【正文】 街日?qǐng)?bào)》利率期貨行情表與商品期貨合約的行情表相類似，“13 Week Treasury Bills（CME）”標(biāo)題下每行的前五個(gè)數(shù)字分別為交易當(dāng)天的開盤價(jià)、交易當(dāng)天的最高價(jià)和最低價(jià)、以及以IMM指數(shù)表示的結(jié)算價(jià)格和當(dāng)日結(jié)算價(jià)與上一交易日結(jié)算價(jià)相比的變化值。 vol Fri 0。 pts 32nds of 10% Dec10831109211081910918221211810214428,886Mr041070710807107071080522116231010517,463Est vol 115,350。表5－，%。如果Z是短期國(guó)庫券期貨的報(bào)價(jià)，Y是期貨合約的現(xiàn)金價(jià)格，這意味著： （）或等價(jià)于： （）因此，則對(duì)應(yīng)的每張面值為$100的90天期國(guó)庫券期貨的價(jià)格就為100－（100－）＝$，即合約的總價(jià)值為$987,625。IMM 90天國(guó)庫券期貨通常采用IMM指數(shù)報(bào)價(jià)方式。也就是說該短期國(guó)庫券的貼現(xiàn)率（Discount rate）為8%，它是短期國(guó)庫券提供的以年來計(jì)算的美元收益，用占面值的百分比來表示。但根據(jù)IMM的規(guī)定，合約到期時(shí)，賣方必須在3個(gè)連續(xù)的營(yíng)業(yè)日內(nèi)完成交割，可用于交割的既可以是新發(fā)行的3個(gè)月期（即13周）的國(guó)庫券，也可以是尚有90天剩余期限的原來發(fā)行的6個(gè)月期或1年期的國(guó)庫券，從而擴(kuò)大了可交割債券的范圍，使可用于交割的現(xiàn)貨國(guó)庫券的供給更加充裕，以確保交割的順利完成。在長(zhǎng)期利率期貨中，最有代表性的是美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨和10年期美國(guó)中期國(guó)債期貨，短期利率期貨的代表品種則是3個(gè)月期的美國(guó)短期國(guó)庫券期貨和3個(gè)月期的歐洲美元定期存款期貨。由于設(shè)計(jì)、需求等各方面的因素，也并非所有推出的利率期貨合約都獲得了成功。目前全球期貨市場(chǎng)上的利率期貨種類繁多，通常，按照合約標(biāo)的的期限長(zhǎng)短，利率期貨可以分為短期利率期貨和長(zhǎng)期利率期貨兩大類。最明顯的就是美國(guó)利率對(duì)其他國(guó)家利率的影響。政府的財(cái)政收入。（三）影響利率期貨價(jià)格的主要因素貨幣供應(yīng)量。雖然叫做“指數(shù)”（Index），但與人們比較熟悉的指數(shù)（即價(jià)格平均數(shù)），特別是股價(jià)指數(shù)沒有什么關(guān)聯(lián)或關(guān)聯(lián)不大。但其本身也存在著諸多有別于其他金融期貨交易的獨(dú)特之處，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：特殊的交易對(duì)象。在美國(guó)，利率期貨的成交量甚至已占到整個(gè)期貨交易總量的一半以上。美國(guó)利率期貨的成功開發(fā)與運(yùn)用，也引起了其他國(guó)家的極大興趣。1975年10月，世界上第一張利率期貨合約——政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)抵押憑證（Government National Association Certificate）期貨合約在美國(guó)芝加哥期貨交易所誕生。了解利率期貨的基本概念及發(fā)展歷程，掌握不同利率期貨合約的具體規(guī)定以及中長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約特殊的定價(jià)方式，以及利率期貨在投機(jī)、套期保值以及其他利率風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的運(yùn)用。第一節(jié) 利率期貨市場(chǎng)概述一、利率期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展20世紀(jì)60年代中期以來，隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，利率的波動(dòng)也更為頻繁和劇烈，給企業(yè)尤其是金融機(jī)構(gòu)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。盡管由于交割對(duì)象比較單一，流動(dòng)性不強(qiáng)，發(fā)展受到一定限制，但在當(dāng)時(shí)已經(jīng)是一種重大的創(chuàng)新，開創(chuàng)了利率期貨的先河。1982年，倫敦國(guó)際金融期貨交易所首次引入利率期貨，1985年東京證券交易所也開始利率期貨的交易，隨后，法國(guó)、澳大利亞、新加坡等國(guó)家也相繼開辦了不同形式的利率期貨合約。利率期貨交易的交易對(duì)象并不是利率，而是某種與利率相關(guān)的特定的金融證券或支付憑證，如國(guó)庫券、債券、大額定期存單、歐洲美元存款證等，其標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格通常與實(shí)際利率成反方向變動(dòng)。而表示期貨合約價(jià)格的最小基數(shù)“點(diǎn)”（point），也與貨幣期貨報(bào)價(jià)的點(diǎn)或股指期貨報(bào)價(jià)的點(diǎn)均有不同。當(dāng)貨幣供應(yīng)不足時(shí)，利率上升；貨幣供應(yīng)過剩時(shí)，利率下跌。當(dāng)出現(xiàn)財(cái)政赤字時(shí)，利率會(huì)受到一定的影響。其他因素。在現(xiàn)存的眾多利率期貨品種中，交易呈現(xiàn)集中的趨勢(shì)。短期國(guó)庫券以及短期國(guó)庫券期貨的報(bào)價(jià)美國(guó)政府的短期國(guó)庫券通常采用貼現(xiàn)方式發(fā)行。注意，此處的貼現(xiàn)率與短期國(guó)庫券實(shí)際獲得的收益率并不相同。所謂“IMM指數(shù)”（IMM Index）是100與貼現(xiàn)率的分子的差。如果交割的短期國(guó)庫券距到期日還有91天或92天，只需將上式中的n替換成相應(yīng)的天數(shù)即可。所以，交易單位為1,000,000美元的3個(gè)月期國(guó)庫券期貨合約，其最小變動(dòng)價(jià)位，（1,000,0003/12%=）。 vol Fri 327,686。 open int na, na.Eurodollar (CME) $1,000,000。但與商品期貨合約不同的是，短期國(guó)庫券期貨的行情表中還多了“Yield”（此處的yield含義為“貼現(xiàn)率”）這一欄，它包括了當(dāng)日結(jié)算價(jià)的貼現(xiàn)率以及與前一交易日相比結(jié)算價(jià)貼現(xiàn)率的變化值。表5－3 IMM 3個(gè)月歐洲美元期貨合約交易單位本金為1,000,000美元，期限為3個(gè)月的歐洲美元定期存款最小變動(dòng)價(jià)位最小變動(dòng)值25美元每日波動(dòng)限價(jià)無限制合約月份3月、6月、9月、12月交易時(shí)間芝加哥時(shí)間周一至周五上午7:20－下午2:00最后交易日從合約月份第三個(gè)星期三往回?cái)?shù)的第二個(gè)倫敦銀行工作日；若該日為紐約或芝加哥銀行的假日，則最后交易日為合約月份第三個(gè)星期三往回?cái)?shù)的第一個(gè)倫敦銀行工作日交割方式現(xiàn)金結(jié)算資料來源：CME網(wǎng)站 歐洲美元期貨合約簡(jiǎn)介由于短期國(guó)庫券的發(fā)行量會(huì)受到當(dāng)期債券數(shù)量、當(dāng)時(shí)的利率水平、財(cái)政部短期資金需求和政府法定債務(wù)等多種因素的影響，在整個(gè)短期利率工具中，所占總量的比例較小。與短期國(guó)庫券期貨合約不同，IMM歐洲美元期貨的交易對(duì)象不是債券，而是存放于倫敦各大銀行的歐洲美元定期存款，其利率主要基于3個(gè)月期的倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR），通常會(huì)高于相應(yīng)期限的短期國(guó)債利率。它不僅直接促進(jìn)了歐洲美元定期存款期貨的發(fā)展，并且為股票指數(shù)期貨的推出鋪平了道路。歐洲美元期貨的報(bào)價(jià)與期貨合約的現(xiàn)金價(jià)格與短期國(guó)庫券期貨的報(bào)價(jià)方式相類似，IMM 交易的3個(gè)月歐洲美元期貨也采用指數(shù)報(bào)價(jià)法。此外，對(duì)于短期國(guó)庫券期貨合約來說，由于存在實(shí)物交割的可能，合約的價(jià)格在到期日會(huì)收斂于90天期面值為$1,000,000的短期國(guó)庫券的價(jià)格。例如，如果到期日確定的歐洲美元利率為8%，則最終的合約價(jià)格就等于10,000（100－8）＝$980,000三、長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約（Treasury Bond Futures）（一） 長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約簡(jiǎn)介以CBOT交易的長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約為例，該標(biāo)準(zhǔn)化合約的各項(xiàng)具體規(guī)定見表5－4。長(zhǎng)期國(guó)債期貨的報(bào)價(jià)與現(xiàn)貨一樣，都以美元和32分之一美元報(bào)出，所報(bào)價(jià)格是100美元面值債券的價(jià)格，由于合約規(guī)模為面值10萬美元，因此若報(bào)價(jià)為9025，則意味著面值10萬美元的報(bào)價(jià)是90。由于1999年8月15到11月5日之間的天數(shù)為82天，1999年11月5日到2000年2月15日之間的天數(shù)為102天，因此累計(jì)利息等于：該國(guó)債的現(xiàn)金價(jià)格為：+=此外，與短期利率期貨不同，美國(guó)金融期貨市場(chǎng)上的中長(zhǎng)期國(guó)債期貨價(jià)格的最小變動(dòng)價(jià)位和每日價(jià)格波動(dòng)幅度限制均用“點(diǎn)”來表示，此處的“點(diǎn)”（Point）指的是百分點(diǎn)。以下我們以CBOT長(zhǎng)期國(guó)債期貨為例來說明其定價(jià)問題，其結(jié)論也適用于中期國(guó)債期貨。由于各種債券息票率不同，期限也不同，因此CBOT規(guī)定交割的標(biāo)準(zhǔn)券為期限15年、息票率為6%的國(guó)債，其它券種均得按一定的比例折算成標(biāo)準(zhǔn)券。在計(jì)算轉(zhuǎn)換因子時(shí)，債券的剩余期限只取3個(gè)月的整數(shù)倍，多余的月份舍掉。對(duì)于息票率相同的債券，若息票率高于6%，則到期日越遠(yuǎn)，轉(zhuǎn)換因子越大；若息票率低于6%，則到期日越遠(yuǎn)，轉(zhuǎn)換因子越小。標(biāo)準(zhǔn)券期貨的報(bào)價(jià)為90－00，求空方用該債券交割應(yīng)收到的現(xiàn)金。由于3個(gè)月的利率等于，%。交割最合算債券就是購買交割券的成本與空方收到的現(xiàn)金之差最小的那個(gè)債券。請(qǐng)確定交割最合算的債券。)=由此可見，交割最合算的國(guó)債是國(guó)債2。這樣就給了空方一個(gè)極為有利的時(shí)間選擇權(quán)，我們稱之為威爾德卡游戲（wild card play）。因此，與威爾德卡游戲選擇權(quán)類似，空方同樣可以選擇等待某日國(guó)債價(jià)格下降，對(duì)其有利時(shí)再發(fā)出交割通知，進(jìn)行交割。理論上的現(xiàn)金價(jià)格。例 假定我們已知某一國(guó)債期貨合約最合算的交割券是息票利率為14%，其現(xiàn)貨報(bào)價(jià)為118美元，該國(guó)債期貨的交割日為270天后。由于期貨有效期內(nèi)只有一次付息，是在122天（）后支付7美元的利息，因此利息的現(xiàn)值為：180。由于交割時(shí)，交割券還有148天（即270122天）的累計(jì)利息，而該次付息期總天數(shù)為183天（即305天－122天）運(yùn)用公式（），我們可求出交割券期貨的理論報(bào)價(jià)為：最后，我們可以求出標(biāo)準(zhǔn)券的期貨報(bào)價(jià)：四、中期國(guó)債期貨合約（Treasury Note Futures）在CBOT市場(chǎng)上交易的中期國(guó)債期貨合約主要有3種：10年期的、5年期的和2年期的。表5－7 CBOT 10年期中期國(guó)債期貨合約交易單位面值為100,000美元的美國(guó)政府中期國(guó)債最小變動(dòng)價(jià)位1/32點(diǎn)的1/2最小變動(dòng)值每日波動(dòng)限價(jià)無限制合約月份3月、6月、9月、12月交易時(shí)間芝加哥時(shí)間周一至周五上午7:20－下午2:00到期合約最后交易日交易截止時(shí)間為當(dāng)日中午最后交易日從交割月最后營(yíng)業(yè)日往回?cái)?shù)的第七個(gè)營(yíng)業(yè)日交割方式聯(lián)儲(chǔ)電子過戶簿記系統(tǒng)資料來源：CBOT網(wǎng)站 五、市政債券期貨合約（Municipal Bond Futures）CBOT市政債券期貨合約的交易始于1985年6月。MBI的計(jì)算公式如下：其中， 為MBI債券組合中第j種債券的三個(gè)有效報(bào)價(jià)的平均數(shù)，為第j種債券的轉(zhuǎn)換因子，為MBI系數(shù)。因此最后交易日的結(jié)算價(jià)格就等于債券購買公司的當(dāng)日的市政公債指數(shù)價(jià)值。 假設(shè)1990年9月20日，隨著伊拉克入侵科威特，某投機(jī)者認(rèn)為未來的短期利率水平將會(huì)上升。前者主要是利用利率的期限結(jié)構(gòu)來進(jìn)行投機(jī)，例如利用近期的和遠(yuǎn)期的短期國(guó)庫券期貨合約來進(jìn)行投機(jī)；后者主要是利用收益曲線形狀的變化或不同金融工具之間風(fēng)險(xiǎn)水平的差異來進(jìn)行投機(jī)，例如利用具有相同違約風(fēng)險(xiǎn)但卻有著不同收益曲線的短期國(guó)