【正文】 這些交易合并為一個事件；第四，剔除上市當年發(fā)生的并購事件；第五，為避免同時披露季報、中報或年報可能會對并購的超常累積收益率產(chǎn)生噪音，剔除在并購首次公告日當天同時披露季報、中報或年報的樣本公司；第六，剔除無法識別目標公司行業(yè)和性質(zhì)的并購事件；第七，剔除財務指標存在缺失的并購事件；第八，由于對投資者保護的要求不同，剔除同時發(fā)生B股、H股的上市公司；第九，剔除交易金額小于2000萬元的并購事件。各地區(qū)“市場中介組織的發(fā)育”是對“律師人數(shù)與當?shù)厝丝诘谋壤薄ⅰ白詴嫀熑藬?shù)與當?shù)厝丝诘谋壤钡木C合反映，而法律、注冊會計師是投資者保護的主要力量。企業(yè)所處行業(yè)。以并購雙方注冊地所在省(市)作為它們的所在地。我們使用市場模型法來計算收購方公司的累積超常收益率。測試變量和控制變量的定義如表1所示。Pro3并購雙方所在地投資者保護程度差異啞變量。Pro5目標公司所在地投資者保護程度。如果目標公司所在地投資者保護程度大于收購方公司所在地投資者保護程度，該變量取值為1，否則為0。Grow收購方公司的成長性，用并購前一年銷售收入的增長率衡量。如果并購雙方處于相同行業(yè)，則取值為1，否則為0(使用證監(jiān)會的行業(yè)分類標準，以行業(yè)分類代碼的第一位為準，第一位為C的以前兩位為準)。如果收購方公司為民營性質(zhì)，目標公司為國有性質(zhì)，則取值為1，否則為0。來自廣東、北京、江蘇、上海的目標公司最多，%、%、%、%，來自境外的目標公司有8個，%②。例如，來自吉林省的收購方公司選擇了地處上海、北京、遼寧的目標公司。進一步按地區(qū)投資者保護程度的中位數(shù)把異地并購樣本作四方位圖，表22顯示在133個并購樣本中，分別有98個收購方公司、95個目標公司來自投資者保護強的地區(qū)，表明地區(qū)投資者保護程度越強，越容易發(fā)生異地并購。并購公告前后3到6個交易日的累積超常收益率也均在5%水平下大于0。CAR(1，1)。過半數(shù)的非關(guān)聯(lián)異地并購發(fā)生在2007和2008年。在控制變量中，負債率Lev 與CAR(1，1)在5%水平下正相關(guān)，國有化Stat與CAR(1，1)在10%水平下負相關(guān)，民營化Pri與CAR(1，1)在5%水平下正相關(guān)。樣本期間時逢通過并購重組進行國企改革，為控制并購中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變化帶來的影響，我們加入國有化Stat、民營化Pri作為控制變量。而且，模型擬合優(yōu)度較好，變量間的線性關(guān)系在5%水平下顯著。表6 溢出效應的檢驗全樣本民營上市公司地方國企央企C()()()()()()()()**()*()*()*()()()()()Pro1()()()()Pro2*()*()()()Pro3*()**()()()Pro4()()()()Size()()()()()()()()**()**()**()**()()()()()Lev**()*()**()**()()()()()**()**()**()***()()()()()Grow()()()()()()()()()()()()()()()()Cfo()()()()()()()()()()()()()()()()Vol()()()()**()()*()**()*()*()*()*()()()()()Sind()()()()()()()()()()()()()()()*()Stat()()()()()()()()()()()()Pri*()*()**()*()()()()()Nac()()()()***()***()***()***()()()()()()()()AdjR2F*************DWN133133133133535353535959595921212121注：括號內(nèi)為P值，下同。按企業(yè)性質(zhì)劃分子樣本組進行分組檢驗，在民營上市公司子樣本組中，目標公司所在地的地區(qū)投資者保護程度與超額累積收益率存在顯著相關(guān)關(guān)系()。表7 拔靴效應的檢驗全樣本民企地方國企央企C()()()()()()()*()*()*()**()()()()④Pro5**()**()()()Pro6*()*()()()Pro7()**()()()Pro8()*()()Size()()()()()()()()**()**()**()**()()()()Lev**()*()**()*()()()()()**()**()**()***()()()()Grow()()()()()()()()()()()()()()()Cfo()()()()()()()()()()()()()()()vol()()()()()()*()**()*()*()*()*()()()()Sind()()()()()()()()()()()()*()()*()Stat()()()()()()()()()()()Pri**()*()**()**()*()()()()Nac()()()()**()***()***()**()()()()()()()()AdjR2F*****************DWN1331331331335353535359595959212121(五)穩(wěn)健性檢驗第一，使用其他的地區(qū)投資者保護程度代理變量。各地區(qū)信任程度來自張維迎和柯榮住(2002)的各地區(qū)守信情況調(diào)查。法律和會計是投資者保護的重要制度，律師、注冊會計師占當?shù)厝丝诒戎貋碜浴吨袊袌龌笖?shù)——各地區(qū)市場化相對進程2006年報告》(樊綱等，2007)。目標公司所在地信任程度越高，收購方公司并購收益越大，Pro5在5%水平下為正(列1)。目標公司地處東南沿?；颦h(huán)渤海地區(qū)時，收購方公司并購收益越大，Pro5在5%水平下為正(列13)。第四，加入同樣標準篩選的非關(guān)聯(lián)同地并購作為分析對象，以是否選擇異地并購為因變量，使用Logistic回歸分析地區(qū)投資者保護程度與同異地并購的關(guān)系。第五，加入同樣標準篩選的非關(guān)聯(lián)同地并購作為分析對象，對同異地并購的累積超額收益率進行統(tǒng)計檢驗。表9 同異地并購累積超額收益率差異分析異地并購同地并購差異分析均值中位數(shù)均值中位數(shù)均值差異T值中位數(shù)差異Z值Car(1，0) ** ** Car(0，1) Car(1，3) ** ** Car(3，1) * Car(1，1) ** ** Car(2，2) ** * Car(3，3) ** * 第六，匹配樣本長期會計業(yè)績的統(tǒng)計檢驗。并購后第3年，收購方公司比匹配樣本公司有更高的凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)稅金率。研究發(fā)現(xiàn)，目標公司所在地的投資者保護程度越高，收購方公司獲得的并購收益越大，而且，當目標公司所在地的投資者保護程度越高于收購方公司所在地的投資者保護程度時，收購方公司所獲得的并購收益越大。要引導我國企業(yè)進行價值創(chuàng)造的并購，抑制無效并購，加強投資者保護的制度建設是必不可少的。在篩選樣本的過程中，我們也發(fā)現(xiàn)注意到關(guān)聯(lián)并購事件更多的是同地并購。參考文獻：1. 陳信元、葉鵬飛、陳冬華：《機會主義、資產(chǎn)重組與剛性管制》，《經(jīng)濟研究》，2003年第5 期。6. 李善民、陳玉罡：《上市公司兼并與收購的財富效應》，《經(jīng)濟研究》，2002年第11期。10. 張維迎：《法律制度的信譽基礎》，《經(jīng)濟研究》，2002年第1期。 G., Mitchell M., Stafford E.,2001,“New Evidence and Perspectives on Mergers”,The Journal of Economic Perspectives 15(2), ～120. S., Dong M., Hirshlerfer D.,Noah R.,2005,“Do tender offers create value?new methods and evidence”,Journal of Financial Economics 76,～60. A., Cabolis C., 2002，“Corporate governance convergence by contract:evidence from crossborder mergers”,Yale ICF Working Paper . R. F.,2002,“Does Mamp。 Finance 32,. R. W.,Wang C., Xie F.,2007, “Corporate governance and acquirer returns”,The Journal of Finance LXII(4),～1889. S. B., Schlingemann F. P.,2005, “Global diversification and bidder gains:a parison between crossborder and domestic acquisitions”,Journal of Banking amp。:what have we learned and where do we stand：《并購重組是否創(chuàng)造價值？中國證券市場的理論與實證研究》，《經(jīng)濟研究》，2003年第6期。8. 潘紅波、夏新平