率 r從何而來 ★我們將估計 r－－用來折現某一特定股票的現金流的比率。 事例 1(零增長 )股利零增長的股票的價格可以計算為： rDivrDivrDivP ?????? ...)1(1 2210事例 2(持續(xù)增長 )股利以持續(xù)比例增長的普通股的價格是： grDivrgDivrgDivrgDivrDivP?????????????? ?433220 )1()1()1()1()1()1(1式中： g－－增長率； Div－－第一期結束時的股利。 ★ 專欄 51 債券的現值公式 TrFPV)1( ??TTr rFACPV)1( ????rCPV ?純貼現債券 平息債券 長期公債 債券市場行情 幾乎所有的公司債券都由機構投資者在柜臺市場 (簡稱為 OTC)交易。在 18世紀，英格蘭就發(fā)明了這樣的債券，稱為“英國永久公債” ★ 永久公債的一個重要的例子被稱為 優(yōu)先股。 ★ 平息債券的價格： 平息債券 TT rFrCrCrCPV)1()1()1(1 2 ?????????