【正文】 投資者更關(guān)心項目的技術(shù)優(yōu)勢和產(chǎn)品的先進性，一般來說，投資公司會從創(chuàng)業(yè)團體的背景和能力、市場的規(guī)模和潛力、產(chǎn)品和技術(shù)的先進性、財務計劃和投資報酬等多方面進行評價。根據(jù)以上標準，投資公司快速過濾明顯不合條件的項目。 風險投資決策流程的第一步是收集項目，項目收集之后便開始了風險投資項目評價流程。Rah（1991 年） 、Rah and Turpin（1993 年）又分別分析了新加坡和日本風險投資公司的投資準則。該研究證實了風險投資家們普遍考慮的投資準則包括投資機會的吸引力（市場規(guī)模、戰(zhàn)略、技術(shù)、客戶）和競爭能力、投資條款。mberg 教授對 10家風險投資機構(gòu)的投資決策過程進行了研究。在 1989 年，美國的 Richard 和 Howard Auken 隨機抽取了 275 家美國風險投資機構(gòu)，對他們做了問卷調(diào)查，最終得到了 69 份有效答卷。認為對預期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產(chǎn)品的獨特性；而對預期風險產(chǎn)生影響的因素是管理能力和環(huán)境威脅抵抗力；兌現(xiàn)能力對預期收益和風險均不產(chǎn)生影響。其中，在融資技巧、投資機會選擇、項目運作與管理、風險預測與監(jiān)督控制等具體運作方法9 / 59中，對風險投資項目的篩選與評價是重中之重，是決定投資能否成功的關(guān)鍵。（3）估值與交易談判：對項目技術(shù)經(jīng)濟性等進行評價以后，雙方對融資總量、股權(quán)安排、組織確立、監(jiān)督與約束機制、權(quán)利與義務的界定等條款進行多輪談判與磋商。不同行業(yè)、不同發(fā)展階段（從種子期到成熟期）的大量商業(yè)計劃書匯集起來。（2）情報收集審查階段：對宏觀環(huán)境、市場概況、產(chǎn)品定位、材料與生產(chǎn)的研究、財務計劃及預測的研究等，能否找到項目的潛在發(fā)展空間。（4）從某種意義上說，評價（定性分析）的復雜程度、經(jīng)驗與技巧的應用要遠遠大于估值（定量分析） ，傳統(tǒng)的財務評價方法已不適用于風險投資項目評價的要求。風險投資項目的評價則可以理解成：風險投資方為達到從投入到退出獲得超額資本回報的目的，運用特有的指標和方法，對目標企業(yè)作出投資機會選擇和股權(quán)價值認定的一系列專業(yè)化判斷活動。4陳麗紅：“籌集創(chuàng)業(yè)資金三部曲” ， 《財經(jīng)界（電子商務時代專版） 》2022 年第 1 期。它把投資者、投資經(jīng)理（風險資本家）和企業(yè)經(jīng)理的目標統(tǒng)一起來，建立了一套以績效為標準的激勵機制，把資金、人力資源（創(chuàng)業(yè)家） 、高新技術(shù)者三大寶貴資源有機地結(jié)合起來而產(chǎn)生高投資收益，由風險資本家參與所投資企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、融資跟進、人事安排等關(guān)鍵決策，大大減少了信息不對稱和代理者成本；風險資本家更以其嚴格的項目審核、分段投資、合同制約及設計巧妙的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和管理監(jiān)控，來確保投資者的利益，促使企業(yè)經(jīng)理發(fā)揮最大的增值作用，為投資者提供最大的回報。而 IPO 則是風險投資家奮斗的目標。風險投資投入的雖然是權(quán)益資本，但他們的目的不是為了獲得企業(yè)的所有權(quán)，正如風險投資家常說的這句話。通常，投資項目的選擇要經(jīng)過三次篩選：第一次篩選是根據(jù)風險投資公司的最基本的投資條件、投資領(lǐng)域作出抉擇。從種子投資期到第二投資期稱為早期投資，后三個階段為晚期投資，整個投資期平均為 5～7 年。風險投資家不僅要投資，還要參與經(jīng)營。所以，它與利用銀行或其它金融機構(gòu)的借貸資本投資有本質(zhì)區(qū)別：①借貸資本投資講求安全性，而風險投資卻偏愛高風險項目，通過風險管理等方式去爭取隱藏在高風險背后的高收益；②借貸資本投資著眼于投資對象的現(xiàn)狀，例如貸款企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)和償債能力，風險投資則著眼于投資對象未來的收益以及高速增長潛力；③借貸資本投資考核的是以貨幣計量的實物指標，而風險投資的對象包括企業(yè)家的素質(zhì)、創(chuàng)新精神以及投資對象未來的市場等。據(jù)中國科技金融協(xié)會 1999 年 8 月份的調(diào)查，全國共有 92 家風險投資公司，74 億風險投資基金（不包括外資） 。也是在這一階段，風險投資在美國的巨大成功受到各國的普遍重視。這一年，美國國會通過了旨在支持高科技企業(yè)發(fā)展的小企業(yè)投資法案，創(chuàng)立了小企業(yè)管理局（SBA）,政府對小企業(yè)投資公司（SBIC）提供低息貸款，并給予稅收上的優(yōu)惠。本論文將以勝隆公司項目的評價作為實際案例，在總結(jié)國內(nèi)外相關(guān)文獻理論的基礎(chǔ)上進一步闡述對風險投資評價體系的有關(guān)認識與看法，希望能為我國風險投資項目評價體系的研究起一定的作用。最終卓越投資公司在 7 月份出資 800 萬元人民幣受讓了其 30%的股權(quán)。卓越公司在初步?jīng)Q定對勝隆公司進行投資后，即展開了對該項目的具體評價工作。勝隆公司成立后，各項業(yè)務發(fā)展良好，至 2022 年初，該公司已發(fā)展成為，擁有總資產(chǎn) 110 萬元，員工總數(shù) 20 人的高新技術(shù)企業(yè)。本論文的研究力求理論與實際相結(jié)合，強調(diào)規(guī)范性、針對性和可操作性。因此，可以這樣說，評價貫穿著整個經(jīng)濟活動的始終，是一切經(jīng)濟和管理行為的依據(jù)和前提。它通過加速科技成果向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，推動了高科技企業(yè)從小到大、從弱到強的長足發(fā)展，進而帶動了整個經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展和興旺。因此，風險投資被稱為“經(jīng)濟增長的發(fā)動機” 。 2在整個風險投資決策流程中，對風險投資項目及企業(yè)的評價至關(guān)重要，因為它決定性的影響著投資決策，并在很大程度上決定了項目的投資風險與潛在的收益狀況，如果不能合理、準確地進行相關(guān)評價，就無法選擇合適的投資對象，風險投資的成功也就無從談起。1何 光 輝 、 楊 咸 月 ： “風 險 投 資 、 二 板 市 場 及 多 層 次 資 本 市 場 發(fā) 展 ”， 《 財 經(jīng) 研 究 》 2022年 第 5 期 。但隨著企業(yè)業(yè)務的不斷發(fā)展，勝隆公司資金不足的矛盾日益突出，由于公司資產(chǎn)規(guī)模較小，無法從銀行獲得進一步發(fā)展所需資金。但在經(jīng)過查閱國內(nèi)外相關(guān)的文獻資料后發(fā)覺，我國的風險投資雖然已經(jīng)開始起步，并取得了一定的成效，但相對于國外發(fā)達國家已趨于成熟的風險投資，仍然處于幼稚期，與風險投資相關(guān)的配套體系尚未真正建立起來，尤其是在風險投資項目評價規(guī)范與方法體系方面的研究比較薄弱，也缺乏風險投資項目評價的經(jīng)驗積累。也就是說，當時企業(yè)的凈資產(chǎn)只有 140 萬元，而投資公司承認該企業(yè)的實際投資價值在 2022 萬元以上。4 / 59第二部分 相關(guān)文獻綜述 風險投資概述 風險投資的起源及發(fā)展風險投資最早出現(xiàn)在美國，它誕生的標志是 1946 年美國研究發(fā)展公司的建立。結(jié)果從 1958 年到 1963 年短短的 5 年間，美國就約有 692 家公司注冊為 SBIC。進入 80 年代后風險投資在全球范圍內(nèi)蓬勃發(fā)展起來，目前風險投資已經(jīng)成為了一種新興的金融產(chǎn)業(yè)。 《亞洲風險投資雜志》的統(tǒng)計數(shù)字表明，截至 2022年 7 月份，我國的風險投資金額為 54 億美元，比 1999 年同期的兩倍還多。④風險投資資本具有相對較低的流動性，據(jù)美國英迪福斯公司的調(diào)查，1972年～1982 年 157 家風險投資企業(yè)平均需要 30 個月才能達到第一平衡點，即現(xiàn)金流平衡點（現(xiàn)金流由負轉(zhuǎn)正） ，需要 75 個月才能達到第二平衡點，即損益平衡點。因此，風險投資家必須運用自己的專業(yè)特長和管理經(jīng)驗參與企業(yè)各個時期發(fā)展的規(guī)劃、生產(chǎn)目標的設定、企業(yè)營銷方案的建立以及投入資本的運營，而不是坐等企業(yè)還本付息。因此融資工作能否做好關(guān)系到風險投資的成敗。這一階段大約有 90％的方案被淘汰；第二階段審查企業(yè)規(guī)劃中的主要假設條件，第一階段剩余的方案中有一半被淘汰；第三階段被稱為“充分審慎”6 / 59階段，在這一階段將根據(jù)企業(yè)資金申請方案中所有的細節(jié)進行審查，是最終選擇的關(guān)鍵。 “我們并不想控股，我們要的是增長，我們要的是收益。 4（4）風險投資成功解決了投融資過程中信息不對稱的價值鏈脫節(jié)問題。同時，風險資本家的收益也與投資者的收益線性相關(guān)，因此風險資本家不僅向投資企業(yè)提供資金，而且還提供增值的服務，成為風險企業(yè)或創(chuàng)業(yè)家的管理顧問和有力的支持者與激勵者。5陳麗紅：“撤資方式 ABC”， 《財經(jīng)界（電子商務時代專版） 》2022 年第 1 期。這樣一個專業(yè)化判斷活動可被人為劃分為先評價（定性）后估值（定量）兩個過程，以便于理解和研究，但需要說明的是：（1）實際運作中并不存在完全獨立的評價與估值兩個過程，二者是緊密結(jié)合在一起的。 評價在風險投資決策流程中的地位 風險投資決策流程分析通常，風險投資家日常工作之一就是接觸大量的商業(yè)計劃書，并從中篩選出具有投資潛力的項目作進一步的評價。（3）方案評價階段：依據(jù)對實際市場的調(diào)查及反映，確定項目是否滿足市場需求，未來市場的容量與發(fā)展空間。經(jīng)過初略挑選，進入下個階段。（4）對以上內(nèi)容進行符合法律要求的條款總結(jié)，雙方簽署協(xié)議、合同等法律性文件，投資方資金到位。 國外風險投資項目評價研究概況 美國風險投資項目評價研究美國風險投資家和金融界的專家將這一問題的研究集中于兩個方面：“風險投資家用何種標準來評價一項投資項目的投資潛力？” ， “風險投資家利用何種模型來對投資方案進行決策選優(yōu)？”在定性闡述評價準則的基礎(chǔ)上，Tyebjee 和 Bruno 在 1984 年最先運用問卷調(diào)查和因素分析法得出了美國的風險項目評價模型。Macmillan、Siegel 和 Subba Narasimha 在 1985 年利用信函方式，通過格式問卷，調(diào)查風險投資家評價潛在投資機會時所采取的評價標準，并對各標準的重要性打分。根據(jù)問卷調(diào)查的結(jié)果，得出了由 21 條評價準則組成的風險投資項目評價指標體系，并給出了這些準則的重要性次序。Kaplan 和 Str246。 亞洲風險投資項目評價研究我國臺灣地區(qū)的風險投資事業(yè)一直蓬勃發(fā)展，從 1993 年頒布“創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則”以來，至今成立 41 家風險投資公司，據(jù)估計資本額已超過兩百億臺幣。在新加坡和日本，創(chuàng)業(yè)家的人格及經(jīng)驗均被認為是最重要的評價依據(jù)，而財務因素則是風險投資中最不重要的方面。評價流程包括項目篩選、基本條件審核、第一階段評價、第二階段評價。（２）基本條件審核在此階段，風險投資家過濾掉：1）不符合評價基本標準的項目；2）商業(yè)計劃書中方案不可行，邏輯矛盾的項目。（４）第二階段評價在此階段，評價仍在繼續(xù)，但所花費的時間和精力明顯增加，評價的重點也相應改變。有時會做正式的市場調(diào)研，通過專業(yè)咨詢公司或自己做，但總的來說以非正式調(diào)研居多，約占 70%，因為在某種情況下，大部分的信息可以從商業(yè)計劃書中得到，通過非正式方式詢問用戶和潛在用戶可以補充有效信息，并節(jié)約了相應的調(diào)研成本。圖 就是風險投資公司的信息咨詢網(wǎng)絡。在風險投資領(lǐng)域中，尤其是項目的篩選、評價的過程中，對此類觀點的發(fā)揮運用更是淋漓盡致。圖 評價投資機會的思考框架 風險投資機會評價思考的分析最理想的投資機會是“人和、天時、地利”三位一體。 9從戰(zhàn)略評價角度出發(fā)，風險投資家重點考慮人、市場（技術(shù)、產(chǎn)品） 、管理等因素的相互組合，在宏觀政策、經(jīng)濟、法律環(huán)境中，尤其在有退出安排的前提條件下，確定其投資機會及方向。由于我國商業(yè)運行機制尚不完善，缺乏對投資人資金安全的保障體系，因此從目前國內(nèi)的實際運作經(jīng)驗來看，對創(chuàng)業(yè)者及其管理團隊的聲譽道德的評價尤為重要。（２）市場機會選擇因素①行業(yè)選擇 選擇處于高速增長的產(chǎn)業(yè)與不斷擴容的市場中的項目與企業(yè)，是評價投資機會的重要原則。10楊開忠、甘穎進：“我國高科技產(chǎn)業(yè)風險投資問題研究” ， 《中國軟科學》2022 年第 1 期。其中，軟件、生物工程、因特網(wǎng)與通訊三項占投資總額的七成以上（1998 年統(tǒng)計數(shù)字） 。②市場領(lǐng)先地位風險投資注重行業(yè)的發(fā)展，更注重企業(yè)的未來。美國的風險投資界較為流行的投資原則是“巨猩游戲” （Gorilla Game） 。（３）管理機制因素18 / 59擁有了先進的技術(shù)與產(chǎn)品和高素質(zhì)的人才只是一個風險投資項目取得成功的基礎(chǔ)，只有靠有效的管理機制將它們結(jié)合在一起，才能發(fā)揮更大的潛能。風險資本要經(jīng)過投入增值 退出的循環(huán)過程，才能達到目的。 11評價的重點內(nèi)容具體分析如下： 行業(yè)評價 主要包括以下內(nèi)容：（１）宏觀環(huán)境分析 主要包括經(jīng)濟展望、政治氣候、人口統(tǒng)計特點、目標產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟前景預測分析等。（４）基于上述分析對風險企業(yè)進行 SWOT 分析主要包括公司經(jīng)營與戰(zhàn)略發(fā)展的獨特唯一性，在競爭中最關(guān)鍵的成功因素（人、管理、產(chǎn)品、營銷） ，相對優(yōu)勢比較（力量對比、相對重要性） ，相對劣勢比較（弱點、性質(zhì)、相對重要性） ，防范措施等。 12 對風險企業(yè)家的評價對成功創(chuàng)業(yè)者的探討很多，素質(zhì)、能力、創(chuàng)業(yè)獻身精神等都是主要考慮的內(nèi)容。（２）素質(zhì)評價。（４）人事管理能力評價。既要保障創(chuàng)始人的利益，又要給企業(yè)發(fā)展以后勁。21 / 59 對風險企業(yè)的財務分析與評價 通過財務報表計算出有關(guān)比率及未來變化趨勢，并與類似公司進行比較分析，確立產(chǎn)業(yè)中地位，也可以進行歷史同期環(huán)比及同比、與預算及財務計劃比較。財務評價要結(jié)合風險企業(yè)的不同階段，對早期的初創(chuàng)企業(yè)，風險投資家投資后要介入財務管理活動的安排，因此投資前對此方面的評價相對簡單。同時對風險投資方來講，對投資機會的判斷、目標公司的審查、風險因素的分析與管理也更加清晰而有針對性。以下分別說明不同階段投資評價的主要方面：（１）種子、創(chuàng)建階段 由于這類風險公司未成立或成立不久，風險投資方很難僅憑借商業(yè)計劃書的資料來評價其企業(yè)性質(zhì)與營運績效。而在財務方面，因各項數(shù)字多屬預測性，僅能從規(guī)劃的合理程度來判斷，但許多風險投資方認為風險公司的股東結(jié)構(gòu)將是很重要的考慮因素，原因是早期投資計劃是否成功與主要股東間的合作與共識密切相關(guān)。 風險投資方對于這類投資計劃的考慮，主要在于投資對象的企業(yè)性質(zhì)