【正文】 0200510302006103020071030200810302008123120044302004730200513020054302005730200613020064302006730200713020074302007730200813020084302008730200910302009083120031231200404302004083120041231200504292005083120051230200604282006083120061229200704302007083120071228200804302008082920081231200904302009122520094302009731進(jìn)行選擇性風(fēng)險對沖，沖減系統(tǒng)性風(fēng)險。圖 300當(dāng)前估值處于歷史中樞滬深300動態(tài)PE走勢35302520151050圖 3：大盤股累計顯著跑輸小盤股小盤/大盤相對走勢及估值4相對估值_小盤/大盤3相對漲幅_小盤/大盤210數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中郵基金結(jié)合上述分析，在股指期貨推出前，公募基金的投資策略應(yīng)為：買入證券、銀行股；買入期貨概念股，尤其是參股期貨公司能實質(zhì)受益的公司；買入權(quán)重股，包括滬深 300權(quán)重股以及總市值大、估值便宜的個股，主要是考慮到市場操縱的可能途徑：集中買入（賣出）大盤股—影響上證指數(shù)—影響滬深 300。三、股指期貨的基金投資策略基于正股的投資策略考慮股指期貨對市場的影響，為了制定股指期貨推出前的應(yīng)對策略，有必要研究下當(dāng)前市場的總體特點。利好券商極少數(shù)銀行股指期貨的推出對證券公司形成了直接的利好。指數(shù)樣本股的戰(zhàn)略性價值得以顯著體現(xiàn)。這不僅表現(xiàn)在標(biāo)的指數(shù)的關(guān)注度將提高，同時基于請務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分5投資及研究部套期保值、套利、資產(chǎn)配置等的需求，指數(shù)樣本股尤其是大權(quán)重行業(yè)個股的配置價值也將顯著提升。而為了使股指期貨市場平穩(wěn)運行，規(guī)避突發(fā)風(fēng)險，中金所也特別規(guī)定了包括熔斷機制、持倉限額等在內(nèi)的 8大風(fēng)險控制制度股指期貨推出對市場的影響對大盤影響：——牛市助漲熊市助跌對美國、日本、臺灣、香港等多個市場的實證研究表明，股指期貨作為一項基礎(chǔ)性工具，其推出不改變現(xiàn)貨指數(shù)（大盤）中長期走勢，但對現(xiàn)貨指數(shù)短期走勢有一定影響，具體表現(xiàn)為：若在熊市末、牛市初期推出，則促進(jìn)市場的穩(wěn)定與上漲，而如果在牛市頂峰時或熊市推出，則會加速市場下跌?？紤]到海外成熟與新興金融衍生品市場快速發(fā)展的外部壓力、以及國內(nèi)資本市場風(fēng)險管理、投資多樣化的內(nèi)在需求，我國金融衍生品市場急切需要快速發(fā)展壯大。2005年 8月，作為股權(quán)分置改革的配套措施，寶鋼認(rèn)購權(quán)證上市，自此我國交易所權(quán)證市場發(fā)展起來。實證分析表明，總體而言，衍生品投資對于基金業(yè)績沒有明顯影響，但對于那些衍生品投資比例較高的基金，其風(fēng)險收益特征與衍生品投資比例較低的基金存在差異。2005年，全球交易所市場股指期貨合約交易量約為 ，相比較 1986年的 ，增長了近 32倍；未清償股指期貨合約的名義價值為 ，相比較 1986年的 ，增長了近 18倍。金融衍生品市場占據(jù)了全球衍生品交易的主導(dǎo)地位。一、金融衍生品的全球及國內(nèi)發(fā)展概況金融衍生品的全球發(fā)展概況從世界范圍來看，金融衍生品發(fā)源于 20世紀(jì)后期的美國，并歷經(jīng)如下階段：外匯衍生品(1972年)→利率衍生品(1975年)→股權(quán)衍生品(1982年)。根據(jù)《海南國際旅游島規(guī)劃綱要》，海南將從生態(tài)、文化、餐飲、住宿、交通、旅游、購物和文娛8個方面進(jìn)行國際化改造。世博會有利于鞏固上海國際商業(yè)大都市、時尚之都、旅游休閑城市的地位，促進(jìn)商業(yè)的發(fā)展水平。隨著我國居民可支配收入增加，以及消費信貸市場的發(fā)展，社會保障體系的完善，政府公共教育和醫(yī)療支出的增加，新農(nóng)村建設(shè)的實施和推進(jìn)，中西部消費潛力的釋放，以及其它推動消費的政策和結(jié)構(gòu)性改革共同作用下，房地產(chǎn)需求、婚慶消費；同時在旅游、餐飲、服裝、文化娛樂，以及汽車等項目上的消費傾向明顯高于以往，物質(zhì)的豐富和不同的成長社會背景使得這一年輕群體的消費“由儉入奢”，這一過程中將不斷催生出與消費升級相關(guān)聯(lián)的投資機會。全球應(yīng)用的低碳技術(shù)主要有電力方面的風(fēng)電、太陽能、核電、IGCC和 CCS；清潔動力方面主要有氫燃料電池汽車、插電動力車以及混合動力車。隨著 2009年創(chuàng)業(yè)板的成功推出，2010年金融市場的創(chuàng)新值得期待，其中以金融衍生品中股指期貨和作為制度創(chuàng)新的融資融券推出的可能性最大。這兩項工具的推出，對當(dāng)前只能單邊交易的 A股市場來說是制度性的變革，其對 A股市場的深遠(yuǎn)影響以及后續(xù)利用這些工具的操作策略是我們關(guān)注重點。隨著低碳經(jīng)濟發(fā)展，依據(jù)上述主線，主要投資選擇如下：智能電網(wǎng)、光伏產(chǎn)業(yè)、電動汽車、LED產(chǎn)業(yè)等行業(yè)變革下，盈利明顯受益的上市公司將成為市場關(guān)注重點。上海區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展：世博、迪斯尼、重組一個都不少。而世博會對商業(yè)增長的拉動，將會積極的反應(yīng)到上海商業(yè)企業(yè)的盈利增長中，上海本地的商業(yè)上市公司受益顯著。我們認(rèn)為“國際旅游島”建設(shè)對海南經(jīng)濟的刺激，主要將表現(xiàn)在兩個方面：一是以大基建的投資拉動為主；二是旅游行業(yè)帶動的內(nèi)需增長；交通運輸、酒店及旅游地產(chǎn)、消費品行業(yè)等將直接受益。其中，股權(quán)衍生品包括股票期貨與期權(quán)、指數(shù)期貨與期權(quán)、互換等表 1：各主要股權(quán)衍生品的推出時間數(shù)據(jù)來源：bloomberg，中郵基金根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2007年全球期貨、期權(quán)交易量繼續(xù)大幅增長，其中，金融衍生品是絕對主力，總體占比超過 90%。請務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分3投資及研究部類別推出時間股票期權(quán)1973年指數(shù)期貨1982年(美國)指數(shù)期權(quán)1983年指數(shù)期貨期權(quán)1983年股票互換1987年股票期貨20世紀(jì) 80年代末圖 1. 2007年世界主要衍生品成交量構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：FIA，中郵基金就地區(qū)分布而言，世界金融衍生品交易市場主要分布于美國、歐洲及亞太地區(qū)。全球共同基金參與金融衍生品的情況近年來，國外共同基金對衍生品投資的參與廣度（投資衍生品基金在基金中所占比例）有所提高，但總體來說，參與深度（衍生品投資在基金資產(chǎn)中所占比例）維持在較低水平。據(jù)國投資公司協(xié)會的調(diào)查數(shù)據(jù)，近年來公募基金投資衍生品合約的名義價值約占投資衍生品基金凈資產(chǎn)的 15%，占全部基金凈資產(chǎn)的 5%。2006年全年，我國權(quán)證市場總成交額 ，占滬深證券交易所成交的比例達(dá) 24%，超過香港成為全球交投最活躍的市場。二、股指期貨及其推出的市場影響股指期貨簡介作為一種應(yīng)用最為廣泛的衍生工具，股指期貨具有保證金交易、高杠桿、無負(fù)債結(jié)算、T+0雙向交易、可賣空、指數(shù)化、費用低廉的特點，完全不同于普通的股票交易。另外，研究發(fā)現(xiàn)周邊市場在股指期貨推出后短期內(nèi)多數(shù)出現(xiàn)下跌，時間在 2個月左右，跌幅在 20%以內(nèi)。從國外市場經(jīng)驗來看，美國、英國、法國、澳大利亞、香港等市場在股指期貨推出前后，樣本股期間漲幅顯著大于非樣本股，期間平均年化超額收益超過 10%。表 數(shù)據(jù)來源：bloomberg，中郵基金對大盤穩(wěn)定性和流動性影響股指期貨的推出，將促進(jìn)市場定價進(jìn)一步合理，而且從長期看，將吸引大批套利和套期保值者進(jìn)場，因此，股市的規(guī)模、流動性以及穩(wěn)定性都將得到大幅提高。其一，股指期貨提升了現(xiàn)貨的流動性和規(guī)模，增加了券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模；另外，股指期貨為券商開辟了新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，券商可以通過自身 IB資格或參股的期貨公司收取交易傭金的分成，增加了業(yè)務(wù)利潤的來源?？傮w上，當(dāng)前市場估值不貴，10年動態(tài)市盈率為 18倍，處于歷史中樞。而實際上，在股指期貨推出后，這種在結(jié)算日影響市場的結(jié)算日效益有較大可能存在。對于已持有的股票多頭投資組合，為防止該組合價格下跌的風(fēng)險，可建立股指期貨空頭頭寸，確保在股指期貨到期時投資組合的價值不低于股指期貨建倉時的價值。作為輔助策略，套利可以帶來額外收益、提高資金的使用效率，各類型基金應(yīng)主動關(guān)注潛在的套利機會，并在潛在收益率可觀時實施套利。通過買賣股指期貨調(diào)整組合 Beta、控制組合風(fēng)險，不僅費率低、操作性強（流動性好），而且無需改變現(xiàn)有股票組合，具有明顯優(yōu)勢。類似地，在預(yù)期有大額贖回時，可以預(yù)先減持股票，預(yù)留出現(xiàn)金，同時買入相應(yīng)金額的股指期貨多頭，以對沖減倉之后、贖回之前的市場風(fēng)險。具體而言，對于套保比例的計算方面有多種方法。建倉成本包括建倉、展期的交易成本，升貼水導(dǎo)致的成本，流動性不足造成的沖擊成本等方面也都直接影響套保的效率。根據(jù)是否存在專門的信用融通機構(gòu)（證券金融公司），可分為分散授信模式（以美國為代表）和集中授信模式（以日本、韓國為代表）。與股指期貨對比，兩者的相同點包括：1)都可以雙向交易；(2)都是保證金交易；(3)都有期限限制。實際上，由于本質(zhì)上融資業(yè)務(wù)是為市場增加買方資金，而融券業(yè)務(wù)為市場增加賣方壓力，因此總體上融資融券推出后對大盤影響為中性。另外，券商可以利用股指期貨、融資融券等工具結(jié)合 ETF等進(jìn)行套利業(yè)務(wù)及創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計，增加自營及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)利潤?？傮w上，當(dāng)前市場估值不貴，10年動態(tài)市盈率為 18倍，處于歷史中樞。戰(zhàn)略性賣出高估值小盤股，主要是考慮隨著融券賣空機制的推出，市場定價機制的完善，高估值股票的風(fēng)險將大大增加。利用融資融券可方便實現(xiàn)杠桿型產(chǎn)品設(shè)計，而且能顯著提高杠桿倍數(shù)，按需要調(diào)整風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)，對于專戶產(chǎn)品多樣化定制化等有較大的實踐意義。風(fēng)險關(guān)注點融資融券是保證金交易，因此信用風(fēng)險是最主要的風(fēng)險，要提高保證金管理能力，避免強制平倉；另外，賣空者到期無法還券，影響證券借出方的交易能力也是信用風(fēng)險點。據(jù)統(tǒng)計我國一次性能源消耗量折合標(biāo)準(zhǔn)煤超過 25億/年，位居世界第二；萬元 GDP能耗是發(fā)達(dá)國家 45倍，從 2008年開始，我國已經(jīng)成為全球第一大碳排放國。圖 1：全球主要國家能源消耗及碳排放情況全球主要國家一次性能源消耗分布圖萬元GDP消耗噸標(biāo)煤美國中國22%俄羅斯日本32%印度德國加拿大法國11%2%2% 2%2%3%3%4%5%6%15%英國韓國意大利西班牙墨西哥其他0數(shù)據(jù)來源：BP Statistical Review of World Energy全球應(yīng)用的低碳技術(shù)主要有電力方面的風(fēng)電、太陽能、核電、IGCC和 CCS；清潔動力方面主要有氫燃料電池汽車、插電動力車以及混合動力車。智能電網(wǎng)是一個完整的信息架構(gòu)和基礎(chǔ)設(shè)施體系，實現(xiàn)對電力客戶、電力資產(chǎn)、電力運營的持續(xù)監(jiān)視，利請務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分13投資及研究部1%用“隨需應(yīng)變”的信息提高電網(wǎng)公司的管理水平、工作效率、電網(wǎng)可靠性和服務(wù)水平。圖 2：智能電網(wǎng)技術(shù)組成及功能資料來源：中國智能電工網(wǎng)智能電網(wǎng)產(chǎn)業(yè)主要由高級計量體系（AMI Advanced Metering Infrastructure）、高級配電運行（ADO Advanced DistributionOperation）、高級輸電運行（ATO Advanced Transmission Operation）和高級資產(chǎn)管理（AAM Advanced asset management）四大模塊構(gòu)成。圖 3：智能電網(wǎng)實現(xiàn)路徑智能電網(wǎng)實現(xiàn)順序實現(xiàn)智能電網(wǎng)的效益成本曲線AMI 和需求相應(yīng)ATO/AAM高級配電運行（ADO）高級輸電運行（ATO）效益ADO/AAM高級資產(chǎn)管理（AAM）AMI成本請務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分14投資及研究部